杠桿和配資非暴跌幕后黑手

吳小平

上半年努力上漲燃起火爆行情的A股，在最近的兩個月里損耗殆盡，漲幅全部回吐。8月24日，滬指再次遭遇“黑色星期一”，滬指收盤暴跌8.49%報3209點，跌破政策救市底3373點，創下8年來最大單日跌幅；盤中一度跌9%，創下自1996年以來最大跌幅。與此同時，今年以來滬指漲幅回吐干凈，并微跌0.77%。

隨著大盤暴跌，滬深兩市成交量也萎縮到7000億元以下水平。僅8月24日一天，滬深兩市總市值便蒸發3.96萬億元；證金持股浮虧超90億。

股災如腹瀉般再次襲來。最近數周，上證指數反復掙扎，下滑約8%。這種暴跌，是在國家隊高調宣稱入場救市之后，給予正在觀望著的交易者們下腹部的猛烈一擊。而且這次意外下跌，上證指數創下8年來最大單日跌幅紀錄以及6年來最大單月跌幅紀錄。

更令人憂慮的是，連續創下交易金額新低，兩市總成交額早已不足萬億元。與5000點時相比，上證交易量只剩下不到一半。對此的解釋只能是：要么大量資金離場，要么在場資金缺乏興趣參與交易，要么兩者皆有。

由于救市前后傳遞的信息不一致，預期反差極大，全體賣方顯然已不知應如何評論，只能保持平靜。這種平靜，對于賣方，并不舒服。為了維護指數，中國各主要證券公司不僅拿出了15%的資本金，而且絕大部分研究部被迫短線強力唱多，付出了不可逆轉的聲譽代價。

還有令人深深憤怒的，那就是彌漫在整個市場上，針對借款杠桿和股票質押貸款中介服務的各種誤解、誤讀和誤判。首先導致全民對杠桿式股票投資的心理厭惡，其次導致配資行業被扣上了暴跌幕后黑手的大帽子而難以翻身，最后導致監管部門對整個配資行業的一刀切的傷害性舉措。

杠桿無處不在

杠桿，就是借錢做事。杠桿率是考核負債風險和還款能力的重要指標。公司保持一定的杠桿率，這證明公司存在的價值：能夠創造比借款利率更高的收益率。

在中國，大家最熟悉最信賴的商業銀行，也正是使用杠桿做生意的典型。根據《商業銀行杠桿率管理辦法》，中國商業銀行的杠桿率不得低于4%，簡單計算，則杠桿倍數最高可以達到25倍。當然，受中國存貸比等獨特指標的限制，銀行大概使用10倍左右的杠桿。

金融結構使用杠桿，極其普遍。所謂金融，就是通過經營風險而獲利，或者也可以解釋為通過經營杠桿而獲利。其實，對于個人或一般工商企業而言，按揭買房投資，借錢買卡車運貨，融資租賃遠洋集裝箱貨輪經營，都是很正常的事情。

那么借錢買股票，也是天經地義，沒有任何可以指責的地方。根據需要，你可以借款0.5倍，也可以借款10倍。你可以按天借款，也可以按月借款。你可以本金不變借款，你也可以利潤加配。這一切，取決于你的風險承受能力和趨勢判斷。在這里，杠桿只是一個服務交易的工具而已，完全是中性的。

在全球主要交易市場，如股票、債券、期貨、外匯市場，杠桿無處不在。股票交易客戶質押股票即可獲得券商資金加碼買入，債券基金經理將債券質押做正回購后繼續買入以求擴大基金資產，任何一家期貨交易平臺自動為投資人設定8-10倍杠桿交易規模，在華經營的全球著名外匯交易平臺則可以應客戶要求隨時放大杠桿到50倍至400倍。

只有足夠的杠桿，才能保證足夠流動性，才能促進市場交易的效率和活躍度，保證市場的足夠參與者和交易量，保證市場最終有能力確定標的物的合理價格。否則大量資金將沉淀于現貨全款交易，限制了全球商品貿易量的擴大，也非常不利于商業鏈條各環節經營風險的分散。

以期貨為代表的杠桿交易早已深入人心。市場不會為8-10倍的杠桿而憂慮，不會因為商品價格的波動而指責杠桿，更不會有什么社會輿論控訴杠桿的“罪惡”。因為當交易規則被設定后，交易者們會自行計算可能的波動，并自行承擔風險。

商品或金融期貨存在多年，杠桿穩定支撐著整個市場運營。即使市場中每天產生大批因看錯方向而最終被止損者，那又如何？沒有這批受損者，就沒有市場整體運營的有效性和持久性。

當前，中國股票配資主流為2-4倍，杠桿率遠遠不及期貨及外匯，是顯然相對保守的杠桿交易。有人批駁此觀點說，商品和外匯的波動，不如股票，不可如此類比。我認為這是笑話，歐元下跌了20%，日元下跌了50%，難道還能說波動不大嗎？今年1月，甚至發生過瑞士法郎幾分鐘之內對歐元暴漲30%的極端事件，而數十倍上百倍高杠桿的全球外匯交易市場，不也是平穩度過了嗎？

配資是真兇？

所謂配資，就是借錢買股票，用浮動獲利來抵消固定利息，并擴大收益。配資必須選擇交易方向，在中國，看多是絕對主流方向。因此，若要配資，必須在股票上漲情況下才能獲利。在市場形成顯著上漲趨勢時，配資炒股自然而然，甚至可以認為是對廣大股票投資人多年陷于熊市的一種技術補償。

不少國內輿論認為，大量股票被打落至跌停價，是由于配資公司平倉所為。這種看法遠遠高估了配資公司的能量和規模。我估計全國場外線上配資規模至多約3000億元，場外線下配資規模大致與線上相等。兩者合計，其規模也趕不上整個市場6月中旬剛剛開始下跌時的一日成交量的一半。

如有部分資金集中出逃，完全可以被市場快速吸收，不足為慮。如考慮到配資不同倍數的壓力分攤，沖擊更是有限。在市場崩潰初期，就算這些資金全部受到一個幕后黑手的統一調度，也難以形成后續腹瀉般的崩盤。畢竟，整個市場中，非杠桿資金遠遠多于杠桿資金，這是無需爭辯的客觀事實。

停留在交易所電子交易系統跌停價上的賣出指令，可能來源于全國任何持倉人，也許是廣大各種非杠桿散、中、大戶，可能是保險公司，可能是公募基金，甚至可能是匯金賬戶。誰能夠證明其中賣出指令的主要來源是配資公司的平倉盤？

當股票市場下跌，如果配資組合凈值迫近風控警戒線，客戶可以選擇賣掉部分股票來增加組合中的現金用以緩沖下跌速度，如果因大市跌停等特殊原因難以賣出股票，也可以選擇直接補充現金，重新拉開組合凈值與警戒線的距離。如果股市跌得非常極端，也許客戶最終會考慮止損，不再抵抗。

但即使客戶止損，這也不是杠桿直接造成的問題。想想，在各種補救辦法都竭力嘗試過而最終放棄組合后，這意味著這位交易者在交易開始時即使不使用杠桿資金而全部使用本金操作，也依然會在某一特定價位最終止損。與杠桿有何關系？

配資交易風控真相

股市下跌時，現金補償機制給了理性投資人挽救組合的兩種措施。一是賣出股票，降低持倉量，降低實際倍數；二是轉入現金，保持倍數不變。這與賭場規定的買定離手、不可撤回、不可補救，是完全兩碼事。

我接觸的幾乎所有配資交易人，都是理性的，是有風險預案的。股市難免波動、下跌，甚至大幅下跌，交易人在考慮杠桿倍數時，早已預見并反復權衡了各種可能性，絕大部分配資交易人的個人資產是完全可以覆蓋杠桿資金的。

之所以使用杠桿，是希望保持資金的靈活度。這如同很多家庭完全有能力全款買房，但覺得資金在別處可以獲得更高收益，或者希望手頭保持相當流動性以策安全，于是依然會向銀行提出貸款。賭上一切家產、全力押注上漲、無能力覆蓋杠桿、不留任何后路的交易者，極為罕見。即使有，那也是此人的投資抉擇，買者自負。

值得關注的是，在股市下跌過程中，配資公司和客戶利益一致，是鼓勵和允許客戶補倉的。而不少輿論在描述凈值下跌過程中，只是簡單提及下跌—止損—繼續下跌這個過程，仿佛一旦組合凈值下跌，投資人對組合就已失去控制而無能為力，進而導致整個市場賣出失控。這不符合事實，嚴重低估了全市場杠桿資金的風險控管能力和自救能力，并最終推導出極為荒謬的結論。

凡事要用數據說話。不少分析員，甚至包括不少商學院教授，都宣稱是1-10倍不同配資杠桿的漸次坍塌導致本次劇烈熊市，這只是一種想當然的描述。在牛市演進中，杠桿資金確實逐步增加，一般人也會覺得，肯定是杠桿資金帶動了牛市上行。但是，事實上，這不必然成立，因為從基礎資金數據上，非杠桿賬戶量和非杠桿資金量，遠遠大于杠桿賬戶量和杠桿資金，到底是誰帶動了誰？如何界定？

回溯一下配資客戶在本輪下跌中的狀況：在暴跌初期，由于絕大部分杠桿客戶完全有能力補充資金，因此杠桿組合是安全的，甚至這種補充資金，形成了對大盤的積極支持；隨著暴跌蔓延，杠桿客戶繼續補充資金或開始部分賣出股票，杠桿組合開始不安；隨著進一步發展，整個市場大批資金瘋狂賣出，杠桿客戶也被迫大規模平倉、清倉，被迫形成了推動熊市惡化的眾多推動力量之一。但在這眾多推動力量中，配資杠桿占多大比例，仍需進一步數量化研究。

其實，整個市場上分布著不同杠桿，反而是穩定整個交易系統的一個非常重要的設計。從高到低，散落著不同風險嗜好的資金，這大量資金在不同倍數上形成了不同生態。

暴跌原因的推測

中國股市，不可分析，也難以預判。股票投資是藝術，不是科學，因此，定期被“熊市”是必須付出的代價。和2008年暴跌一樣，沒有本質不同。漲多了就跌，非常正常。

這次，由于國家最終決定救市，猛烈下跌的股市會不會最終傷害到商業銀行資產負債表，已經沒有機會去驗證了。不過，讓市場定期受到慘烈傷害，是讓市場成熟的唯一辦法。

比如，整個2007年2008年，經濟很好，兩年平均的GDP增速幾乎達到了十幾年來的峰值，但股市依然大跌，而且毫無抵擋。根本原因，就是太貴了。暴漲后積累勢能太大，一旦塌陷，昨天的看多理由就立刻變成今天的看空理由，無可抵擋。

有意思的是，2008年時，市場上根本沒有成建制的杠桿資金大軍，那么這種連續10個月的崩盤，從6100點崩塌到1600點，應該怪誰？總不能也歸咎于一個根本不存在的杠桿或配資黑手吧。

2014-2015年牛市，幾百倍PE幾十倍PB到處可見，創業板神話遠遠超越了當年的有色股、醫藥股神話，吹起了多少閃光估值泡沫。但2014年創業板446家上市公司利潤總和同比增長為16.67%，2015年一季度創業板公司的利潤同比增速下降至10%，這遠遠低于當年納斯達克泡沫時的水平，甚至還遠低于納斯達克上市企業現在的利潤增速。

我認為有幾個因素影響了本輪的暴跌，一方面就是地方債。今年，發改委放開城投債發行， 6月之后，城投發債顯著放量，地方債置換額度從最初1萬億到了2萬億，甚至有傳聞下一個1萬億-2萬億很快將到。這種明顯的債務全盤兜底意圖，肯定會讓市場迷惑而錯誤定價，導致利率曲線不再下行，而堅挺向上，這種頂托，對滾燙股市中有一定分析能力的交易資金，肯定是不祥之兆，甚至是災難性的預示，于是必然有人會率先出逃，并通過互聯網瘋狂傳播，導致人心惶惶，爭相建倉。其實，只有放開兜底，允許個案違約，才能真正把無風險利率打下去，才能真正利好股市。

再者就是互聯網社交網絡的影響，對本次市場逆轉中的數億民眾心理變化的，是有著直接推動作用的。微信時代，一個普通專業人士即擁有數十個群，聽眾數千人，而這些群，無時不刻不在討論和傳播各種信息。在這個交易高頻、信息高速的市場，哪里還等得到緩慢的蝴蝶效應，完全是瞬間的膝跳反應，本已劍拔弩張的股票指數當然可能會被巨大負面信息流瞬間沖擊。

還有就是羊群多。最典型的是公募基金，基本忙于排名比拼而忽視絕對價值創造，忙于掙管理費而忽視客戶利益。牛市末期，為了追趕排名，更是不顧風控，痛下狠手，大批公募資金沖入估值極高的創業板內，并驚人地出現了單一公募旗下多個子基金抱團持有以排除他人競爭，導致風險高度集中，一旦崩盤，無可逃遁，只有大量瘋狂傾瀉跌停指令，以換取基金流動性，避免擠兌丑聞。

除了公募，這幾年崛起上萬家備案私募，由于競爭激烈，早已不再堅持所謂價值投資風格，而是主動散戶化，風格普遍激進，換手顯著提高，一家私募其實就是一個大散戶，嚴格說，絕大部分都談不上什么風格。

一項結果顯示，在中國資本市場上，機構投資者的羊群行為比個人投資者的羊群行為更明顯。試問，中國資本草原上，幾千萬大小羊群，只看得見眼前方圓數米，一旦風暴來襲，誰能約束它們到處亂跑呢？