從經濟分化看未來匯率走勢

中船重工經濟研究中心 譚 松

船舶行業作為典型的全球競爭性行業和外向型行業，匯率對主要造船國的競爭力影響很大，準確把握匯率走勢對我國船舶企業接單以及更好地對沖匯率風險大有裨益。全球經濟弱勢復蘇，美國經濟持續向好，歐元區、日本疲弱回升，中國經濟下行壓力加大，新興經濟體走勢分化，由經濟分化帶來的貨幣政策分化，成為匯率變動的主要驅動力。近期人民幣貶值突如其來，已堅挺太久的人民幣終于肯歇一歇。

圖1 美元兌人民幣即期匯率以及相對于中間價的波動范圍

人民幣匯率走勢復盤

自2014年11月下旬到2015年3月中旬，人民幣兌美元匯率貶值顯著，原因主要為央行降息。中國人民銀行決定，自2014年11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率，并于2015年3月再次降息。市場迅速對降息做出了反應，走出了一波貶值趨勢，一直持續到2015年3月中旬。在此階段初期，即期匯率和中間價走勢出現背離，之后即期匯率一度達到跌幅上限2%，這段時間內，央行基本未干預即期市場，僅是通過中間價進行調節。

自2015年3月下旬到2015年8月上旬，人民幣兌美元匯率基本保持穩定。盡管在此階段，央行又兩次降息，但央行通過維持中間價穩定和干預即期市場，使美元兌人民幣基本維持在6.21左右。

自2015年8月11日至今，人民幣兌美元大幅貶值，之后穩定于新的平臺。央行連續三天調高美元兌人民幣中間價，從8月10日的6.1162升至8月13日的6.4010，共計上升2848個基點。央行易綱指出此次完善人民幣中間價報價機制后，中間價要參考前一日的收盤價并參考外匯市場供求關系，使匯率機制更加市場化和富有彈性。自8月14日至8月27日美元兌人民幣即期匯率穩定在6.40左右，之后由于央行的窗口指導操作以及市場情緒的平復，人民幣經過升值后穩定在6.36左右的震蕩平臺。

經濟分化帶來的貨幣政策分化

首先說美國。從美國核心CPI上升、失業率下降、月度新房開工數上升以及PMI指數堅挺等來看，美國經濟正在持續復蘇。2014年12月美國季調失業率為5.6%，與2009年10月出現的失業率最高值10.2%相比已有大幅降低，且目前仍呈下行趨勢。美國自次貸危機爆發以來，其新房月度開工套數從106.6萬套下降到2009年的45.8萬套，2015年7月的新房開工121萬套，已超過金融危機前的水平。2015年7月美國PMI指數為52.7，已連續24個月位于榮枯線以上，表明美國制造業景氣度正在攀升。

美聯儲退出QE，并考慮于今年加息。自2012年9月以來，為刺激經濟復蘇和擴大就業，美聯儲決定實施量化寬松計劃，并維持幾乎接近于零的超低利率政策水平。隨著美國經濟的逐步改善，美聯儲于2014年11月正式退出QE并考慮視經濟復蘇情況加息。由于一季度美國經濟不及預期以及近日資本市場動蕩，美國加息進程推遲，9月18日凌晨，美聯儲公布利率決議，維持聯邦基準利率在0至0.25%不變。美聯儲方面表示，美國經濟溫和增長，就業增長穩固，失業率出現下滑，但通脹依然低于目標，美聯儲會議重申了在就業市場進一步改善、對通脹重返2%有信心時才會加息。由于要保持利率政策在下次經濟下行時依然可以實行，美聯儲此次加息勢在必行。

在2014年5月份以來的美聯儲宣布量化結束到透露出加息的時間日程過程中，美元指數直線飚升，并于2015年3月中旬（與人民幣復盤的第二階段結束時點一致），達到最高點超越100，之后美聯儲遲遲未加息，市場猶豫，美元指數也在95左右持續震蕩，與2015年7月相比，美元指數上漲19.7%。

其次，歐元區、日本經濟疲弱、量化寬松仍在推進。歐洲經濟弱勢企穩仍需量化寬松繼續。自歐央行2015年初開啟規模高達1.1萬億歐元的QE以來，歐洲通脹水平已經有較大回升，5月份已經轉為正增長（0.3%）。此外，制造業PMI 也出現明顯向好的勢頭。歐央行本輪QE將至少持續到2016年9月，而且可以隨著實際情況的需要進一步加大。QE有助于降低歐元區整體融資成本，另外貨幣寬松政策帶來的歐元貶值，也將有助于推動歐洲出口。

圖2 美元指數變化

圖3 主要貨幣有效匯率變化（BIS）

安倍的三支箭政策刺激日本經濟，QQE政策仍在推進。為走出失去的二十年，安倍推出了刺激經濟的三支箭政策：財政刺激、寬松貨幣政策和結構性改革，以推動日本經濟的發展。日本央行自2013年4月采取“量化質化寬松 (QQE)”，以及2014年10月擴大寬松政策后，為達到推動通脹率升至2%的目標，日本央行于2015年6月宣布一如預期維持原有QQE規模不變。

三是石油等大宗商品價格下行、新興經濟體走勢分化。自2014年下半年開始的油價大跌加劇了新興經濟體的走勢分化。新興市場國家可以劃分為“資源出口導向型國家”和“制造業產業鏈上的國家”，隨著大宗商品價格持續低迷，以及石油價格自2014年下半年的暴跌，目前布倫特油價為48美元/桶，這都使資源型國家，如中東地區、巴西、俄羅斯等國家面臨較大的風險。印度在一系列政策刺激和改革紅利推動下，增長潛力和上行空間得以打開。

四是中國經濟下行壓力加大、貨幣寬松正在進行時。當中國經濟過去三十年的高速增長依賴的資本和勞動力等后發優勢消失，以房地產為代表的投資驅動模式和靠外需拉動的增長模式難以為繼，傳統產業的產能過剩骨鯁在喉，新興產業正逐漸興起，但目前仍難以支撐經濟高速增長，盡管二季度我國實現了7%的經濟增速，但工業增加值增速僅為6%，構成克強指數的社會用電量、發電量、鐵路運輸量累計同比增速為2.3%，處于低位，PPI已連續42個月下滑，都表明我國經濟增速下行壓力較大。2014年11月以來，央行先后四次下調貸款及存款基準利率，引導金融機構貸款利率持續下降。2015年7月份，金融機構貸款加權平均利率為5.97%，自2011年以來首次回落至6%以下的水平，預計央行仍將降息降準以解決社會融資成本高的問題。

人民幣匯率走勢預測

無論是新興市場還是發達國家，均對美元貶值。本輪新興市場貨幣的貶值潮開始于2014年8月份，各主要新興貨幣兌美元都大幅度貶值。從去年8月至今年8月的一年時間里，巴西雷亞爾對美元貶值52%，馬來西亞林吉特貶值28%，墨西哥比索貶值25%，泰銖貶值11%，印度盧比貶值7%。發達國家的貨幣也在對美元貶值。同樣是從去年8月份開始，發達國家的貨幣兌美元也開始大幅度貶值。在過去一年里，澳元、新西蘭元、日元、韓元、歐元、新加坡元、英鎊分別對美元貶值了21%、20%、17%、16.5%、14%、13%、5%。今年四五月份以后，部分發達國家貨幣對美元走勢平穩甚至走強， 新興市場的貨幣開始加速貶值。歐元、日元走勢相對平穩，英鎊對美元則強勢升值。馬來西亞、泰國、巴西、墨西哥等新興國家貨幣今年以來加速下跌。我們認為這是由于美元指數已經持續走強將近一年，進一步升值的空間相對受限，而與此同時資金又大量從新興經濟體中恐慌性逃出，作為國際儲備貨幣的歐元、日元、英鎊等就成為避險的首選。

就在各國貨幣對美元“跌跌”不休之時，人民幣卻出人意料的堅挺。2005年匯改之前，人民幣緊盯美元，人民幣實際有效匯率指數和美元指數的走勢高度一致。匯改之后，人民幣處于升值周期，匯率指數不斷飆升，美元則處于貶值周期。2008年金融危機后，在美元指數保持平穩的情況下，人民幣依然加速升值。2014年7月以后，美元指數加速走強，國際主要貨幣兌美元均開始走弱，人民幣卻隨著美元加快了升值速度，這也積累了人民幣的貶值壓力。根據國際清算銀行（BIS）給出的統計，人民幣有效匯率指數相對于去年同期上漲14%，美元指數上漲幅度為11.2%。

2006年至2012年，中美利差擴大，導致國際資本流入。但從 2012年以后，美聯儲持續QE和利息維持在低位，我國進入降息通道，中美利差逐漸縮小，利差套利機會減小，而美國進入加息周期，經濟周期錯位導致的貨幣政策錯位，將導致套利資金流出，人民幣貶值壓力較大。

凈出口拉動占GDP貢獻率比例有逐漸減少跡象，人民幣匯率升值預期減弱。在國家推動外貿發展歷程中，貿易對中國經濟的貢獻越來越大，貿易順差占GDP的比重也在提速。2005年～2007年期間，貿易順差占國內GDP比重逐漸提速，人民幣升值預期加強；2007年之后，貿易順差占國內GDP比重開始逐年下降，盡管2014年下半年貿易順差占國內GDP比重有所提升，但由于歐元區、日本等經濟仍處低迷狀態，中國海外出口存在不確定性。基于此判斷，根據經濟學原理，貿易順差占GDP比例縮小的背景下，人民幣大幅升值的預期減弱，但總體上來講，仍為順差，不支持人民幣匯率的大幅貶值。

銀行結售匯差額為負，預示人民幣有貶值預期。2014年3月以來銀行結售匯差均呈下降趨勢，進入到2015年，銀行結售匯數據更是為負值，表明企業結匯意愿減少，資金流出跡象明顯，也表明市場對人民幣有貶值預期。

離岸人民幣貶值幅度高于在岸人民幣貶值幅度。在岸人民幣匯率和離岸人民幣匯率存在套利空間，使匯率雙向波動。以往人民幣對美元單邊升值期間，離岸人民幣匯率較境內基本高出至少100個基點，使人民幣兌美元存在套利空間，雙向波動幅度上升到2%使套利空間降低。離岸人民幣匯率往往反映境外投資機構對未來人民幣升值幅度的預期。8月25日的離岸人民幣匯率為6.51，比在岸人民幣6.4124高976個基點。9月10日離岸人民幣匯率從6.47升至6.39，兩者之差降低。

在本國貨幣政策的獨立性、匯率的穩定性、資本的完全流動性不能同時實現的三元悖論下，可能前兩者仍然是中國的現實選擇，盡管資本項目已經在逐漸放開，但程度仍然有限，而且一旦受到外部沖擊會率先收緊，但未來的方向應當是后兩者。從初衷來看，央行近期大幅調升美元兌人民幣中間價是希望中間價的定價機制更為透明和市場化，從而滿足人民幣加入國際貨幣基金組織特別提款權（SDR）籃子的一系列條件。

近期人民幣的貶值是對之前貶值壓力的釋放。由于內部結構亟待調整，外部全球經濟持續低迷，最近幾年中國經濟增速明顯放緩，工業增加值增速從之前的13%以上下降到今年7月份的6%，進出口貿易連續5個月呈現負增長，固定資產投資從之前的20%甚至30%以上下降11.2%。而中國的貨幣增速下降并不明顯，7月份M2同比13.3%，信貸同比15.5%。由于匯率被動升值，今年市場對人民幣的貶值預期一直無法消除。這種憂慮實際上導致境外機構一直不太愿意持有人民幣資產，害怕未來的貶值可能損害其投資回報。而遠期匯率較大的貶值幅度實際上也使得匯率的對沖成本升高，降低人民幣資產的吸引力。這次央行的主動性貶值其實有利于消除相當一部分貶值預期，使得境外機構對人民幣資產的信心可能會在未來一段時間逐步增強。

2014年人民幣國際化的戰略在習主席、李總理等高層的支持下得到持續推進，金磚國家開發銀行、亞洲基礎設施投資銀行、絲路基金的設立，更是標志性的事件，這些戰略選擇都將伴隨中國經濟崛起之后謀求世界經濟金融更大話語權的過程，也將對人民幣匯率的短期和中長期都產生重大影響。9月1日，環球銀行間金融通信協會（Swift）公布最新數據顯示，7月份人民幣在全球支付體系中所占市場份額達到創紀錄的2.34%；目前，人民幣在全球支付體系中的排名維持在第5位，較一年前上升2位。習近平總書記在亞太領導人會議上提出“一帶一路”計劃，逐漸擴大利用人民幣進行向外投資，從而實現中國經濟增長與全球秩序的重塑，一帶一路的順利推進同時也要求人民幣不能出現大幅貶值。

對比美國的經濟復蘇和即將到來的貨幣緊縮，人民幣是有貶值壓力的，然而依靠中國強大的外匯儲備、較嚴的資本管制和有管理的匯率形成制度。近期中間價的調節，使全球市場加劇了對人民幣貶值的預期，但央行通過窗口指導銀行操作，在近期都通過運作將匯率穩定，并于8月31日向多家銀行下發特急通知，要求辦理遠期售匯業務的金融機構，向央行專用賬戶交存20%的外匯風險準備金。這一政策的出臺一是增加做空人民幣成本，在未形成趨勢性做空之前及早增強審慎管理；二是降低維持匯率的成本，及早降低遠期杠桿倍數，增強央行相對控制力，減少未來維持匯率的成本。

未來人民幣兌美元匯率整體中樞將呈現貶值，但仍將呈現波動趨勢，預計美元兌人民幣匯率波動區間在6.28～6.55之間。