人民幣在岸與離岸匯差對中國香港人民幣存款影響的理論研究

張懷洋 劉堯成

摘 要：在人民幣資本賬戶開放并走向國際化進程中，人民幣業務在香港地區的發展狀況至關重要。在中國香港離岸人民幣各項業務中，存款業務發展最為迅速，地位最為重要。本文首先分析了人民幣在岸、離岸匯差產生的原因和香港地區人民幣存款業務發展概況，然后深入探討人民幣在岸與離岸匯差對香港地區人民幣存款產生影響的貿易融資效應、結算選擇效應、渠道替代效應和升值驅動效應，并據此提出加快人民幣匯率形成機制建設等政策建議。

關鍵詞：匯差；套匯；香港人民幣存款；傳導機制

中圖分類號：F822 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2015）09-0051-04

一、引言

2005年7月21日，中國人民銀行進行人民幣匯改。這次改革雖然提高了人民幣匯率形成的市場化水平，增強了浮動彈性，但實際的人民幣在岸匯率形成機制仍需進一步完善。我國當前的匯率制度和中國香港市場中人民幣匯率的完全市場化形成機制之間的差異就導致了人民幣在岸與離岸匯差的形成。測算結果顯示，人民幣在岸與離岸匯差最高時曾達到1200個基點。如此巨大的匯率差也就直接引發了套匯資本在內地和中國香港之間的流動，而資本流動的結果則直接體現為中國香港人民幣存款余額的變動。

因此，可以推斷出人民幣在、離岸匯差是推動中國香港人民幣存款規?？焖僭鲩L的原因之一。但如何從理論上分析其影響的傳導機制是一個值得研究的問題。

二、文獻回顧

費舍爾等（B. Fischer等，2004）在研究歐元貨幣境外需求時，提出歐元匯率變化是影響歐元境外需求的重要因素。加伯（Garber，2012）分別對中國香港人民幣計價的存款、債券、股票等市場上供求因素做出了分析，揭示了離岸與在岸市場之間的套匯互動機制。余永定（2012）以利率平價為基礎考察了離岸與在岸市場之間的套匯與套利行為。張斌、徐奇淵（2012）更為細致地梳理了人民幣離岸與在岸市場的套利機制與交易主體。張明、何帆（2012）剖析了在、離岸市場套匯套利活動的市場背景、具體機制、相應結果及有關證據，認為在離岸與在岸市場之間的套匯活動之所以大行其道，根本原因在于人民幣的匯率與利率形成機制尚未充分市場化。阮健濃（2013）認為目前中國香港人民幣離岸市場發展和人民幣國際化推進的市場驅動力部分來自于兩地的套利套匯活動。

上述研究多著眼于人民幣匯差所導致的在岸與離岸的套匯行為，也認為套匯活動對中國香港人民幣存款產生了影響。但是，并未將這一傳導過程進行理論上的總結。因此，本文將從理論上進行深入分析，研究其產生影響的傳導機制。

三、人民幣在、離岸匯差與中國香港人民幣存款業務概述

2005年，中國人民銀行宣布匯改，實現了由單一盯住美元到參考一籃子貨幣、有管理的浮動匯率制度的轉變。中國香港離岸市場人民幣即期匯率報價始于2011年6月27日發布的離岸人民幣匯率定盤價。離岸人民幣匯率的出現，表明同時存在兩種人民幣匯率形成機制：一個是由央行主導的有管理的浮動匯率形成機制；另一個是完全自由市場中由供求關系決定的匯率形成機制。兩種匯率形成機制的差異直接導致了人民幣在岸與離岸匯率之間存在差異。

此外，資本管制分割了在岸人民幣市場和離岸人民幣市場，削弱了資本在內地和中國香港之間的流動能力。匯率形成機制的差異所導致的在岸與離岸市場的人民幣匯差無法通過高頻度的投機套匯交易而消除。因此，也就形成了人民幣在岸與離岸匯差持續存在的局面。

中國香港人民幣存款業務起步于2003年中央政府與特區政府簽署的合作安排，該文件第一次允許香港特區的銀行開辦個人人民幣業務。開辦之初，人民幣存款余額僅為8.95億元。在此后十年的快速發展中，伴隨著資本項目的日益放開，香港離岸市場中人民幣存款余額不斷上升，已經形成了一定規模的資金池。根據香港金融管理局《金融數據月報》顯示，截至2015年1月底，香港人民幣存款已經突破9814億元，年均增長率超過100%。許可經營人民幣業務的機構數目達到147個，人民幣存款活期及儲蓄賬戶4276355個，定期賬戶1043767個。

四、人民幣在、離岸匯差對中國香港人民幣存款影響的傳導機制分析

根據已有文獻，如果基差超出無套匯區間的范圍，將會引起套匯交易。從圖1可以看出，在岸與離岸匯差最大時超過1200個基點，遠遠超出克雷格等（R. Sean Craig等，2013）利用TAR模型估計出253（-32，221）個基點的無套利區間。圖1顯示兩者走勢大體一致，并且呈現出正相關關系；當在岸與離岸匯差為負時，存款增減額圍繞0上下波動；當匯差為正且處于較高水平時（如2012年第4季度），存款增加額顯著擴大；當匯差顯著為負時（2012年3月—2012年7月），存款增加額為負。因此，由在岸與離岸匯差導致的套匯活動是推動中國香港人民幣存款快速增長的主要原因。其傳導機制見圖2。

（一）貿易融資效應

貿易融資效應是指在岸與離岸匯率存在差異的情況下，境內進口企業在對外貿易中，利用銀行相關產品組合進行貿易融資，通過在岸與離岸的資金轉換，獲得套匯收益，節省融資成本，最終將導致人民幣流入中國香港離岸資金池。貿易融資效應源于離岸市場人民幣供應充足，人民幣兌美元匯率價格低于境內，進口商通過靈活的融資安排獲得套匯收益，并最終導致大量人民幣資金流入香港地區。此外，離岸人民幣貸款的信用創造也將擴大中國香港人民幣供應，增加人民幣存款。

境內外商業銀行為此提供的融資產品主要有人民幣進口代付產品、人民幣協議付款、海外直貸、跨境人民幣信用證、進口保付等。這類貿易融資產品的相同特征是融資協議到期后由進口商向境外銀行償還人民幣資金或在境外使用人民幣購買外匯以償還借款。

（二）結算選擇效應

結算選擇效應是指進、出口商根據人民幣在、離岸匯率差異的情況，靈活選擇貿易結算地點以賺取套匯收益，節省進出口成本。這一效應發揮作用的前提是貿易商可以自主選擇結算幣種和地點，或者可以通過與關聯公司的資金運作實現間接的自主選擇。

結算選擇效應使得貿易商靈活選擇最有利的結算幣種和地點。當中國香港人民幣兌美元匯率低于內地，即在岸與離岸匯差為正值時，進口商通過進口結算將人民幣支付給離岸關聯公司，再由其關聯公司在中國香港市場買入美元以支付貨款。這相當于進口商選擇在中國香港買入美元、賣出人民幣。因此，越來越多的人民幣流入中國香港，進而導致香港地區離岸人民幣資金池不斷擴大。部分銀行推出的“人民幣跨境轉收款”、“人民幣跨境轉付款”等業務也可實現這一套匯過程。

（三）渠道替代效應

渠道替代效應是指在中國香港離岸人民幣資金的運用過程中，由于缺乏良好的離岸投資渠道和順暢的回流投資渠道，導致其難以形成對人民幣存款明顯的資金分流效應，即其他渠道對人民幣存款的替代作用較弱。這一效應發揮作用的前提是資本管制下人民幣流動不暢且其他投資渠道相對于人民幣存款的收益較低。

目前離岸人民幣市場上可替代人民幣存款的人民幣投資產品規模遠不能滿足投資者的需求。人民幣資產的匱乏使資產的流動性極其低下，從而降低了投資者選擇其他人民幣投資渠道的積極性。此外，離岸人民幣產品的收益率普遍偏低，扣除交易成本后，其收益率低于銀行存款利息。相比之下，在兼顧流動性和收益性的原則下，人民幣存款是最優投資選擇。因此，弱替代效應導致不斷擴大的離岸人民幣資金缺乏多元化的資金運用渠道，人民幣資金要么出售以換取美元或港幣，要么轉化為離岸人民幣存款。渠道替代效應使得投資者在客觀因素制約下，被動選擇人民幣存款投資，進而導致了中國香港人民幣存款規模的擴大。

（四）升值驅動效應

升值驅動效應是指存在人民幣在岸與離岸匯率差異的前提下，人民幣單方向升值將導致低匯價向高匯價收斂。投資者為獲得這一升值收益，將主動持有人民幣存款。這一效應發揮作用的前提是人民幣升值預期強烈且穩定。

在弱替代效應下，投資者選擇出售人民幣換取美元或港幣，還是轉化為離岸人民幣存款，受到諸多因素影響。現實情況下，影響最為明顯的是升值因素。一般情況下，匯差越大，表明預期升值空間越大，在岸與離岸匯率收斂過程中的收益區間也就越大，投資者的持有意愿也就越強烈。

五、結論與建議

由于人民幣在岸與離岸市場不同的定價機制、清算渠道以及資本管制的存在，使得人民幣在、離岸匯率存在差異。人民幣在岸與離岸匯差對中國香港人民幣存款影響的傳導機制為：人民幣在岸與離岸匯差在貿易融資效應和結算選擇效應影響下，引起了人民幣資金不斷流入香港離岸市場；投資者在弱渠道替代效應影響下被動選擇、在強升值驅動效應的影響下主動持有，最終使得離岸人民幣較多地轉化為人民幣存款，香港人民幣存款規模不斷擴大。

針對前文中對人民幣在、離岸匯率差異及其對中國香港人民幣存款影響的傳導機制分析，本文提出如下政策建議：參照中國香港人民幣市場的發展經驗，加快人民幣匯率形成機制的市場化改革，逐步消除在、離岸匯率差異；拓寬離岸人民幣投資渠道，加快中國香港人民幣離岸中心建設，實現人民幣在離岸市場內的自我循環；建立通暢的人民幣清算回流系統，實現資本項目自由兌換，增強在岸與離岸市場之間人民幣資金的互動；兼顧發展的漸進性和監管的有效性，按照“香港離岸人民幣中心——人民幣的區域化使用——全球范圍的廣泛使用”的路徑選擇，穩步推進人民幣國際化。

參考文獻：

[1]Fischer B，P K?hler，and Franz Seitz.2004. The demand for euro area currencies：past，present and future[M]. European Central Bank.

[2]Garber，Peter M. 2012.What currently drives CNH market equilibrium？[J].International Economic Review.

[3]Maziad S，Kang J S.2012. RMB internationalization：onshore/offshore links（EPub）[M].International Monetary Fund.

[4]余永定.從當前的人民幣匯率波動看人民幣國際化[J].國際經濟評論， 2012 ，（1）.

[5]張斌，徐奇淵.匯率與資本項目管制下的人民幣國際化[J].國際經濟評論，2012，（4）.

[6]張明，何帆.人民幣國際化進程中在岸離岸套利現象研究 [J].國際金融研究，2012，（10）.

（責任編輯 孫 軍；校對 CX，SJ）