漢能市值瞬間蒸發1400億前首富李河君光伏大業頻遭質疑

（發自上海）

責編：丁乙乙E-mail:dingyiyi@ittime.com.cn美編：玲玲校對：媚子

?曾幾何時，漢能在光伏薄膜領域一路脫韁狂奔，甚至因股價暴漲而被封為“妖股”；現今，股價崩塌，瘋狂擴張時期所埋下的危機，也漸漸浮出水面

5月20日，因為數字諧音“我愛你”，成了一個頗為甜蜜的日子，但今年的5.20，不啻是漢能的夢魘日。

當日，內地首富李河君控股的漢能薄膜發電(HK0566)于10時40分突然停牌。股價在10時15分開始有異動，迅速下插，低見3.88元，停牌前跌46.95%至3.91元；不足半小時，市值蒸發超過1400億元，市場嘩然！

據統計，自滬港通開通后，截至5月19日，內地投資者凈買入25.71億元漢能股份，以停牌前股價計算，他們賬面損失達12億元。

這直接導致知名太陽能指數基金Guggenheim Solar ETF當天暴跌7.8%。據發言人稱，該ETF指數的供應商MacSolar考慮將漢能除名。隨即，另一太陽能指數基金Guggenheim Partners發言人也對外表示，漢能薄膜發電將被剔除出太陽能指數基金。

有分析人士指出，漢能暴跌事件很可能是遭到做空機構的集體“暗算”，時間選擇在漢能股東會召開日的早盤，足以令護盤資金猝不及防。隨著事件的發酵，兩家做空漢能的海外基金也逐漸浮出水面。有媒體報道稱，它們分別是辯證資本(Dialectic Capital)和伍德資本(Lakewood Capital)。

危機一直存在

辯證資本在做空中概股方面成績不俗，包括綠諾國際、A-Power和中國高速頻道等都曾遭到其“黑手”做空。

來自外媒的消息稱，辯證資本的經理人約翰·費西索恩認為“漢能理應被做空”。他指出，從盤面看，漢能的股價在過去12個月漲幅超過500%，但令人感到困惑的是，其5月份的股價震蕩區過窄，只有1美分；從基本面來看，漢能在全球太陽能行業內的地位及目前的業績，與股價并不匹配，在該股大跌之前，公司市值高達400多億美元，超過整個太陽能面板制造行業的價值總和。

另一家做空機構萊克伍德資本做空漢能，自然也有自己的理由。該基金認為“漢能的股價及財務數據都遭到操縱”。

外界對于漢能的質疑并不是現在才有。稍早之前，法國巴黎銀行(BNP Paribas)在今年3月16日發布一份針對漢能薄膜發電的主題為《估值過高，維持“減持”評級》研究報告，列舉了美國First Solar、Solarcity、韓國OCI等19家知名太陽能上市公司的股價表現，在與漢能股價對比中發現，2014年，大多數太陽能公司股價都表現出不同程度的跌幅，而漢能股價增幅卻逼近150%；2015年1月1日至3月16日，漢能股價漲幅在130%左右，遠遠高于其他同類公司。

漢能近年營業收入

值得一提的是，薄膜太陽能發電行業的領軍公司美國First Solar，市場份額已相對穩定，出貨量遠高于漢能薄膜發電，但是其市值只有漢能的1/6。

長江商學院金融學教授甘潔今年曾撰文表達了類似的質疑，“漢能薄膜發電的股價在過去3年漲了30倍，但在同一期間，同行其他企業的股價卻在下跌。”

甘潔教授在研究中發現，漢能財務數據有多處不尋常的地方。漢能薄膜基本上只有一個客戶，即其母公司漢能控股及其附屬公司。其與“漢能系公司”的交易占了漢能薄膜銷售總額的99%以上。她推測，由于漢能銷售和預付款的交易對象都是關聯公司，這也反映了漢能系內部資金的循環使用，即漢能把資金轉給同系公司，然后同系公司用這些資金購買漢能的產品。

不過，漢能董事長李河君曾對外宣稱，公司正在努力減少關聯交易，之前之所以有，是為了要扶持薄膜發電這一技術。他表示，公司2014年關聯交易的問題就已經有了突破，非關聯交易占到了38%，2015年公司在減少關聯交易問題上會有更重大的突破。

2014年12月漢能薄膜發電宣布，向獨立第三方公司北京弘晟光伏產業投資基金有限公司出售裝機量為180MW的太陽能項目，總銷售收入為14.21億元人民幣，總利潤為7.77億元人民幣，毛利率為55%。法國巴黎銀行分析師潘尼·陳認為，這個毛利率水平遠遠高于機構此前預測的17%，而行業平均毛利率水平也僅僅在15%-30%。

“從業內其他公司調研得知，市場上對于薄膜太陽能項目的投資熱情并不高，我們感到驚訝的是，漢能可以如此迅速地出售其太陽能發電項目，且其售價和毛利率還遠遠高于行業平均水平。”潘尼·陳表示。國元證券分析師楊義瓊介紹說，盡管在光伏行業內多晶硅技術路線遇到了發展瓶頸，但并不代表薄膜太陽能技術已經成為市場主流，現在薄膜太陽能發電成本依然很高，而且電池轉換率相對較低，相關產品還未達到量產規模，更不能說已在市場上普及。

盡管如此，李河君卻對薄膜太陽能充滿信心，并提出更為激進的下游擴張計劃。今年以來，漢能相繼發布了移動太陽能充電設備、太陽能汽車等產品來進軍太陽能民用市場，搭建了BIPV、戶用發電、農用設施、汽車應用等8個事業部，此外，公司還推出了在線B2C購物電商平臺。不過，潘尼·陳在報告中指出，這意味著，未來公司將在研發、管理和行政等方面面臨更高的運作成本。

看不懂的布局

李河君所繪的舉世藍圖，因為超越了很多人的想象力，因此留下了不少謎團。

國內主要的幾家光伏中下游公司，都沒有漢能所布下的陣仗大。常州的天合光能(TSL.NYSE)組件生產基地集中在常州、湖北仙桃等；阿特斯太陽能(CSIQ.NSDQ)主要在蘇州和常熟做電池及組件；英利新能源除了把自己的多晶硅業務放在海南之外，其大本營始終是在河北保定。其他如中電光伏、中利科技、海潤光伏等一波公司也都把工廠放在了華東地區，而且各有側重城市。

漢能的生產基地在哪里，答案是：全國各地。漢能所做的是一個龐大布局，其中既有海口、河源等華南城市，還橫跨成都、青海等西部地區，長興、常州、南京、禹城，甚至路途遙遠的黑龍江雙鴨山也在布局之列。

多位人士猜測，漢能鋪這么多的基地，不像是為了拿地或轉做房地產，因為這些用于建設廠房的土地，似乎大多數無法使用在商業土地上。

而且，這么做對于光伏制造商來說，也似乎看不到什么好處。從現在的光伏行業格局來看，晶體硅光伏企業肯定是規模越大越集中才更有競爭力。

除了在生產基地上有大手筆，漢能官網還稱，四川、廣東、海南、浙江等多個生產研發基地的總產能已達3G瓦。而且，漢能在全球進行電站資源開發，已與新疆、內蒙古、寧夏、江蘇、海南、山東、河北等省區，以及歐洲多國簽訂了約10G瓦的薄膜發電站建設協議，成為涵蓋技術研發、高端裝備制造、組件生產和電站建設等薄膜發電產業上、中、下游全產業鏈整合的高科技清潔能源企業。

但漢能的多個基地的總產能相加，仍沒有實現預期的產能。除此以外，南京、青海等漢能工廠還沒有電池產出。

2012年年底，漢能宣布，作為世界最大的薄膜太陽能企業以及太陽能發電系統集成商，其總投資約為270億元人民幣。然而據了解，包括上述地區在內的多個生產基地的實際總投資額，尚未企及270億元這一數字。

登高跌重，漢能之所以今天跌得這么慘，前因還是之前爬得太高。

政府心里打嘀咕

與光伏圈內人士的共識不同，外界一直覺得漢能是一家資金實力十分雄厚的企業。

2012年還不被外界所識的李河君，2013年突然殺出，進入了某富豪榜單的第83位，此后，李河君呈現“光伏云”晉級趨勢：2014年和2015年分別位列第三和第一，今年已經把馬云甩在了后面。

福布斯富豪榜單中，李河君也同樣是2013年才嶄露頭角，連續3年都保持在前五。

然而，擺在眼前的現實是，漢能的多個薄膜電池生產廠似乎并沒有強烈感受到有個“富爸爸”的好處。部分區域的光伏電池生產項目推進緩慢，有些項目還依靠了投資所在地的政府投融資平臺來“打借條”開工。

李河君的速度與激情，還完全沒有感染到銀行業，對漢能如此聲名遠播的企業，國內的各大銀行并非都“網開一面”。

不少地方政府在李河君初來乍到時，印象非常好。

成本低、生產過程無污染，將取代晶硅電池路線，最終會主導太陽能光伏領域——這是李河君自2009年以來在多個場合提及薄膜太陽能電池的好處。李河君甚至還專門編了順口溜：“太陽能，量無限，面無邊，照無時，蓋無偏，取無價，用無染。”

他曾在2012年出版的《中國領先一把：第三次工業革命在中國》一書中預測，中國光伏建筑一體化市場的潛在直接規模約達10萬億元，相當于中國汽車工業的3—5倍，間接拉動經濟增長規模30萬億元。

他對光伏的豪情萬丈，曾打動過諸多省份的政府。一些地方甚至幫其牽線搭橋尋找銀行，有的甚至把自己的平臺也拿出來，給漢能提供最大的幫助。

不過，經過了數年合作，漢能與一些地方政府之間的關系發生了微妙變化：一些人對漢能將信將疑，對李河君所做的事情也有些搞不懂。

雖然心急，部分地方政府還是和漢能保持著相應的來往。但有的因看不懂漢能到底在搞什么，而開始有了另外的打算，甚至漸漸疏遠。

前首富李河君，能渡過眼前的難關嗎？