中國資本市場再定義：牛市改變中國

魏一平

2014年4月17日，新浪旗下微博業務登陸納斯達克。新浪CEO曹國偉（中）和納斯達克股票市場公司總裁羅伯特·格雷費爾德握手慶賀

2014年5月，在國務院發展研究中心宏觀經濟部工作的任澤平選擇辭職下海，去了國泰君安證券公司擔任首席宏觀分析師。現在說起來，他對下海的這一時間節點還帶著幾分得意，因為“5月份下海，7月份股市就漲起來了”。問及“下海”的原因，任澤平坦率相告：“我判斷新一輪牛市就要到來了，不想錯過。”

任澤平判斷牛市即將到來的依據何在？秘密在房地產。根據他的研究，2014年第二季度中國經濟發生了關鍵性的轉變，即房地產長周期拐點開始出現，觸發了經濟下行壓力增加，改革提速，貨幣寬松和財政加碼，并引發了居民大額資產配置的變化，大家開始把錢從房市撤出，投入股市。

牛市啟動，是多因致果，是一個漫長的孕育過程。同樣在2014年第二季度，證監會向社會宣布批準滬港通業務，并承諾在年內實施。在清華大學五道口金融學院副院長周皓看來，這是此輪牛市啟動的外部因素。中國內地股市長期在一個封閉的環境中自成體系，從市盈率來看，與歐美股市之間存在一定差距，滬港通撕開了一道對外開放的口子，使得香港特區和歐美股市的資本也可以流進A股市場。水漲船高，為牛市的到來又加了一把勁兒。

導火索既已明了，但要深入分析此輪牛市的基礎，還要從“十八大”之后啟動的全面改革進入。早在去年，任澤平就提出將這一輪牛市稱之為“改革牛”和“轉型牛”，主要得益于政府自上而下的改革和企業自下而上的轉型。“一方面政府的宏觀經濟政策開始見效，針對大眾創業與萬眾創新的各項措施陸續展開，中小企業的活力逐步得到釋放。另一方面，企業才是主角，這幾年隨著移動互聯網的發展，一大批創新企業涌現，最近的互聯網+就是一個象征，他們的崛起，直接帶動了創業板市場從2013年開始一直穩步增長。”

中國的資本市場自上世紀90年代初期誕生之始，就不斷扮演著“改革尖兵”的角色。無論是在早期的股份制改革還是國企轉制脫困，資本市場都是一支重要的力量。從2010年以來，中國經濟進入增速換檔期。但直到2012年前，經濟增長還處在高位運行，加之改革進程比較遲緩，所以股市一直沒有啟動。但是，從十八屆三中全會以后，改革的形勢越來越明朗，國內經濟下行壓力加大之后，財政和貨幣政策進一步放松。大家對未來逐步建立信心，市場流動性轉好，股市啟動了。

根據任澤平的分析：“牛市有兩種情況：一種是分子驅動，即由企業盈利驅動的，2005和2007年的牛市，就是典型的分子驅動。現在這一輪牛市，是另一種情況，屬于分母驅動，跟1996和2000年很類似，是無風險利率下降和改革提升風險偏好所驅動的。通俗講，它反映的是未來預期。”

今年4月份之后，股市連連飛漲，大有“瘋牛”之勢。很多人又不自覺聯想到2007年那一輪大漲和隨后到來的大跌，市場情緒風聲鶴唳，草木皆兵。但是，在周皓教授看來，上一輪牛市與熊市與現在相比存在關鍵性區別：“之前資本大多是在壟斷性國有企業之間轉來轉去，而很少流向中小企業，現在不同，股市中最活躍的是創業板和新三板，是很多創新型公司。激發中小企業的活力是這一輪牛市最明顯的特征。”

17年前，翟純鋅創辦四砂泰益，從親戚朋友處籌集的啟動資金不足100萬元，招聘員工、租廠房、進設備、進材料、跑市場，在精打細算中，這個“規模很小”的企業開始了自己的經營。技術出身的翟純鋅首先把自己的產品打造成一流水準，但工業產品的市場歷來的規矩都是賒銷，客戶回款有一定的賬期，而且拖欠賬款也形成了一定的慣例。對于四砂泰益這種資金實力不強的小企業而言，自己無地無房，除非是向親戚朋友借款，否則，即便是到了瀕臨破產的境地，銀行貸款也是不可能給他們的。

新三板讓翟純鋅看到了希望。2015年4月15日，翟純鋅一手創辦近17年的青島四砂泰益超硬研磨股份有限公司終于成功登陸新三板市場。上市剛半個月，5月4日，他們在股東大會上就做出了增發的決議。做市券商、風投也都開始聯系他們，現在看來，募集幾千萬元資金已經成為一件很平常的事情，于是，四砂泰益的“大動作”更有了實現的底氣。

由于歷史原因，造成中國的融資結構里面一直以銀行為主，融資比例超過70%，而以證券市場為代表的直接融資通道，對實體經濟的支持力度有限。中國證監會研究中心原主任祁斌研究發現，中國直接融資的比例不僅遠遠低于發達國家，而且也低于人均GDP比我們低很多的許多發展中國家，像印度、印度尼西亞等。“我們金融改革的首要目標，是要推動我國的金融結構在未來3至5年或者5至10年之間發生根本性、趨勢性的變化。”

大銀行、小股市，這一結構背后所折射的是中國過去十幾年的經濟發展模式。過去十幾年的高速增長，主要依靠投資和出口，投資則主要就是房地產投資。有統計表明，房地產鏈條上的投資占整個固定資產投資的一半。出口從2012年出現增速換檔，房地產從2014年也出現換檔期，也就意味著中國過去高增長的兩大引擎都出現了換檔。“穩增長的核心是穩投資，穩投資的核心是穩房地產投資。”任澤平分析說，去年二季度房地產出現拐點后，政策進一步放寬松，財政加碼，改革提速。牛市的啟動，正是中國經濟結構性調整的深層表現。

過去的一年間，國務院總理李克強數次提到中小企業融資難、融資貴的問題。相比中小企業平均利潤率只有3%至5%的水平，一年期基準貸款利率6%的融資成本，的確貴得離譜。但是，這一問題并非簡單由銀行一家獨大所導致。一方面，舊的經濟增長模式沒有破掉，財務軟約束占用了大量金融資源。比如地方融資平臺、產能過剩的國企，包括房地產，還需要大量資金來維系其低效循環，占有大量貨幣。另一方面，銀行本身也具備天然的順周期性，經濟不好的時候，銀行更要惜貸;經濟好的時候，銀行反而加速貸款。任澤平分析，貨幣雖然寬松，但真實的融資成本沒有降下來，肯定是貨幣向實體經濟的傳導機制出了問題。

改革已到攻堅時刻。從總理多次呼吁銀行降低融資成本就可以看出，大銀行主導的金融結構改革并不能一蹴而就。而肩負著為中小企業輸血的中小板、創業板和新三板，正好扮演了“改革尖兵”的角色。今年“兩會”期間，政府工作報告提出經濟發展要依靠“雙引擎”，一方面要增加公共服務產品的供給，另一方面要鼓勵大眾創業萬眾創新。前者即投資要提速，后者則要求激活民營中小微企業的活力。

今年5月7日，上證指數已經連續兩天下跌，市場上彌漫著“調整”還是“大跌”的焦灼情緒，李克強總理前往中關村考察了創業大街上的幾家互聯網小公司。他與年輕的創業者們邊喝咖啡邊聊創業問題，這一場景似乎是對市場的一種無聲回應。經濟增長的活力在中小企業，資本市場的支持方向由資源壟斷性國企向千千萬萬民營小企業轉移，這是中國經濟改革的方向，也是牛市帶給未來十年中國經濟改革的關鍵貢獻。

此外，隨著中國成為世界第二大經濟體，中國牛市的到來也將深刻影響世界經濟的走勢。4月14日，英國《每日電訊報》發表題為《中國牛市將改變世界的三種方式》的文章提道：“幾十年來，投資者已經習慣由紐約股市來左右全球市場情緒，但從2015年開始，如果你每天早晨醒來看一下上證綜指的表現，你就能知道全球股市大體上是否表現良好。”與此同時，伴隨這一輪牛市，中國的明星證券公司和明星基金經理也將走向世界舞臺。

當然，這一輪牛市能持續多久，能否發展成一輪健康的“慢牛”，還都是未知數。挑戰不言而喻，對內，中國經濟仍然在加速探底。任澤平研究發現，從去年二季度開始，中國的宏觀數據與微觀經濟數據出現了明顯的背離，比如GDP增速在7%至7.5%之間窄幅波動，但是發電量、鐵路貨運量和粗鋼產量都在加速探底。“這說明宏觀數據可能有水分，短期內可以通過財政政策和貨幣政策兜底，但最終還是要通過改革走出來。”任澤平分析，“宏觀經濟今年能否見底，取決于三個標志性事件。首先是企業融資成本能否降下來，沒有一個經濟體可以在高利率下復蘇。其次，改革能否放活微觀實體。注冊制、簡政放權、減稅，能否切實減輕企業負擔。經過前面兩年的醞釀和籌備，現在就看那些重磅改革措施能否落地。第三，是匯率如何調整。”

正如李克強總理所言：“改革仍是最大的紅利。”中國改革需要一輪健康的牛市，牛市也必將深刻改變中國的經濟。從快牛到慢牛，需要的也是一系列改革。正在做最后修改的新《證券法》預計將于今年下半年頒布，討論多年的IPO注冊制能否成行，人們拭目以待。大眾創業和萬眾創新是未來中國經濟的希望所在，也是促進社會公平正義的有效通道。從這個角度講，周皓教授對這一輪牛市的認識更具情感色彩：“為企業融資是切實的，與此同時，更關鍵的是讓改革的信心和希望重新煥發，一個人只要肯干，就能在資本市場上獲得機會，就有可能成功。”某種意義上講，一個健康的牛市可以讓財富神話重回人間，讓一個個普通人的“中國夢”更接地氣。