貨幣政策、融資約束與企業投資

喻坤　鄒楚沅

摘要：已有文獻對宏觀經濟政策與微觀企業行為相結合的研究較少，文章則探討了貨幣政策對微觀企業投資的作用機制和傳導渠道。分析發現，貨幣政策會通過影響企業外部融資約束，從而對企業投資產生沖擊。進一步，貨幣政策對民營企業投資的沖擊顯著大于對國有企業的沖擊，反映民營企業更容易受到外部融資約束。因此，糾正信貸市場扭曲，緩解民營企業融資約束對于推進民營經濟平穩發展具有重要意義。

關鍵詞：貨幣政策沖擊；所有權性質；信貸融資約束；企業投資

一、 引言

隨著我國經濟改革的深入和全球經濟金融一體化程度的提高，經濟波動的頻率和幅度都在不斷增加，貨幣政策逐漸成為政府平抑經濟短期波動的重要政策工具。同時，我國經濟的高速增長比較依賴持續的高投資拉動，而除了政府投資之外，投資行為的另一個重要主體便是企業，因此，研究微觀企業投資行為應該是理解宏觀投資特征的基礎。而對于企業自身來講，投資行為也是決定企業未來增長和企業價值的重要決策之一。

然而，以往文獻對企業投資行為的研究主要集中在對企業內部影響因素的分析方面，而較少有文獻直接分析宏觀經濟政策的影響，如Fazzari等（1988）等均指出了企業內部現金流對投資具有顯著的作用，而Abel和Blanchard（1986）則探討了銷售收入對企業投資行為的具體作用機制。Lang等（1996）考察了企業的負債水平對投資的影響效果。國內方面，姜國華、饒品貴（2011）基于對國內財務和會計領域研究的回顧，也指出國內對宏觀經濟政策的研究和對微觀企業行為的研究存在一定程度的割裂，而對于宏觀經濟政策與微觀企業行為的之間關系的研究仍然非常缺乏。

關于貨幣政策對實體經濟和企業行為的作用機制和傳導渠道，早期的利率傳導渠道或新古典傳導渠道（Neoclassical Transmission Channel）認為，利率的變動會影響企業的資本成本，從而對企業投資行為產生影響（Jorgensen，1963）。需要注意的是，新古典渠道下，利率一方面會影響企業外部借貸成本，同時也會影響內部資本的機會成本，因此，該渠道沒有區分企業內部資金和外部資金的差異。Bernanke和Gertler（1995）則進一步指出由于信息不對稱的存在，資本市場往往是不完美的，從而企業的內部資金與外部資金往往存在成本上的差異，即存在外部融資溢價。而貨幣政策會通過影響企業的外部融資溢價，進而對不同企業和部門產生不同的作用，他們將這一作用機制稱為貨幣政策的信貸傳導渠道（Credit Channel）。

國內文獻對于貨幣政策對實體經濟傳導機制的研究主要集中在宏觀和中觀層面，而基于微觀層面的研究仍然較為缺乏。劉金全（2002），王立勇、張代強和劉文革（2010）等分析了貨幣政策對宏觀產出和價格水平的沖擊效果。閆紅波和王國林（2008）則從行業層面探討了貨幣政策沖擊的行業異質性效果。王先柱、毛中根和劉洪玉（2011）則分析了我國貨幣政策的區域效應。

通過以上分析可以發現，國內文獻對于貨幣政策對微觀企業行為的研究仍然處于起步階段，大部分文獻并沒有進一步探討貨幣政策對微觀企業的具體作用機制和傳導渠道。因此，本章將重點從微觀層面分析我國貨幣政策對企業投資行為的沖擊和異質性作用效果。

二、 理論分析和假說

1. 貨幣政策傳導渠道。貨幣政策通過企業正式融資影響企業投資的渠道包括了新古典傳導渠道和信貸渠道。在新古典傳導渠道下，利率的變動會影響企業的資本成本（包括機會成本），從而對企業投資產生影響。但是新古典傳導渠道并沒有區分企業內部融資和外部融資的差異。然而，考慮資本市場并非完美，企業內部管理者與外部投資者的信息不對稱的存在，導致企業內部資金和外部資金的成本存在明顯差異，即存在外部融資溢價，基于此，信貸渠道則認為貨幣政策會通過影響企業的外部融資溢價而對不同類型的企業產生異質性的作用，這就使得貨幣政策對企業投資的沖擊存在著一種放大效應。

為了檢驗貨幣政策的信貸傳導機制，本文借鑒Rajan 和Zingales（1998）的方法，構建衡量外部融資依賴度（FD）的指標，其具體計算方法如（1）式所示：

FD=■（1）

其中，調整后的現金流=經營性現金流+存貨的減少+應收賬款的減少+應付賬款的增加，資本支出采用企業購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金度量。同時，為了消除企業層面內生性因素的影響，進一步定義行業層面的外部融資依賴度，即根據每一年每個行業內所有企業的外部融資依賴度的中位數作為當年該行業的外部融資依賴度的度量。此外，考慮到FD指標數值規模較大，本文進一步將其標準化到[0，1]的區間。

Rajan和Zingales（1998）指出，行業的外部融資依賴度（EFD）實際上反映了該行業對外部資金的需求狀況。而企業所在行業的外部融資依賴度越高，也表明企業對外部融資溢價變動的風險敞口越大。同時，在貨幣政策的信貸傳導渠道機制下，貨幣政策變動會對企業的外部融資溢價產生影響，從而，如果貨幣政策的信貸渠道存在，那么，貨幣政策對于外部融資依賴度較高行業內的企業的沖擊應該更加明顯：貨幣政策緊縮時，企業投資降低幅度應該更大，而貨幣政策寬松時，企業投資行為增加幅度也更大。基于此，得出假說1：

H1：貨幣政策沖擊對外部融資依賴度越高的企業的投資行為影響越大。

2. 融資約束與貨幣政策異質性作用。同時，以往研究表明，在我國資本市場上，民營上市企業比國有上市企業面臨更為嚴重的信貸融資約束，并且當貨幣政策緊縮時，民營企業的融資約束問題會進一步加重（葉康濤、祝繼高，2009）。基于此，本章也進一步區分企業的所有權性質，考慮到民營企業的外部融資溢價對貨幣政策的變動會更加敏感，因此，如果貨幣政策信貸渠道存在，那么貨幣政策變動對民營企業投資的沖擊應該比對國有企業的沖擊更為明顯：即貨幣政策緊縮時，外部融資依賴度越高的民營企業的投資下降的越明顯，相反，貨幣政策寬松時，外部融資依賴度越高的民營企業的投資上升的也越明顯。然而，貨幣政策對于不同外部融資依賴度的國有企業的投資的作用應該無顯著差異。基于以上分析，可以得到假說2：

H2：基于貨幣政策信貸傳導渠道，貨幣政策沖擊對民營企業投資的作用顯著大于國有企業。

三、 模型、變量及樣本

基于以往文獻對企業投資決策的影響因素的研究（Hubbard et al.，1993；Lang et al.，1996），本文使用的企業投資的基本實證模型如（2）式所示，

Investit=？琢0+？茁1Stateit-1+？茁2Cashflowit-1+？茁3Tobinqit-1+？茁4Sizeit-1+？茁5Leverit-1+？茁6SEOit-1+？滋j+？酌t+？著it（2）

其中，下標i，j，t分別表示企業、行業、年份，α和β為估計參數，具體的變量定義如表1所示。

為了檢驗本文的假說，在實證模型（2）式的基礎上，我們進一步引入貨幣政策與外部融資依賴度的交互作用，得到（3）式：

Investit=？琢0+？籽1FDjt-1*MPt+？籽2FDjt-1+？茁1Stateit-1+？茁2Cashflowit-1+？茁3Tobinqit-1+？茁4Sizeit-1+？茁5Leverit-1+？茁6SEOit-1+？滋j+？酌t+？著it（3）

其中，MP和FD分別表示貨幣政策和外部融資依賴度的度量，本文使用的貨幣政策度量主要為加權貸款利率的變動（DRate）。為本文主要關注的估計參數，反映了貨幣政策通過外部融資依賴度對企業投資行為的作用的大小。其他變量含義與（2）式相同。需要注意的是，（3）式中沒有直接引入貨幣政策的單獨項，這主要是因為貨幣政策單獨項的信息涵蓋在了時間固定效應中。

本文采用的樣本為2003年～2013年我國全部A股上市企業數據，數據來源于CSMAR數據庫，剔除了金融類和ST的上市企業。同時，由于公司上市前后企業可能存在盈余操縱行為，并且企業獲取IPO融資也會對其投融資行為產生較大影響，因此同樣剔除企業上市后前兩年的觀測。宏觀層面貨幣政策變量的數據主要來自于人民銀行。此外，對于所有企業層面的連續變量，采用Winsorize的方法對首尾1%的數據進行處理，以消除極端值的影響。

四、 實證結果分析

表2給出了企業投資行為以及貨幣政策的作用效果估計。列（1）給出了實證模型（2）式的估計結果，可以看出，State的系數顯著為負，表明國有企業的投資率水平整體上要低于民營企業，Cashflow的系數顯著為正，表明企業現金流的增加會促進企業投資的增加，同時Tobinq的作用同樣為正且顯著，反映投資機會越好，企業投資也越多。Size的系數顯著為正，這說明企業的投資具有一定的規模效應，而Lever的作用顯著為負，與Lang等（1999）的結果一致。高負債率一方面可能通過強制企業還本付息，可以抑制過度投資行為，另一方面也可能造成了投資不足，因為大部分投資回報會由債權人獲取。此外，企業增發配股（SEO）對投資也有正向的促進作用。

表2的列（2）基于加權貸款利率變動（DRate）度量了貨幣政策，并檢驗了貨幣政策沖擊對企業投資作用的信貸傳導渠道（實證模型（3）式）。結果表明，貨幣政策度量（MP）與外部融資依賴度（FD）的交互項系數在5%顯著性水平下顯著，表明外部融資依賴度越高的企業的投資受到貨幣政策變動的沖擊的確越大。具體而言，貨幣政策緊縮時（貸款利率上升），外部融資依賴度越高的企業投資下降的越明顯，相反，貨幣政策寬松時（貸款利率下降），外部融資依賴度越高的企業的投資上升的越明顯。因此，假說1得到驗證。

為了檢驗假說2，表2中列（3）和列（4）進一步區分了不同所有權性質的企業。比較貨幣政策對國有和民營企業投資行為的作用差異可以發現，貨幣政策沖擊對民營企業的投資具有顯著的影響：外部融資依賴度越高的民營企業受到貨幣政策的沖擊也越嚴重。而國有企業投資對貨幣政策沖擊并不敏感。這一結果表明貨幣政策的信貸傳導渠道對民營企業的作用更加顯著，而對國有企業沖擊則較小，支持了假說2。

五、 結論及政策建議

貨幣政策對微觀企業投資行為的作用機制在以往文獻（尤其是國內文獻）中鮮有討論，基于此，本文探討了貨幣政策對企業投資行為的作用和傳導渠道。貨幣政策的新古典作用渠道認為利率變動會通過影響企業的資本成本，而信貸渠道進一步考慮了企業內外部融資成本的差異，并指出貨幣政策變動會影響企業的外部融資溢價，從而對企業投資的作用存在放大效應。實證結果表明，貨幣政策對外部融資依賴度越高的企業的投資沖擊越大，這表明我國貨幣政策對微觀企業投資行為作用的信貸渠道的確存在。而考慮到民營企業融資約束在貨幣政策緊縮時更為嚴重，即民營企業的外部融資溢價對貨幣政策沖擊更加敏感，貨幣政策通過信貸渠道對民營企業投資行為的沖擊比國有企業也更大。

近年來，我國貨幣政策調控日益頻繁，然而，信貸市場結構的扭曲導致民營企業受到貨幣政策的沖擊更嚴重，這顯然不利于民營經濟的平穩健康發展。因此，政府應該大力減少對信貸資源配置的干預，緩解民營企業和中小企業的融資約束問題。十八屆三中全會也指出全面深化改革的關鍵在于要讓市場在資源配置過程中發揮決定性的作用，在當前以國有企業為主導的工業行業產能普遍過剩，經濟增速不斷下滑的背景下，理順市場扭曲，推進民營經濟發展的意義更加重大。

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基金項目：中央高校基本科研業務費專項資金項目（項目號：201122G008）；復旦大學2013年研究生創新基金項目。

作者簡介：喻坤（1986-），男，漢族，湖北省襄陽市人，復旦大學管理學院財務金融系管理學博士生，研究方向為貨幣政策、企業投資；鄒楚沅（1987-），男，漢族，湖南省岳陽市人，廈門大學經濟學院中國能源經濟研究中心經濟學博士生，研究方向為產業經濟學。

收稿日期：2015-05-10。