歐洲中小企業(yè)資產證券化發(fā)展模式研究

鄧向榮　張冬冬

摘要：自20世紀90年代，歐洲各國開始發(fā)行中小企業(yè)資產支持證券，為中小企業(yè)融資發(fā)揮了積極作用。資產證券化在提升銀行、金融租賃公司等中介機構資本、風險管理效率的同時使得中小企業(yè)獲得更多借助資本市場融資的機會，是解決中小企業(yè)融資難題的有效途徑。中小企業(yè)資產證券化不同于一般資產證券化，其證券化技術的復雜、信用評估的非標準化以及異質性的天然屬性使得其發(fā)展更需依賴政府和公眾部門的支持推動。歐洲中小企業(yè)資產證券化進程中有兩類典型發(fā)展模式：德國復興銀行Promise平臺支持模式和西班牙FTPYME項目支持模式。其中，以西班牙FTPYME項目支持的真實出售的交易模式以及相關產品創(chuàng)新更適合目前我國中小企業(yè)資產證券化的實踐。總結歐洲發(fā)展經驗并提出相關政策建議。

關鍵詞：中小企業(yè)信貸資產證券化；德國Promise平臺；西班牙FTPYME項目

一、 歐洲中小企業(yè)資產證券化發(fā)展現狀及特征

中小企業(yè)資產證券化，是指銀行或金融租賃機構將持有的中小企業(yè)貸款作為基礎資產，通過對其風險和收益進行結構性重組和信用增級，將其未來現金流轉換為可出售、可流通證券產品的過程。

隨著銀行經營的去杠桿化，各大公司開始轉向資本市場融資。然而，受限于自身規(guī)模、融資成本高企及渠道限制，中小企業(yè)難以從資本市場中獲得資金支持。中小企業(yè)資產證券化則為中小企業(yè)借助資本市場融資提供了有效途徑。歐洲作為中小企業(yè)資產證券化的主要市場，1999年～2014年16年間共發(fā)行中小企業(yè)資產支持證券（SME ABS）近7 000億美元，超過歐洲資產證券化發(fā)行總量的11%，由此可見這一分市場的重要性。受到金融危機的沖擊，2008年SME ABS的發(fā)行量驟減至680億，比2007年降低了37%，隨后逐漸恢復至危機爆發(fā)前的水平并顯現出強勢增長的趨勢，2014年發(fā)行33.84億美元，占比達歐洲證券化產品發(fā)行總量的16%。

歐洲中小企業(yè)資產證券化呈現如下特征：

1. 證券化產品種類豐富。SME ABS由擔保債務種類、信用特征的不同劃分為四大類，包括中小企業(yè)資產負債表資產支持證券 （SME Balance Sheet ABS）、中小企業(yè)租賃資產支持證券（SME Lease ABS）、中小企業(yè)擔保貸款憑證（SME CLO）和中小企業(yè)全擔保債券（SME Cover Bond）。

2. 證券化產品運行良好。盡管宏觀經濟環(huán)境仍未好轉，但是由于中小企業(yè)經營靈活性強、更擅長主動調整適應經濟周期的變化，SME ABS的運行表現始終優(yōu)于其他資產證券化產品。2007年1月到2014年3月間歐洲發(fā)行的SME ABS中僅有西班牙和英國的一些初始評級為投資級的證券最終出現利息部分未償還，僅有兩單交易中的兩個層級的證券遭受了本金損失，意大利和德國的SME ABS均未發(fā)生違約。根據穆迪公司統(tǒng)計數據顯示，歐洲SME ABS的投資級證券1年損失率僅為0.53%，五年累計損失率也僅有1.81%。

3. 證券市場化率低。證券化市場率低反映在SME ABS發(fā)行后大量地留存在銀行內部而非交易至公共市場流通。分析2007年～2014年SME ABS的銀行自留量和售出量，其中銀行自留量是指留置在銀行內部（Retained In The Bank）的證券數量，售出量是指在市場中交易（Placed In The Market）的數量，售出量越低表示證券的市場化率越低。2007年SME ABS的售出量達到550億美元，占當年發(fā)行量的58%。隨著危機的加深，市場化率快速下降，2009年以后幾乎所有該類產品都被留置在發(fā)起人內部用于充當申請歐洲中央銀行貸款的抵押品。

4. 區(qū)域市場發(fā)展程度差異較大且各具特色。歐洲SME ABS市場的區(qū)域差異程度較大。無論從交易量還是從未償還證券余額上看，SME ABS的市場主要是在西班牙、意大利、德國和英國。盡管2010年～2014年的未償還余額逐年下降，西班牙仍是SME ABS規(guī)模最大的地區(qū)。西班牙的產品以SME Balance Sheet為主，而意大利的產品則以SME Lease ABS為主。德國的資產證券化更多地選擇合成型證券化（Synthetic Securitization）模式，而其他地區(qū)的證券化產品多為真實出售（True Sale Initiative）模式。

二、 歐洲中小企業(yè)資產證券化發(fā)展模式分析

歐洲中小企業(yè)資產證券化初始啟動過程中曾有兩類發(fā)展模式分別帶動了德國和西班牙市場的快速發(fā)展：一類是德國復興銀行Promise平臺支持的合成型證券化模式；一類是西班牙FTPYME項目支持的真實出售證券化模式。

1. 德國復興銀行的Promise平臺模式。1998年德意志銀行發(fā)行第一單SME ABS后，德國其他商業(yè)銀行紛紛效仿，將資產負債表中流動性極差的SME 貸款進行證券化并出售給市場投資者。在中小企業(yè)資產證券化發(fā)展初期，德國銀行發(fā)行SME ABS的動機為監(jiān)管套利，其選擇的主要發(fā)展模式是合成型證券化。

德國復興銀行提供的Promise平臺的運作模式是以復興銀行為銀行和資本市場投資者之間的中介，利用復興銀行作為國家政策性銀行的優(yōu)勢，降低證券化成本幫助銀行達到監(jiān)管資本套利的目的。通過Promise平臺發(fā)行的合成型SME ABS交易結構如圖1所示。該模式中，發(fā)起人通過與德國復興銀行簽訂信用違約掉期（Credit Default Swap），發(fā)起人仍然是資產的實際控制人，中小企業(yè)貸款并不出表。德國復興銀行會根據風險等級將產品劃分為超優(yōu)先層級和普通層級，其中超優(yōu)先層級的資產信用風險會繼續(xù)通過簽訂CDS的形式轉移給經合組織（OECD）銀行，普通層級的資產則由復興銀行下屬的特殊目的實體Promise（SPV）發(fā)行信用連接票據（Credit-linked Notes，CLN）出售給其他投資者，同時復興銀行會為AAA級的CLN提供對投資者的償付保證。

發(fā)起人并非是要借助證券化籌集資金，大多數合成型證券化交易并不能夠使發(fā)起人獲得直接的融資收益，更多地是用于監(jiān)管套利。對比通過復興銀行Promise平臺發(fā)行的合成型交易和通過其他銀行平臺發(fā)行的類似交易可以發(fā)現，Promise平臺可以更大程度地幫助投資者實現這一目的。關鍵區(qū)別在于資產風險從發(fā)起人轉移至復興銀行時監(jiān)管資本的計算：根據監(jiān)管要求，發(fā)起銀行需要為信用掉期交易對手的風險暴露繳納資本金，這一金額通常為組合數量乘以交易對手風險權重乘以20%。大多數交易對手的風險權重為20%，而德國復興銀行因其政策性銀行的本質，交易對手風險權重為0%。這一差異會顯著提升發(fā)起人監(jiān)管資本的釋放空間。

對于銀行而言，合成型證券化模式節(jié)省了監(jiān)管資本，降低了交易成本，同時其附加的程序少，效率高且不會對客戶關系造成影響。尤其是在一些貸款可能附加了禁止出售的限制性條款，銀行無法將這類資產的所有權轉移至SPV時，更適宜采用這類證券化模式。

2. 西班牙FTPYME項目的真實出售模式。1992年，西班牙證券化法律明確規(guī)定特殊目的投資公司可以購買房地產抵押貸款，1998年5月，可購買的資產種類擴大到中小企業(yè)貸款。相關法律的修改為西班牙真實出售的中小企業(yè)證券化發(fā)行奠定了基礎，西班牙SME ABS基本為真實出售模式，交易結構見圖2。

1999年5月，西班牙政府設立了FTPYME項目，這是一個國家層面的中小企業(yè)證券化擔保項目。該項目為SME ABS提供擔保，其中評級為“AA”的債券擔保比例高達80%，評級為“A”的債券擔保比例也達到50%。獲得項目擔保的SME ABS發(fā)行需要滿足以下兩個條件：（1）出售的資產組合中至少包含80%的中小企業(yè)貸款；（2）至少50%的證券化后所得收益在六個月之內被用于新的中小企業(yè)貸款，剩下的收益也需要在一年內應用于新增中小企業(yè)貸款。FTPYME提供的擔保降低了發(fā)起人的融資成本，因為投資者對政府支持的債務要求的利率較低，一般交易中可能會節(jié)省15個～20個基點的融資成本。從西班牙銀行參與項目的積極性來看，FTPYME擔保確實刺激了中小企業(yè)資產證券化。

目前，除一般資產證券化外，西班牙還存在另一種形式特殊的中小企業(yè)資產證券化-多發(fā)起人資產證券化，即以多家銀行中小企業(yè)貸款組合為基礎資產發(fā)行證券。這些項目是由FTPYME支持并鼓勵發(fā)行的，開創(chuàng)了多發(fā)起人的證券化交易機制。2000年～2003年間，多發(fā)起人SME ABS發(fā)行金額達40億歐元，達到與同期單個發(fā)起人SME ABS的發(fā)行金額持平的水平，這一發(fā)行方式惠及近40家發(fā)起銀行。

多發(fā)起人的證券化產品是通過一種特殊的中小企業(yè)證券化產品發(fā)行平臺發(fā)起的，這一平臺由基金管理公司（Sociedad Gestora de Fondos de Titulizacion，SGFT）設立。SGFTs在西班牙非常特殊，在多發(fā)起人證券化中發(fā)揮了至關重要的作用。首先，他們從多個發(fā)起人處收集可用的資產形成一組可行的證券化組合；第二，提供組合數據并與評級機構協(xié)作進行盡職調查；第三，建立購買組合的特殊基金，與大多數證券化中的SPV角色類似；第四，收集組合的運行數據并向投資者傳遞相關信息，同時承擔日常管理和支付職責，這在其他證券化模式中一般是由受托人和支付機構履行的職能。SGFT以較低的成本為銀行提供成熟的證券化技術，大大促進了中小企業(yè)資產證券化的發(fā)展。

三、 歐洲投資基金對中小企業(yè)資產證券化的支持

2004年，歐盟委員會的報告指出：中小企業(yè)資產證券化對中小企業(yè)融資具有積極影響，可幫助中小企業(yè)更好地獲得信貸資金，因此需要得到公共部門的持續(xù)支持。除了德國和西班牙的國家層面支持計劃外，歐盟層面的歐洲投資基金（European Investment Fund，EIF）也為促進中小企業(yè)資產證券化發(fā)揮了積極作用。

EIF在歐洲中小企業(yè)融資促進計劃中發(fā)揮兩方面的作用：一是應用歐盟資金為中小企業(yè)貸款提供擔保，二是在中小企業(yè)資產證券化中發(fā)揮信用增級作用。EIF會為中小企業(yè)資產證券化產品的超優(yōu)先級、優(yōu)先級以及更低評級的證券提供“信用包裝”，收取與市場水平一致的擔保費用，使得相關產品等級提升至AAA級，并且借助EIF擔保的低風險權重實現風險資本套利。

除擔保帶來的直接效益外，EIF的參與還對促進證券交易發(fā)揮了重要作用：首先，EIF的參與向投資者釋放有利信號，降低投資者的不確定性，增強投資者信心；第二，EIF的擔保保證了資產支持證券評級的穩(wěn)定性，降低證券風險從而增加了證券對投資者的吸引力；第三，EIF參與小銀行的中小企業(yè)資產證券化交易并向其傳遞證券化技術及經驗，并將證券化概念帶入這一市場不發(fā)達的國家（如中歐和東歐的部分國家），使得更大范圍內的更多銀行成為發(fā)起人，擴大了SME ABS的供給；第四，EIF制定相關標準，提升了證券化的透明度，有效保護了投資者的利益。

2013年，歐洲投資銀行（European Investment Bank，EIB）和EIF聯合推出“SME ABS計劃”，針對金融危機后商業(yè)銀行中小企業(yè)貸款利差很低（貸款利率約為Libor加200個基點）、以此為基礎的證券化產品對投資者吸引力不高的問題，由EIB在市場中直接購買SMEABS的優(yōu)先級部分，EIF則對其它部分提供擔保。

四、 歐洲SME ABS市場成熟運行的關鍵因素

歐洲國家的SME ABS發(fā)行已有二十多年的歷史，SME ABS發(fā)行規(guī)模穩(wěn)步擴大，違約率低，證券運行表現良好，相較于其他國家SME ABS而言，屬于成熟市場。這一成熟市場的發(fā)展壯大與平穩(wěn)運行除了有關資產證券化的法律法規(guī)較為完善、國家政府和歐盟層面的積極支持以外，相關因素還包括基礎資產多元化、證券結構標準化且透明度高、銀行對債務人的長期服務與跟蹤以及投資者自身的盡職調查。

1. 基礎資產多元化。基礎資產決定了SME ABS的信用風險和表現。歐洲SME ABS的違約率很低，有兩方面的重要原因決定：一是SME ABS的基礎資產多元化，且充分分散；二是安全性較高的產品結構設計，使得中小企業(yè)的違約行為并未能傳導至SME ABS。基礎資產多元化是指中小企業(yè)貸款從到期期限、貸款人規(guī)模、所處產業(yè)、區(qū)域等維度上的充分分散。

2. 證券結構標準化且透明度高。證券結構以真實出售的交易結構為主，合成型交易結構為輔，且不再過度證券化，不會在已證券化的結構性金融產品的基礎上發(fā)行證券化產品。自主權債務危機后，歐洲央行也針對基礎資產池信息、證券結構等出臺了一系列規(guī)定規(guī)范證券化的信息披露，提升證券透明度。

3. 銀行對債務人的長期服務與跟蹤。相較于居民住房抵押貸款，SME貸款的同質性較低，銀行無法使用標準信息系統(tǒng)或方法對其進行簡單評級。依賴于銀行與SME客戶之間的長期交往才能獲得大量“軟信息”，包括SME控制人的品質、信譽評價、交易記錄、發(fā)展前景預測等。根據軟信息和財務信息才能形成對企業(yè)更為客觀的評級，保證SME ABS的評級真實可信。

4. 投資者自身分析。歐盟出臺的證券化相關法律如資本要求指引（Capital Requirements Directive）和信用機構監(jiān)管規(guī)則（Credit Agency Regulation）中有規(guī)定，投資人有義務獲得影響自身投資決定的相關信息并對發(fā)起人是否做足風險自留作出明確評價。

五、 歐洲中小企業(yè)資產證券化的啟示

結合我國中小企業(yè)資產證券化的實踐需求，提出歐洲中小企業(yè)資產證券化值得借鑒的幾點經驗：

1. 豐富外部信用增級主體。借鑒西班牙政府的國家支持模式，建立針對中小企業(yè)SME ABS的信用擔保制度，或是借鑒EIF的做法，各地設立專項基金為SME ABS提供擔保。擔保可按市場水平收取費用，保證基金的正常運行。

2. 保持證券化產品的高透明度。增加證券化基礎資產池、信用評級、交易結構等產品信息的披露，并且不僅是發(fā)行時的披露，而且是要在產品整個存續(xù)期間的跟蹤披露。

3. 擴大雙信用評級制度的適用范圍。目前我國中小企業(yè)信貸資產證券化已實現雙信用評級制度，由發(fā)行人和投資者各自委托信用評級公司進行評級。將雙信用評級制度的適用范圍擴大至證券公司或基金公司為發(fā)起人的SME ABS中。

4. 引入多發(fā)起人SME ABS。目前我國小額貸款公司等民營機構均面臨籌資困難、成本居高不下等問題，對中小企業(yè)資產證券化的需求更為迫切。而單個的小型民營機構在發(fā)行技術、成本等方面的困境難以突破，多發(fā)起人SME ABS產品的引入可以解決這一難題。

5. 央行可以將信用級別較高的SME ABS列入合格抵押品范圍。從歐洲實踐來看，銀行通過將SME ABS作為抵押品向央行申請融資這一操作在釋放市場流動性的同時，也促進了SME ABS自身流動性的提升。

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基金項目：2014年中央高校基本科研業(yè)務費專項資金項目“從城鄉(xiāng)分割到城鄉(xiāng)一體化的轉化機制與實現路徑研究”（項目號：KZXB1432）；天津市科技發(fā)展戰(zhàn)略研究計劃項目“天津市科技金融創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略研究”（項目號：13ZLZLZF08600）。

作者簡介：鄧向榮（1955-），女，漢族，天津市人，南開大學經濟學院教授、博士生導師，研究方向為金融產業(yè)與政策；張冬冬（1988-），女，漢族，河南省信陽市人，南開大學經濟學院博士生，研究方向為金融產業(yè)與政策。

收稿日期：2015-05-11。