我國居民消費需求對房地產企業成長風險的影響研究

張 琦，洪開榮

(中南大學商學院，湖南 長沙 410083)

改革開放以來，我國依靠消費、投資和出口三駕馬車拉動了經濟的穩步增長。然而，2008年以來持續蔓延的國際金融危機及國內經濟轉型升級的內生要求給我國經濟帶來了明顯壓力。一是居民消費需求乏力。我國居民消費率從2001年45.3%下降到2013年35%左右，消費需求不振已構成區域經濟發展的嚴峻挑戰。二是傳統投資難以持續。以房地產開發為代表的資金密集型拉動方式出現乏力，尤其是2013年以來普遍疲軟的市場需求進一步凸顯了房地產企業的成長風險。不難發現，房地產企業成長風險既受宏觀經濟形勢的影響，也與居民消費需求密切相關。而房地產業的發展態勢及企業成長風險又在一定程度上影響著宏觀經濟的運行。因此，針對房地產業不同的發展態勢，國家不斷調整信貸、首付比例、限購等住房消費政策，以化解房地產企業的成長風險，引導整個行業健康發展。然而，針對住房消費政策的有效性及如何激發居民消費需求、化解房地產企業成長風險的文獻研究相對較少。在中國經濟進入新常態的背景下，如何正確認識住房消費政策與居民消費需求及兩者對房地產企業成長風險的影響，將是房地產業處在結構調整期、政策完善期和品質提升期亟待解決的問題，尤其厘清居民消費需求及其對房地產企業成長風險的影響機理并提出相應對策更是重中之重，而這正是本文嘗試探討的核心問題。

一、相關文獻回顧

美國的A.M.Wilier(1901)首次系統提出風險的概念，德國學者萊特納于1915年提出了企業風險的概念，隨后莫布雷等人 (1950)對企業風險管理進行了系統研究，真正將企業風險理論應用到房地產企業風險管理當中則始于20世紀80年代。Chapman(1987)認為隨著住房的商品化，住房消費需求對房地產企業成長構成一定風險。Roger P.Sindt(1998)認為利率、通貨膨脹、信貸政策等在一定程度上影響居民對房地產的消費需求，對房地產企業的成長風險產生重要影響［1］。Peter(2003)認為房地產企業的成長風險呈現周期波動特征，其成因既有消費周期的規律性因素，也有消費政策調控的不確定性因素。Mueller和Ziering(2011)認為房地產企業成長風險受市場形勢的影響顯著，而市場在很大程度上受到居民消費需求的影響。綜上所述，國外學者普遍認為居民消費需求是影響房地產市場的關鍵因素，而該市場又是導致房地產企業成長風險的重要成因。

中國的郭仲偉教授(1987)在國內首次系統引入風險的概念，并在《風險分析與決策》一書中對風險進行了專門研究。對房地產企業的風險研究，則是伴隨20世紀90年代我國房地產業市場化改革進程并出現局部泡沫的背景下興起的。陳佑啟(1994)在《房地產投資風險管理及經營決策方法》一書中對房地產企業風險來源及如何防范風險展開了深入研究。自1996年起，中國房地產市場進入一個歷史性的發展階段，整體表現穩健、銷售價格持續攀升，各地的市場潛能得到進一步釋放，這一時期的房地產企業成長風險普遍較小，因而未能引發學術界的廣泛關注，為數不多的文獻研究也主要集中在風險預測及企業成長風險的前饋控制等方面。湯臘梅和謝仲黎(2002)就影響房地產企業的各種風險因素做了系統研究，運用相關方法對風險程度進行測量［2］。此外，部分學者開始從房地產企業的內部因素來研究風險的形成。靳明和楊廣領(2008)利用隨機前沿模型實證分析房地產上市公司資本結構的影響因素，提出降低短期負債比重、提高短期償債能力來化解財務風險的建議［3］。近年來，隨著房地產居民消費需求的波動加劇及房地產企業“倒閉”、“老板跑路”等情況的頻繁發生，房地產企業成長風險越來越引起了學術界的密切關注并開展了大量的實證研究。鑒于研究視角的不同，本文擬從居民消費需求與房地產企業成長風險的相關聯研究展開回顧。一方面，一些學者直接分析居民消費需求對房地產企業成長風險的影響。池國華和劉佳(2009)、趙兆和于文濤(2012)、李昕和徐滇慶(2014)等從供需關系的變化直觀分析房地產企業的成長風險，指出居民消費需求的波動是導致供求關系變化的直接原因，并對房地產企業成長風險形成顯著影響［4］［5］［6］。丁任重和朱博(2013)基于2007－2011年的省際面板數據，對我國居民消費需求與房地產市場需求的地區間差異進行了實證分析，發現居民消費需求對房地產市場的影響具有顯著的地區差異［7］。關勁嶠和高波(2014)依據2006－2011年長三角兩省(市)的面板數據對房地產需求及城市居民消費之間的關系進行分析，得出居民消費需求與房地產市場呈倒U型關系的結論［8］。另一方面，一些學者間接分析居民消費需求對房地產企業成長風險的影響。有的學者引入住房消費政策，分析消費政策變化條件下居民消費需求對房地產企業成長風險的影響。常媛和周俊峰(2011)、郝云宏和朱炎娟(2012)、韓彥峰和王蕊(2013)、洪開榮(2013)相繼闡述了房貸政策、限購政策、征稅預期等對房地產企業成長風險的影響，分析政策變化對房地產企業成長風險的傳導機制，即如何通過消費政策影響居民消費需求和房地產市場，進而影響到房地產企業的成長風險［9］［10］。另有學者引入財富效應的概念，分析居民消費需求對房地產企業成長風險的影響。王柏杰、何煉成和郭立宏(2011)將財富劃分為房地產財富和非房地產財富，通過構建一個包含習慣形成的消費函數，收集我國2003－2010年省際面板數據，運用工具變量法考察房地產財富的短期和長期消費效應，指出財富效應的心理趨勢是影響居民購房消費需求的關鍵因素，進而對房地產市場需求及房地產企業的成長風險構成影響［11］。趙楊、張屹山和趙文勝(2011)以我國1994－2011年的數據為樣本，實證分析我國房價變化對居民消費的影響，研究新的住房制度建立以來住房分配貨幣化及金融危機后房地產市場的財富效應［12］。童錦治和李星(2013)基于跨期消費與投資組合模型研究居民購房消費需求的影響機理，利用我國2004－2010年267個地級市的面板數據進行實證檢驗，發現受財富效應的影響，居民會加大房產在家庭財富中的配置比重，有利于房地產企業加快銷售進度，降低成長風險［13］。

綜上所述，目前有關房地產企業成長風險的文獻都趨向于分析居民消費需求對房地產企業成長風險的影響并提出相應的對策建議，這為本文研究提供了一些可供借鑒的思路?；诖?，本文著重考慮居民消費需求的關聯因素(如住房消費政策、宏觀環境等)對房地產企業成長風險的影響，尤其是分析住房消費新政策實施和宏觀經濟環境的影響，為新形勢下引導房地產企業可持續發展提供參考。

二、變量選擇、數據來源與研究模型

(一)變量選取與模型設定

1.變量選取。根據房地產企業成長風險形成的國際經驗及前述專家觀點，我們認為房地產企業成長的風險主要包括三個方面:一是房價泡沫形成的房地產企業成長風險，特別是低利率、低首付政策引發的風險;二是供給過剩形成的企業成長風險，其根本原因是市場供應量超過居民的實際需要量，導致房地產企業無法按既定的周期回收投資，進而引發一系列風險;三是流動性風險形成的企業成長風險，房地產開發企業資金來源的外部依賴性大，這就需要銀行信貸的支持，因而由銀行信貸政策變化帶來的流動性風險也是存在的。從這三個方面來看，房地產企業形成風險的因素主要是政策和實際居民消費需求。

對此，本文著重考察住房消費調控政策與居民消費需求對房地產企業成長風險的影響。考慮到數據的可獲得性，我們采用居民消費率(居民消費水平與人均GDP的比例)來衡量居民消費需求，用資產負債率(房地產企業負債總額除以資產總額的百分比)來衡量房地產企業成長風險水平。同時，加入住房消費政策變量并用住房消費政策的松緊度來衡量，讓房地產企業對事先設定的消費調控政策的5級李克特量表(即調整政策由緊到松，以1、2、…、5表示)進行相應的評價打分。此外，加入資本形成率和城鎮化率作為控制變量，居民消費率以房地產企業所在地的居民消費率為準。

2.理論假設。根據前述文獻及房地產企業成長風險形成的三個方面解讀后可知，房地產企業成長風險的形成與住房消費政策、居民消費需求等因素密切相關，而從風險形成的內在機理可以看出，住房消費政策和居民消費需求對房地產企業成長風險的影響都是正向的。因此，本文就房地產企業成長風險與住房消費政策和居民消費需求的關系提出假設1:住房消費政策對房地產企業成長風險具有負向影響。

國外著名的房地產經濟研究專家哈里·馬可維茨提出的房地產投資組合理論認為，房地產金融政策特別是消費信貸政策的變化對房地產市場影響較大，進而對房地產企業成長產生強有力的影響。因此，在房地產企業成長過程中，住房消費政策對房地產企業成長風險有一定的負向作用，進而本文提出假設2:居民消費水平對房地產企業成長風險具有負向影響。

依據消費理論對居民消費水平與房地產企業成長風險的關系解釋及絕對收入理論可知，城鄉居民消費水平提高會促進居民購買能力提升，進而促進居民消費購買行為發生，因此居民消費水平的增加對居民消費有正向作用。作為居民消費的重要且關鍵的組成部分，房地產消費在目前國內城鎮化水平還不高的情況下，居民消費水平的增加有利于促進房地產消費，減少房地產企業存量，對降低房地產企業成長風險是有利的。也就是說，居民消費水平越高，房地產企業成長風險越低。因此，在房地產企業成長過程中，居民消費水平對房地產企業成長風險有一定的負向作用，進而本文提出假設3:資本形成率對房地產企業成長風險具有正向影響。

經濟學家繆爾達爾認為經濟社會發展到一定程度時資本等生產要素對經濟社會的支撐力將變得越來越大。在當前國內經濟發展平穩增長的態勢下，我們可以預計當資本形成率提高時，房地產等行業的投資效率也得到較好的提高，從而形成良性循環，因此本文假設資本形成率對房地產企業成長風險具有正向影響。

3.模型設定。考慮到各個因素之間的影響效應，為消除異方差，我們對變量進行自然對數變換，設定的模型如下:

其中，i、t分別表示企業和時期，RCit表示第i個企業所在地在第t年的居民消費率，HGZit為宏觀調控政策，FXit為房地產企業成長風險，Xit為控制變量 (包括資本形成率和房地產企業所在地的城鎮化率)，ui為不可觀測房地產企業的固定效應，εit為隨機擾動項。

(二)數據來源與描述性統計分析

本文的研究數據來源于《中國統計年鑒》、房地產企業年報及調研獲取的數據，選取的樣本包含2000－2014年11個房地產企業的年度數據。針對某些變量的數據空缺，若因個別數據缺失而放棄相應年份將降低樣本的自由度，兩相權衡后本文采取線性插補法予以補充。

表1 變量的統計性描述 (N=11)

從表1可知，各個房地產企業所在地的居民消費水平 (消費率)差異較大，居民消費率最高的達到55.5%，最低的僅為39.0%。而住房消費政策的差異不大，受區域經濟社會發展水平的影響，資本形成率和城鎮化率在地區之間存在一定差異。作為衡量房地產企業的成長風險的指標，資本負債率主要與資本投入和資本回收有關并在一定程度上反映房地產企業的經營成效，它在企業之間表現出較為明顯的差異性。

三、實證研究結果及分析

本文采用LLC、IPS-W、Fisher-ADF和Fisher-PP方法對面板數據進行單位根檢驗(見表2所示)，選擇Schwarz標準自動選擇單位根的滯后期。從檢驗結果可看出，各變量的原序列均是非平穩的，但一階差分之后表現出較好的平穩性且在1%水平上顯著，即所有變量都是一階單整的I(1)。

表2 面板數據的單位根檢驗結果

為避免“偽回歸”現象，本文對面板數據進一步開展協整分析，檢驗變量之間是否具有長期均衡關系。通過采用Pedroni檢驗、Kao檢驗和Fisher檢驗進行協整檢驗，對Pedroni提出的7個統計量來檢驗面板數據的協整性。當樣本周期較短 (T≤20)時，Panel ADF和Group ADF的檢驗效果較好。鑒于樣本的時間跨度為2000－2012年 (T=13)，我們參照Panel ADF統計量和Group ADF統計量對變量協整關系做出判斷 (見表3所示)。由表3顯示，Pedroni檢驗在5%水平下顯著存在協整關系，Kao檢驗在10%水平下顯著，而基于Johansen的Fisher檢驗表明至少存在一個協整方程。

表3 面板數據的協整檢驗結果

四、進一步實證檢驗分析

面板數據模型分為混合效應、固定效應和隨機效應模型。對混合效應和固定效應的選擇，我們通過Redundant Fixed Effects Likelihood Ratio檢驗得到F統計量。結果表明，模型拒絕固定效應模型是冗余的零假設，于是摒棄混合模型，說明固定效應更合適。對固定效應和隨機效應的選擇，Hausman檢驗顯示模型拒絕建立隨機效應的原假設，接受固定效應模型假設，故本文采用固定效應模型。R2為0．885，說明此模型對住房消費政策、居民消費需求與房地產企業成長風險具有較強的解釋力。

根據模型估計和檢驗結果，采用固定效應模型更為合適 (見表4所示)。住房消費政策對房地產企業成長風險具有負向影響，即住房消費政策越緊，房地產企業的成長風險越大;住房消費政策越松，房地產企業的成長風險越小。但這種效應是短期性的，因為住房消費政策的縮緊會加大房地產企業的融資難度，進而加劇房地產企業的成長風險。近年來，房地產市場的現實表現也證實了這一觀點。以2014年年中為分界線，國家在之前幾年實施房地產限購政策在一定程度上抑制了部分購房需求，但從2014年下半年開始的一系列調控政策的調整 (如取消“限購”、“限貸”等)令沉寂的房地產市場迅速回暖，成交量出現大幅反彈。與此同時，二套住房首付比例的連續降低對房地產市場也產生了積極影響，極大激發了改善型住房的消費需求，為房地產企業去“庫存”提供了機會，從而降低了房地產企業的成長風險。

表4 模型估計結果

居民消費需求對房地產企業成長風險具有負向影響且在1%水平下顯著。居民消費需求水平越高，房地產企業的成長風險就越小。近年來，隨著城鎮的聚集化和規模化發展，居民收入顯著提高，消費領域不斷拓寬、消費結構優化升級，形成了對房地產市場的更大需求，居民購房已成為一種主流的投資方式，這在一定程度上有助于房地產企業的資金回收和成長風險的下降。當然，金融危機后受外界各類因素的影響，消費者觀望情緒加大，消費意愿也出現了不同程度的下降，令房地產市場出現了疲軟態勢。隨著房地產業回歸理性，以解決“剛性需求”和“改善型需求”為主的房地產市場出現轉機，企業成長風險有望進一步降低。

對控制變量而言，資本形成率對房地產企業的成長風險具有正向影響，城鎮化率對房地產企業成長風險的影響為負。一般地，房地產企業的投資行為容易受到環境變化的影響。例如，受政府邀請通過PPP模式參與建設區域公路、鐵路及通訊等大型基礎設施，可能占用企業大量資金，而這些固定資產投資的增加額與該區域內的房地產市場需求并未有顯著的正比關系。因此，房地產企業進行此類投資后雖然提升了資本形成率，但由于資金回籠壓力可能面臨更大的成長風險。與此相反，伴隨城鎮化率的提高，房地產企業的成長風險會相應遞減，這是緣于城鎮化率的提高將吸引更多農村人口涌入城鎮，擴大對住房的剛性需求，從而減少企業的成長風險。據有關部門預計，2015－2020年我國城鎮化將處在較快發展階段，每年新增城鎮人口近2000萬人，產生住房需求約120億平方米，為2012年全國商品住宅銷售量的12倍。因此，城鎮化率的提升將為房地產需求創造新的增長機會，讓房地產企業贏得進一步發展的空間，也將明顯降低企業的成長風險。

五、結 語

本文利用2000－2014年11家房地產企業的相關數據，探討住房消費調控政策與居民消費需求對房地產企業成長風險的影響。根據實證分析結果，本文就如何降低房地產企業的成長風險提出三點建議:一是正確處理房地產企業擴大有效供給與消化、盤活存量的關系。對住房供求關系平衡或偏緊的城市，適當增加住房和土地的有效供應，使居民的住房需求得到滿足，以壓縮投資周期、降低資金積壓風險［14］。在住房供給明顯大于需求的城市，需把消化存量作為首要任務，特別是政府和有關房地產企業要在適度控制開發節奏和建設規模的同時積極發揮市場的調節功能，引導房地產企業去庫存化。二是充分尊重房地產業的市場規律和區域性差異，房地產企業在項目開發過程中應更加注重以市場為導向，加快企業的銷售進度和資金回流。三是積極優化投資結構，降低房地產企業投資風險。適度的債務融資可以改善企業的資產結構、提高企業價值，但過高的負債水平必將導致財務風險的提高。目前，大部分房地產企業正處于成交量萎縮、待售率上升、資金壓力明顯、財務風險加大的窘境，這就要求企業切實加強資金管理，完善資本結構，加快資金回流，使企業能保持最佳的資本構成。同時，還應認真做好資金流量預測，規范財務核算和爭取銀行授信來化解潛在的資金壓力和財務風險，在項目投資之前進行科學論證并制訂完備的開發計劃，通過創新融資模式、縮短預售時間、加快資金回籠等措施來降低企業的成長風險。

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