救市之后

賀斌

持續(xù)十多天的救市行動(dòng)終于迎來(lái)更大的動(dòng)作。7月9日，公安部會(huì)同證監(jiān)會(huì)排查近期惡意賣(mài)空股票與股指的線索。

公安部此次行動(dòng)，如同一劑催化劑，與此前財(cái)政部、央行、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、中金所、國(guó)資委等監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)的多項(xiàng)維穩(wěn)股市措施共同發(fā)生作用，迅速扭轉(zhuǎn)了這場(chǎng)“股市保衛(wèi)戰(zhàn)”的戰(zhàn)局。當(dāng)日兩市逾1200只個(gè)股漲停，市場(chǎng)恐慌氣氛大幅緩解。

讓市場(chǎng)恢復(fù)流動(dòng)性

松了一口氣的股民們幽默感回歸，一個(gè)個(gè)網(wǎng)絡(luò)段子迅速出爐：“證監(jiān)會(huì)拿政策救市：失敗；央行拿錢(qián)救市：失敗；公安部拿手銬救市：成功。所以，要想股票大漲，還得警察進(jìn)場(chǎng)！”

但也有一些股民悲壯地“倒在了黎明前”，因此坊間流傳著最短悲劇的劇本，就是“上周五割肉打新，本周一滿倉(cāng)抄底，本周四跌停板清倉(cāng)”。

這些段子雖是調(diào)侃，卻從一個(gè)側(cè)面反映了股民對(duì)政府救市的矛盾心理：一方面，期待政府出手救市；另一方面，又不希望政府過(guò)度干預(yù)。

政府究竟該不該救市，學(xué)術(shù)界對(duì)此一直存在爭(zhēng)論。有的反對(duì)者認(rèn)為，目前中國(guó)的股市還不是真正的“股災(zāi)”，沒(méi)達(dá)到需要政府救市的地步。也有人認(rèn)為，政府救市本身有違公平，而且誤導(dǎo)了投資者對(duì)市場(chǎng)的判斷，助長(zhǎng)了其投機(jī)的心理，因而依賴政府救市而無(wú)視市場(chǎng)的泡沫和風(fēng)險(xiǎn)。還有一部分人的觀念中具有市場(chǎng)原教旨主義色彩，認(rèn)為市場(chǎng)可以自動(dòng)恢復(fù)平衡，不需政府以任何方式進(jìn)行干預(yù)。

但這次股市異常波動(dòng)真是純粹的市場(chǎng)行為嗎？對(duì)此，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副研究員鄭醒塵向《中國(guó)新聞周刊》表示，“此次主要是因?yàn)樵诠墒星捌跐q幅較大的情況下，市場(chǎng)回調(diào)導(dǎo)致一些投資者高杠桿配資買(mǎi)入的股票被平倉(cāng)，加大股市下行壓力，造成異常波動(dòng)，一些做空投機(jī)力量也在推波助瀾。在這種情況下，政府必須出手救市。”

“監(jiān)管者不應(yīng)遷就畸形的契約自由與市場(chǎng)博弈！”中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院教授、商法研究所所長(zhǎng)劉俊海認(rèn)為，當(dāng)市場(chǎng)主體慎獨(dú)自律、市場(chǎng)理性自治時(shí)，政府就應(yīng)減少干預(yù)；當(dāng)市場(chǎng)主體喪失理性、市場(chǎng)失靈時(shí)，政府干預(yù)必須到位，以康復(fù)市場(chǎng)功能。

“當(dāng)然，市場(chǎng)失靈并非一定要求行政監(jiān)管的自動(dòng)介入。在行政監(jiān)管介入之前，還應(yīng)竭盡證券交易所、行業(yè)協(xié)會(huì)商會(huì)的自律功能，以消除監(jiān)管盲區(qū)，鑄造監(jiān)管合力。倘若自律監(jiān)管同時(shí)失靈，政府必須挺身而出，有所擔(dān)當(dāng)。應(yīng)運(yùn)用法治思維與法治方式，并在尊重市場(chǎng)規(guī)律和法治政府規(guī)律的基礎(chǔ)上依法糾偏，康復(fù)市場(chǎng)功能，維護(hù)投資信心，實(shí)現(xiàn)科學(xué)救市、依法救市。政府沒(méi)有義務(wù)擔(dān)保股價(jià)一路高歌猛進(jìn)、只漲不跌，但政府有義務(wù)保證證券市場(chǎng)的公開(kāi)、公平、公正。”劉俊海對(duì)《中國(guó)新聞周刊》說(shuō)。

“但首先我們要搞清楚救市究竟救什么？我認(rèn)為救的應(yīng)該是流動(dòng)性。”在國(guó)泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜看來(lái)，失去流動(dòng)性是導(dǎo)致金融危機(jī)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要因素，“大部分破產(chǎn)都是噎死的，而不是窮死的。都千股跌停了，1000多只股票都失去了流動(dòng)性，政府作為市場(chǎng)秩序的維護(hù)者，當(dāng)然要考慮救市。”

林采宜認(rèn)為，這次股價(jià)波動(dòng)主要是股票的流動(dòng)性危機(jī)，而不是金融危機(jī)。只要沒(méi)有金融機(jī)構(gòu)因?yàn)楣墒胁▌?dòng)發(fā)生破產(chǎn)危機(jī)，就不會(huì)威脅到金融體系，金融體系如果沒(méi)有發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)就不會(huì)受到?jīng)_擊。因此，應(yīng)該是救市場(chǎng)而不是救指數(shù)的點(diǎn)位、救股票的價(jià)位，要通過(guò)救市，讓市場(chǎng)恢復(fù)流動(dòng)性。

有所為有所不為

從6月27日開(kāi)始，為穩(wěn)定市場(chǎng)防范金融風(fēng)險(xiǎn)，政府相關(guān)部門(mén)出臺(tái)了諸如降息和定向降準(zhǔn)、降低股票交易費(fèi)用等多條政策救市。

7月6日起，救市行動(dòng)升級(jí)，各職能部門(mén)紛紛加入救市“國(guó)家隊(duì)”，分別從“流動(dòng)性支持，大資金入市”“為融資盤(pán)解決流動(dòng)性”“限制減持股份，鼓勵(lì)增持”，以及“抑制過(guò)度投機(jī)，打擊惡意做空”等方面，密集出臺(tái)了多項(xiàng)重量級(jí)政策，終于扭轉(zhuǎn)了股市狂跌的局面。

盡管股市流動(dòng)性危機(jī)暫時(shí)解除，但政府在此輪救市中的一些舉措又引來(lái)了部分學(xué)者和業(yè)內(nèi)人士的討論。

林采宜向《中國(guó)新聞周刊》表示，政府干預(yù)市場(chǎng)的手段一般有兩種：一種是調(diào)整游戲規(guī)則，比如通過(guò)調(diào)節(jié)稅收、改變交易制度等方式；另一種則是直接拿錢(qián)救市。

“國(guó)家的錢(qián)都是納稅人的，用全體公民的錢(qián)去救股市里陷入危機(jī)的一部分投機(jī)者，其中的得失如何計(jì)算？只有證明市場(chǎng)失去了流動(dòng)性，或者覺(jué)得可能會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而殃及老百姓的時(shí)候，才能動(dòng)用國(guó)家的錢(qián)救市，這就涉及到公共財(cái)政資源應(yīng)用是否得當(dāng)?shù)膯?wèn)題。因此在救市問(wèn)題上，但凡能用規(guī)則的調(diào)整去救，就盡量不要用錢(qián)去救。”林采宜說(shuō)。

她并指出，在調(diào)整規(guī)則的時(shí)候，相關(guān)部門(mén)的一些舉措也值得探討。比如，強(qiáng)制上市公司不許減持，甚至提出證券公司可以修改融資融券的合同等，“合同是《公司法》規(guī)定的，是市場(chǎng)的契約精神，用破壞市場(chǎng)規(guī)則來(lái)維護(hù)短期的反彈，代價(jià)太大。”

從接連幾天的股市行情來(lái)看，股市企穩(wěn)回升，市場(chǎng)秩序基本恢復(fù)。但政府對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管并未就此結(jié)束。

7月13日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸透露，證監(jiān)會(huì)已組織稽查執(zhí)法力量赴恒生電子股份有限公司，核查有關(guān)線索，監(jiān)督相關(guān)方嚴(yán)格執(zhí)行證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定。

林采宜認(rèn)為，對(duì)于證監(jiān)會(huì)來(lái)說(shuō)，重點(diǎn)是把住券商這個(gè)端口，因?yàn)樵谥袊?guó)，沒(méi)有經(jīng)過(guò)券商通道，就無(wú)法進(jìn)入交易所，只要將券商接到交易所的端口關(guān)掉，就能杜絕類似HOMS系統(tǒng)入場(chǎng)交易的情況。“就好像我們?cè)谝粋€(gè)大的體育場(chǎng)里，只要把住券商這道門(mén)，場(chǎng)外有多少人又有什么關(guān)系呢？”她說(shuō)。

推進(jìn)證券市場(chǎng)法治化

這次股市的異動(dòng)，更多的是暴露出制度和法治的缺失。“多年來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)一直是熊長(zhǎng)牛短、大起大落，近期又出現(xiàn)了股指斷崖式暴跌和流動(dòng)性危機(jī)的問(wèn)題，這不光是資金的匱乏，更是信心、誠(chéng)信與法治的匱乏。”劉俊海對(duì)《中國(guó)新聞周刊》說(shuō)。

在劉俊海看來(lái)，證券市場(chǎng)中的好制度比好運(yùn)氣更重要，在法治欠缺的證券市場(chǎng)中，廣大投資者往往無(wú)法理性看待正常的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，甚至將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)歸咎于監(jiān)管者。

此前，眼看著股市行情一跌再跌，綠了眼的股民紛紛將矛頭指向證監(jiān)會(huì)及其負(fù)責(zé)人肖鋼，甚至不斷有各種版本的人事調(diào)動(dòng)傳言流出。雖然事后被一一澄清，但投資者的非理性心理可見(jiàn)一斑。

“要確保中國(guó)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)治久安，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，必須康復(fù)投資信心，其關(guān)鍵就是強(qiáng)化證券市場(chǎng)法治，促進(jìn)證券市場(chǎng)治理現(xiàn)代化。”劉俊海告訴《中國(guó)新聞周刊》。首先要全面推進(jìn)發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革。充分尊重市場(chǎng)創(chuàng)新與市場(chǎng)主體自治，并大幅推進(jìn)簡(jiǎn)政放權(quán)，進(jìn)一步壓縮行政管制空間，大幅減少行政許可。其次，要重典治亂，促進(jìn)證券市場(chǎng)誠(chéng)信化。要充實(shí)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管權(quán)限，強(qiáng)化監(jiān)管手段，建立證監(jiān)會(huì)與公安機(jī)關(guān)及其他機(jī)關(guān)的聯(lián)動(dòng)響應(yīng)機(jī)制，提升監(jiān)管者的公信力。

此外，劉俊海建議進(jìn)一步完善信息披露制度，促進(jìn)證券市場(chǎng)透明化。上市公司的信息公開(kāi)應(yīng)當(dāng)同時(shí)符合真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、合法性、最新性、易得性、易解性和公平性等八項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)。

2015年4月20日，證券法修訂草案提請(qǐng)全國(guó)人大常委會(huì)審議。這是《證券法》自1999年7月1日正式生效以來(lái)的第二次修訂。與2005年的修訂版相比，這次證券法的修改將著力滿足股票發(fā)行注冊(cè)制改革的立法需求，更好地發(fā)揮市場(chǎng)在配置資源中的決定性作用。

“注冊(cè)制最大的好處在于，它充分實(shí)現(xiàn)了價(jià)格的自我調(diào)節(jié)功能。”林采宜告訴《中國(guó)新聞周刊》，在完全的注冊(cè)制下，上市公司發(fā)行的股價(jià)不受證監(jiān)會(huì)限制，隨行就市，市場(chǎng)會(huì)自發(fā)進(jìn)行調(diào)整。當(dāng)股市不好的時(shí)候，市場(chǎng)估值比較低，很多融資者會(huì)選擇不發(fā)行新股，也就不會(huì)發(fā)生之前政府強(qiáng)制暫停IPO上市的事件。反之，在市場(chǎng)處于高位的時(shí)候，市場(chǎng)估值較高，很多公司紛紛申請(qǐng)發(fā)行新股，因?yàn)檫@時(shí)同樣的股份會(huì)融到更多的資金。

“而現(xiàn)有的政策下，政府對(duì)新股發(fā)行價(jià)進(jìn)行限制，剝奪了上市公司對(duì)上市時(shí)機(jī)的選擇和逆周期的權(quán)利，也廢棄了市場(chǎng)對(duì)上市公司發(fā)行行為的自然調(diào)節(jié)功能。”林采宜說(shuō)。

針對(duì)場(chǎng)外配資問(wèn)題，林采宜建議放開(kāi)漲跌停板，與之相對(duì)應(yīng)，實(shí)行“t+0”清算制度，當(dāng)天買(mǎi)進(jìn)可以當(dāng)天賣(mài)出。從市場(chǎng)的角度，林采宜認(rèn)為，漲跌停板制度和“t+1”清算制度是抑制流動(dòng)性的重要原因。一方面，漲跌停板制度使股價(jià)無(wú)法反映投資者對(duì)價(jià)格波動(dòng)的預(yù)期，當(dāng)大家預(yù)期高度一致時(shí)，交易就不會(huì)發(fā)生，從而失去流動(dòng)性。另一方面， 在“t+1”這種清算制度下，投資者發(fā)現(xiàn)情勢(shì)不對(duì)時(shí)卻無(wú)法當(dāng)天賣(mài)掉，只能等到第二個(gè)交易日再賣(mài)，可能損失更大。

“當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生大的波動(dòng)，投資者在預(yù)期不確定時(shí)不敢輕易流動(dòng)資金。而如果是‘t+0清算制度，資金進(jìn)出頻率會(huì)大一些，高頻交易下，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。”林采宜對(duì)《中國(guó)新聞周刊》說(shuō)。