地方債置換救急

何正祥

地方債務一直和地產風險、影子銀行并列為中國經濟發展的三個“定時炸彈”。

3月中旬一則關于地方政府債務置換的消息迅速躥紅。有報道稱，財政部已經批復三萬億存量債務置換。此后財政部表示，已向地方財政部門下達一萬億元地方存量債務置換債券額度，允許各地把一部分到期的高成本債務轉換成地方政府債券，延后償債時限。

置換范圍是政府債務審計確定截至2013年6月末的地方政府負有償還責任的存量債務中、2015年到期需要償還的部分（1.86萬億），置換覆蓋率為53.8%。

救急

2008年金融危機后，各國貨幣財政政策進入寬松期。為了守住GDP7%-8%的增速目標，中國政府推出了四萬億投資政策，其中很多投資需要地方配套完成。在原《預算法》框架下，地方政府不能直接發債，因此為了籌集基礎設施等建設所需資金，各地政府打造了數以千計的融資平臺。

地方債務規模到底有多大？此前審計署、央行和銀監會均進行了匯總，但由于統計口徑和方法的不同，以及下級政府報送數據有意或無意造成的誤差，恐怕沒有一個機構或個人能夠完全準確的說出具體數字。從具有一定連續性的官方審計數據來看，截至2013年6月末全口徑地方政府性債務余額約17.89萬億元，但也有部分國內外研究機構、專家學者認為這一數字已超過30萬億元。

地方債置換方案雖然在資本市場一石激起千層浪，引得部分A股板塊出現異動，但其實2014年國務院“43號文”對地方債的處理措施中已有提示。“43號文”曾強調“對甄別后納入預算管理的地方政府存量債務，各地區可申請發行地方政府債券置換，以降低利息負擔，優化期限結構，騰出更多資金用于重點項目建設”。因此此次債務置換只是中央對地方債務處理政策的一種延續。

由于涉及到地方債、萬億資產流動等敏感話題，市場開始猜測“中國版QE”是否已開始實施，但其實此次債務置換與歐美的QE政策有本質不同。此次債務置換的發行模式為：置換債券由地方財政部門自發自還，并按照市場化原則進行信用評級和信息披露，認購主體預計是銀行、保險甚至是社保等希望進行長期、低風險配置的資金。

“由于此次置換由財政部主導，不涉及央行，因而不存在貨幣發行的問題，也不增加赤字，這和美聯儲通過QE直接印錢在市場上購債有本質區別;此外債務置換是財政政策，而QE是貨幣政策?！鄙缈圃贺斀洃鹇匝芯吭贺斦芯渴抑魅螚钪居抡J為。

海通證券分析師李寧認為：“由于此前地方融資平臺對利率敏感度較低，且普遍采用信托、短期貸款、中票短融、企業債等方式融資，債務久期短而融資成本高。此次通過市政債券對其進行置換，有望將久期從2-3年拉長至7-10 年，融資成本也將大幅下降，有利于增強地方債務的可持續性?！庇捎谑姓室话爿^低，匡算地方政府一年可減少利息負擔400億-500億元。

其實從地方國企的資產負債和固定資產投資分析，地方債務的債務風險總體很小，風險主要集中在流動性上。由于地方融資平臺舉債主要用于固定資產投資，回收期長，短期內經濟效益不明顯，現金流不足成為普遍現象。

在地方土地財政幾近崩塌的背景下，此次債務置換大幅緩解了地方短期支出壓力，也讓地方騰出部分資金加大其他支出，穩定GDP增長。

余波

此外一萬億的置換額度對龐大的地方債務來說只是杯水車薪，本次置換又僅針對2015年到期的債務，這意味著未來債務置換有望常態化。后期的債務置換，將在財政部對存量債務甄別以及履行相關的法律程序后陸續開展。

需要明確的是，債務置換只是將兌付壓力延后，債務規?？傮w并沒有減少，這是在產業轉型過程中，政府以時間換空間的策略。除了置換的處理方式外，債務的解決還需更多的組合方案。例如通過對基礎好的平臺注入有效資產，使其成為真正的市場融資主體;另外對能夠吸引社會資金投資的項目或國有企業，通過資產重組、引入新投資者、項目出售等方式，回籠資金用于償債。

當前10年期國開債利率在3.5%-3.6%左右，位于歷史平均水平，而當前的經濟增速和通脹率均處于歷史的最低水平線，意味著目前中國的無風險利率水平相對偏高。

“導致這一現象的重要原因之一便在于地方融資平臺等軟約束主體發行的城投債享受政府隱性擔保，市場默認其剛性兌付，使得國債、國開債等真正無風險資產的需求受到擠壓。” 海通證券分析師李寧表示。

未來隨著城投債這類低風險高收益品種的逐漸消失，市場對國債、國開債等無風險資產的需求有望回升，從而有望真正降低中國的無風險利率。同時有利于理財收益率下行，從而降低銀行資金成本。

根據官方的最后一次審計，銀行信貸約占政府負有償還責任債務的51%。由于市政債基本都是政府支持的AAA級債券，利用其置換融資平臺債務將使違約風險降低，由此可以降低銀行不良資產比例。這將有助于提升銀行估值，提高銀行對機構投資者的吸引力。

但是利用市政債置換融資平臺債務可能迫使銀行提供較長期的貸款，資產周轉周期放慢，利息收入減少，這有可能進一步加劇信貸成本壓力。

長期以來地方債與房地產市場有著密切聯系。近年來，土地財政已是地方政府收入的重要來源，土地收入也成為地方還債的最重要資金來源。此次地方融資平臺資金鏈緩解，對資金的需求也會隨之下降，市場利率中樞有望下移。因此，房地產持續緊繃的經營成本也有望舒緩。