風險投資機構知識多樣化與退出績效:投資階段的調節作用

王育曉，黨興華，張 晨，王 曦

(1.西安理工大學經濟與管理學院，陜西 西安 710054;2.西安電子科技大學經濟與管理學院，陜西 西安 710071)

一、引 言

獲取高額回報是風險投資機構的終極目標，而成功退出則是實現這一目標的重要手段，因此，如何緩解風險投資行業的不確定性、降低投資風險，提升創業企業的退出績效成為風險投資行業理論和實踐關注的熱點。多樣化投資策略因能降低投資風險而備受風險投資機構的青睞。從風險投資過程來看，無論是投資前的項目篩選、盡職調查、項目評估，還是投資后為創業企業提供增值服務，都需要風險投資機構具備多樣化的知識，因此風險投資機構的多樣化策略意味著知識的多樣化。

已有關于知識多樣化對企業績效影響的研究主要有兩種觀點。一種觀點認為知識是企業提高技術機會能力和吸收能力的重要來源，知識多樣化有利于擴大企業外部知識搜索的空間［1］［2］，創造和更新技術軌道，獲得技術上的范圍經濟優勢［3］，有助于企業開展不同知識之間的“交叉創新”，更快地識別與創造新知識，提升企業績效，二者之間呈正相關關系。另一種觀點則認為過于多樣化將帶來更高的投資風險與管理協調成本，會對企業績效產生負面影響［4］，二者之間呈負相關或者曲線相關關系［5］。

綜上，知識多樣化對企業績效影響的研究仍有待進一步完善和補充。第一，當前關于知識多樣化與企業績效之間關系的研究尚未形成統一觀點，主要原因在于這些研究將知識多樣化看作一個整體變量，缺乏分析其發揮作用的適用條件。第二，知識作為風險投資機構篩選、評估、監督風險項目以及為創業企業提供增值服務的基礎，對其提高退出績效具有重要影響，但關于探討知識多樣化對風險投資機構退出績效影響的研究尚較缺乏;第三，風險投資行業是個高度不確定的行業，不確定性與創業企業的發展階段密切相關，階段不同知識的影響程度也會不同，但現有研究缺乏對投資階段在風險投資機構知識多樣化與其退出績效之間關系調節作用的研究。

本文試圖探索以下問題:(1)知識多樣化影響風險投資機構退出績效的機理是什么?(2)在不同的投資階段下，這一作用關系是否發生變化?本文以CV Source數據庫收集的2005年1月1日至2013年12月31日期間783家風險投資機構為樣本，運用多元回歸分析模型實證檢驗了風險投資機構知識多樣化對其退出績效的直接影響，以及投資階段的調節效應。

二、理論分析與假設提出

(一)知識多樣化與退出績效

在風險投資市場，風險投資機構可能會長期專注投資于某一領域或行業的創業項目，積累了該領域或行業的深度專業化知識，但知識跨度或寬度相對較窄;也可能會在多個領域或行業篩選創業項目進行投資，積累了多領域或行業的知識，增加了知識寬度，但知識專業深度相對較淺。本文的知識多樣化主要用來刻畫風險投資機構知識資源組合的特性，即風險投資機構在多個領域或行業所擁有知識庫的寬度;其對立面則是知識專業化程度，也就是風險投資機構在某一領域或行業所擁有知識庫的深度。

1．知識低多樣化(知識高專業化)與退出績效

組織在某一領域或行業的持續行為和經驗創造了該領域的深度知識，這些知識反過來強化了組織在該領域的學習能力，提升知識應用效率［6］。單一的領域或行業，協調成本較低，成為競爭優勢的一個關鍵來源［7］，但缺乏靈活性和適應能力。風險投資機構通過對某行業、某地區的持續投資獲得了豐富的專業化知識與經驗，并在以后的項目篩選、項目評估、項目監督管理、提供增值服務［8］［9］的機會中彰顯其專業化競爭優勢，進而提升其退出績效。具體來說，風險投資機構的知識專業化主要從兩方面正向影響其退出績效。

首先，知識專業化有助于提升組織對新獲取信息的綜合理解［6］，提升組織消化新獲取信息的能力，擴大知識庫［10］，提升其新、舊知識之間的耦合水平和知識基的編碼水平，進而增強組織整合新知識的能力［11］，解決更為深入的問題。具體到風險投資行業，投資于熟悉的行業或地區，在該行業或地區投資所積累的知識深度有助于風險投資機構降低與潛在投資項目之間的信息不對稱，使風險投資機構更有能力判斷投資項目所在行業或地區的機會、更有效地評估投資項目的創新能力、發展前景等;基于以往豐富的投資經驗，在投資之后，更好地監督投資項目的經營行為，更加有針對性地為投資對象提供增值服務，從而利于從創業企業的成功退出。

其次，知識專業化有助于降低知識轉移與整合成本［12］［13］，由于不同領域之間的知識轉移需要隱性知識編碼和轉移的具體規則［14］，組織最可能有效地利用相同性質的知識［15］［16］［17］，知識越相似，協調成本越低，知識利用效率就越高，所以相比不同領域之間的知識轉移，某一具體領域的專業化知識更容易共享。具體到風險投資行業，與具有相同行業或地區投資經歷的風險投資機構合作進行聯合投資，由于經驗相似，風險投資機構間溝通協調更為容易，更易共享與消化吸收在相同行業或地區投資所積累的知識，提升學習與知識應用效率，提高創業項目的評估決策效率。

綜合以上分析可知，風險投資機構的知識專業化水平與其退出績效之間呈正相關關系，隨著知識專業化程度的下降，即多樣化程度的增加，風險投資機構退出績效變差。

2．知識高多樣化與退出績效

相較于知識專業化，知識多樣化雖難以達到專業化的學習和應用效率，但多樣性的知識是組織提高機會識別能力和吸收能力的重要來源，知識基礎范圍在很大程度上決定了組織外部知識搜索的空間［1］［2］。相比在較窄領域或行業的投資，跨領域或行業的投資使得風險投資機構在創業項目投資上具有更大、更廣的影響［18］，可以跨越不同行業，增加靈活性，提升適應能力，主要從兩方面正向影響風險投資機構退出績效。

首先，知識多樣化有助于擴大解決復雜問題方法的選擇集合［15］［19］，提升解決復雜問題的能力，更好地解決創業企業發展過程中出現的問題［20］。在新問題或新挑戰不斷涌現的創業環境中，多樣化知識存量為風險投資機構提供了更多的知識來源，知識潛在的新組合數量也隨之增加［21］。這為風險投資機構對創業項目的篩選、評估、監督及提供增值服務奠定了肥沃的基礎，并最終產生積極的績效效應［20］。

其次，多樣化知識存量有助于提升引導創業企業向多軌道發展的能力，增加創業企業成功的可能性。風險投資機構擁有的異質性知識對于解決非常規問題十分必要。更多的知識來源意味著風險投資機構擁有拓寬多個行業的知識存量，能夠使風險投資機構產生更多的新想法，刺激新思維，增強其適應性與靈活性，使其更有能力引導創業企業向多樣化軌道與適合創業企業能力的市場發展，而不是單一地朝其專長的領域發展，從而增加創業企業成功的可能性，風險投資機構成功退出的可能性也隨之增大。

綜上，風險投資機構投資績效收益既來自于知識的高度專業化(即知識低多樣化)，也來自于知識存量寬度(即知識高多樣化)的擴展。在知識的低多樣化水平下，投資績效收益主要來自于因高度的專業化而提升的學習和知識應用效率，隨著知識專業化程度的下降，也即多樣化程度的增加，風險投資機構退出績效越差;而在知識的高多樣化水平下，投資績效收益主要來自于因知識的多樣化而提升的適應性和靈活性，隨著知識多樣化程度的增加，風險投資機構退出績效越好。

因此，本文提出假設1:風險投資機構知識多樣化和退出績效之間呈U型關系。

(二)投資階段的調節效應

為降低高度不確定性帶來的風險，風險投資機構首要考慮的是創業企業所處的發展階段，進而做出是否投資的決策。投資于早期發展階段的創業企業，有更多的不確定性來源，包括未知的新技術市場，技術本身還未完全證實，管理團隊所需的具體技巧隨著經營的發展也非常易變［22］。專業知識能夠提升風險投資機構判斷創業企業經營水平的能力。擁有與創業企業經營情況相關專業知識的風險投資機構，有助于解決創業企業發展中碰到的偶然事件，有助于創業企業在其所在行業內繼續發展。因此，我們預期高水平的專業化知識的價值在早期投資階段更高。

早期階段投資也能增加知識多樣化的價值。早期階段，創業企業往往缺乏預設的發展軌道，風險投資機構引導處于該階段的創業企業到多樣化軌道的能力更有價值［23］。但在這種高度不確定的市場條件下，創業企業面臨著開發已經發揮或尚未發揮作用的新市場，可能會碰到許多從未遇到過的新問題，使用已有的行業經驗知識難以有效解決問題［20］，獲取自身所在行業外的經驗知識有利于更好地解決復雜的問題［20］，而不同的知識存量增加了風險投資機構尋找多樣化知識的可能性。因此，在投資的早期階段，我們也預期高度的知識多樣化具有較高的價值。

對于晚期階段的投資，無論是新技術還是管理人才，其不確定性已大大降低，風險也相應顯著下降。這個階段的創業企業已經進入可預測的技術軌道和市場空間，隨著不確定性程度的降低，創業企業需要的專業化輔導相應減少，風險投資機構已經不再高度依賴高層次專業化知識存量來評估和發展創業企業，而更傾向于為他們貢獻更多的綜合性技能［24］。因此，我們預期高水平專業化知識的價值將會變低。晚期階段投資也降低了解決復雜問題與引領創業企業到不同軌道的價值。晚期階段，隨著創業企業發展軌道的正常化，許多潛在的“棘手”問題也開始消退，與晚期階段相關的不確定性程度也隨之降低，應對不確定性的工具的價值也就越發難以體現。因此，我們預期高水平多樣化知識的價值也會變得更低。

綜上，相比于晚期階段的投資，早期階段的投資，無論是高程度的知識多樣化還是高程度的知識專業化均對投資績效有更為顯著的積極影響。

因此，本文提出假設2:投資階段對風險投資機構知識多樣化和退出績效之間的U型關系起調節作用，即投資階段越靠前，風險投資機構知識多樣化與退出績效之間的U型關系越強。

三、研究設計

(一)樣本選擇及數據來源

本文使用CV Source數據庫2005年1月1日至2013年12月31日期間的數據。為了揭示風險投資機構的知識多樣化水平、投資階段與退出績效的關系，根據已有研究關于時間窗的選擇標準［8］［9］，以2008年1月1日至2010年12月31日三年時間內有過投資行為的本土風險投資機構為選樣原則，共收集到783家本土風險投資機構的投資數據，以2005年1月1日至2007年12月31日的數據來測度風險投資機構的知識多樣化水平和投資經驗等，并留有2011年1月1日至2013年12月31日的數據來觀察投資結果即退出績效。

(二)變量定義

1．因變量:退出績效

由于投資機構的投資收益最終都要通過退出來實現，因此關于風險投資機構的退出績效，本文參考已有研究中常見做法［25］，采用退出方式來度量風險投資機構的退出績效。從國內外風險投資實踐和理論研究成果可知，IPO和并購(M＆A)是最重要也是風險投資機構投資收益最為豐厚的兩種退出方式，因此本文關注這兩種退出方式，采用通過IPO和M＆A方式退出的投資事件的比例來度量風險投資機構的退出績效［26］。

2．自變量:知識多樣化

鑒于已有研究常用的赫芬達指數具有對數據要求較高、含義不直觀的缺點，本文使用熵指數來度量風險投資機構知識多樣化程度［27］，既考慮了風險投資機構投資的行業數量，也考慮到了各個行業的重要性，見式(1)所示。

其中，pij表示在選定的時間段內，風險投資機構i投資于行業j的百分比，ln(1/pij)表示該行業所占的比重。熵值的變化范圍從0到lnn，極端的情況當熵值為0時，代表該機構將其投資活動完全集中于一個領域或者行業，知識多樣化程度最低，專業化程度最高;相對的若熵值為lnn時，代表該機構的知識資源在各個領域或行業里的平均分布，表明知識多樣化程度越高。

3．調節變量:投資階段

創業企業發展階段不同，風險投資機構面臨的不確定性程度也不同，處于越早期發展階段的創業企業，其不確定性程度越高。CVSource數據庫中把創業企業的發展階段劃分早期、發展期、擴張期和獲利期［26］，本文采用定序數據分別將其賦值為1、2、3、4，對于任一風險投資機構在時間窗內投資的若干家創業企業來說，取其發展階段的平均值作為投資階段的度量值。

4．控制變量

通過對現有文獻的梳理，本文發現影響風險投資機構退出績效的其他因素可分為三類:風險投資機構特征、創業項目特征、風險投資市場環境特征。因此，依據前人的研究結論與研究方法［28］，本文引入如下控制變量:(1)投資經驗，用風險投資機構的累計投資輪次來測量;(2)風險投資機構的年齡，用從風險投資機構成立到投資時的總天數的自然對數來測量;(3)基金規模，用風險投資機構管理基金總額的自然對數來測量;(4)聯合投資規模，用聯合投資于某一創業項目的風險投資機構數來測量;(5)市場競爭，用投資年度所有風險投資機構管理的風險投資基金總額的自然對數來測量;(6)創業項目所處的地理區域，按珠三角、長三角、京津地區設置2個虛擬變量;(7)投資年度，按2008、2009、2010設置2個年份虛擬變量，共9個控制變量以使變量的偏差最小化，以提高研究的準確度［8］［9］。

(三)模型估計

為檢驗前文所提理論假設，本文建立如下回歸模型:

其中，Div與Sta表示風險投資機構的知識多樣化程度及其所投資創業項目所處的發展階段，Cul、Age、Siz、Coi、Mar分別表示風險投資機構投資經驗、年齡、基金規模、創業項目的聯合投資規模與風險投資市場競爭程度，Geo與Yea表示創業項目所處的區域及年份虛擬變量，vi與ei，t分別表示隨機效應項與誤差項。

四、經驗檢驗與分析

對各變量進行相關性分析，以了解各變量之間的相關關系狀況是否與研究假設預測的趨勢相符合，表1給出了各主要變量的均值、標準差、變量之間的相關系數以及樣本量。由表1的描述性統計可知，風險投資機構知識多樣化與退出績效負相關，這與現有研究中關于知識多樣化與組織績效正相關的結論相反，說明風險投資機構知識多樣化與其退出績效之間可能存在曲線關系。表1顯示投資階段和退出績效之間呈現負相關關系，說明投資階段越靠前，退出績效越差，這符合投資階段越靠前，不確定性程度越大，風險越高的特征。

表1 描述性統計與相關系數(N=783)

表2為層級回歸模型結果。模型1是僅包括控制變量的基本模型。模型2是將知識多樣化程度及其平方項納入回歸方程，分析其對退出績效影響的主效應模型。模型2結果表明，風險投資機構知識多樣化程度的平方項對其退出績效有顯著正向影響，意味著風險投資機構知識多樣化程度與其退出績效的關系是U型關系，即在知識低度多樣化程度下，風險投資機構知識多樣化與退出績效之間存在顯著負向相關關系，在知識高度多樣化程度下，風險投資機構知識多樣化與退出績效之間存在顯著正向相關關系。假設1得到支持。

表2 知識多樣化、投資階段與退出績效的關系

模型3是加入了投資階段、投資階段與知識多樣化的交互項、投資階段與知識多樣化平方交互項的全模型。從模型3的回歸分析結果可以看到，在加入投資階段的調節后，風險投資機構知識多樣化與退出績效的關系仍然是U型關系，但是這種U型關系變弱了。這只能說明投資階段調節了風險投資機構知識多樣化與退出績效的關系，但是并不能準確說明投資階段對多樣化與退出績效關系的調節作用。模型4與模型5分別考察了早期階段投資和晚期階段投資子樣本下，風險投資機構知識多樣化與退出績效之間的關系。對比回歸分析結果發現，早期階段的投資，其退出績效與多樣化以及退出績效與多樣化平方項的關系比晚期階段的投資顯著，這為假設2提供了支持。為了進一步證實投資階段對風險投資機構知識多樣化與退出績效之間關系的影響，本文繪制了投資階段的調節效應圖(如圖1所示)。由圖1可知，相較于晚期階段投資，早期階段投資下，風險投資機構知識多樣化與投資績效的U型關系更為顯著。

從上述分析結果可以看出，本文的兩個假設都得到了驗證。風險投資機構知識多樣化與退出績效的直接關系是一種U型關系，低水平或者高水平的知識多樣化都會導致較高的退出績效，而中等水平的知識多樣化會導致最差的退出績效。這表明風險投資機構既能從高度專業化(低水平多樣化)中受益，也能從多樣化的知識存量中受益，而且這種作用還會受投資階段的調節。在早期階段的投資中，高水平的知識多樣化產生的退出績效最好。這表明知識多樣化可以為風險投資機構提供多樣化的知識，相對晚期階段的投資，這些知識在早期階段投資時更有益。

圖1 投資階段對風險投資機構知識多樣化與退出績效關系的調節作用

為了進一步檢驗上述研究的穩健性，我們采取以下兩種方法:第一，采用赫芬達爾指數測度風險投資機構知識多樣化程度，并進行了相應的回歸;第二，僅采用IPO退出方式，計算退出績效，并重復了前面的回歸。采用這兩種方法后，盡管回歸結果有較大差異，但基本結論仍然一致，限于篇幅，回歸結果未在正文呈現。

五、結 語

已有的許多研究結果反映知識多樣化程度與組織績效之間存在正向或負向的線性影響，僅有少量研究以曲線模型研究兩者關系。本文探討了風險投資機構知識多樣化程度與退出績效之間的關系問題。研究結果表明，風險投資機構知識多樣化程度與其退出績效存在U型關系，即在知識低度多樣化程度下，風險投資機構知識多樣化與退出績效之間存在顯著負向相關關系，表明專業技能與學習、吸收能力等深度專業知識對組織績效的重要作用，這與知識觀和組織學習的文獻研究結論一致;在知識高度多樣化程度下，風險投資機構知識多樣化與退出績效之間存在顯著正向相關關系，表明解決復雜問題和引導創業企業向多軌道發展能力的多樣化知識非常重要，這符合組織的適應性與靈活性的相關研究結論。本研究還引入投資階段作為調節變量，分析其對風險投資機構知識多樣化與其退出績效之間關系的作用機理，結果表明，投資階段調節了風險投資機構知識多樣化與退出績效之間的關系，與晚期階段投資相比，在早期階段投資的環境下，這種U型關系更顯著。本文為風險投資機構，根據創業項目所處發展階段，選擇專業化還是多樣化投資策略提供了科學依據。

本文仍存在以下局限性。第一，運用間接度量方法測度風險投資機構退出績效。鑒于現有數據不夠完善、缺失較多，本文與以往大多數學者一致，采用IPO和M＆A退出方式來間接度量風險投資機構退出績效。但實際上每個創業企業帶給風險投資機構的收益率不盡相同，未來隨著中國風險投資業的發展和數據的完善，采用投資收益率來度量投資績效，將會使結果更加可靠和準確。第二，以CV Source數據庫的數據為樣本，未對數據的可靠性進行分析和論證。參考國內外相關研究多使用大型商業數據庫的數據作為研究樣本的做法［8］［9］，本文數據采集于國內兩大商業數據庫之一的CV Source，我們發現CV Source中存在不少數據缺失、遺漏以及錯誤等問題。因此，CV Source的數據質量也可能會影響本文的研究結論。

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