國際場外信用衍生品監管體制創新及啟示

趙婷　安毅

內容提要 21世紀后，場外信用衍生品交易增長迅猛。由于監管乏力，交易網絡復雜，規模巨大，信用衍生品市場最終導致美國金融危機的大范圍爆發。金融危機后，各國為優化金融結構和確保金融穩定，均致力于創新場外信用衍生品的交易模式和監管體制。考慮到中國金融體制中隱含的巨大信用風險，發展信用衍生品市場已成為推動資本市場深化的重要選擇。本文以國際市場的創新和監管改革為分析基礎，探索了有助于推動中國金融市場健康發展的信用衍生品市場發展途徑及監管框架。

關鍵詞 信用衍生品 交易模式 金融監管

〔中圖分類號〕F830.9 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕0447-662X（2015）06-0043-08

一、引言

信用衍生品產生于20世紀90年代，信用衍生品的產品很早，只是在20世紀70年代以前發展緩慢，70年代是其快速發展期，90年代可視為鼎盛時期。是用來分離和轉移信用風險的各種工具和技術的總稱。從一定程度上講，信用衍生產品不僅標志著人類特別是金融市場參與者對信用的認識上升到了一個新的高度，而且較大地推動了資本市場全面創新的步伐。但在2005-2008年間，全球信用衍生品市場經歷了始料不及的大起大落，從國際金融市場上發展最為迅速、最具創新性的金融產品，瞬間變為使投資人蒙受損失并引爆金融危機的“有毒”資產。危機爆發后，歐美各國監管當局開始深刻反思以往的監管思想和監管體制，并相繼制定金融監管改革方案以規范信用衍生品市場發展。其中最主要的進展表現為：深入推動合約標準化、加強信息披露、引入中央清算體制、要求信用衍生品交易向簡單回歸等方面。

與國際資本市場對比，我國金融市場化改革和發展正處于關鍵時期，傳統銀行主導的融資體制正在向市場和銀行混合型融資體制轉變，這有助于推動經濟結構調整和盤活存量資金，但同時信用風險在整個金融體系中的占比也有所上升。從2013年的統計數據可見，全年商業銀行貸款增加額約占社會融資規模的51%左右；同期信用類債券發行規模則高達近4萬億元。隨著具有信用風險的各類非金融企業貸款和債券在社會融資中占比的逐步上升，各類金融主體對通過合理工具有效對沖和管理信用風險的迫切性日益突出。從長遠看，隨著“十二五”時期我國加快轉變發展方式和調整經濟結構的推進，更多科技創新和企業并購活動等蓬勃開展，債券融資存在的信用風險問題則會逐漸顯現，對發展信用衍生品市場的要求將更加迫切。為此，應積極跟蹤和掌握全球信用衍生品交易模式和監管創新方向的新動態，緊密圍繞金融服務實體經濟及健全多層次資本市場的要求，發展規范設計、監管有力的初級信用衍生品市場。唯有如此，才能有效推進資本市場體系建設，降低和分散宏觀經濟運行中的潛在風險，不斷優化融資結構以促進經濟結構調整。

二、國際信用衍生品市場的歷史：從快速繁榮到引發金融危機

信用衍生品種類繁多，最基本的品種（有遠期、期權和互換三大類）是信用違約互換（Credit Default Swap，下稱CDS），較復雜的則主要有指數CDS、與CDS相關的擔保債務憑證（Collateralized Debt Obligation，下稱CDO）等。CDS的原理并不復雜，通常可以將其理解為一種保險，或看跌期權。在合約期內，CDS買方就某種參考資產（如某一債券）定期向CDS賣方支付“保費”（利息），當參考資產出現違約損失時，賣方將按照一定結算方法向買方賠付損失。

同其他衍生品創新過程一樣，信用衍生品的出現也和特定的經濟金融環境密不可分。首先，二戰后日益增加的國外投資和國際資本流動促進了歐洲這里的“歐洲”是指“國外”，即證券發行國在非本國發行的證券，這個發行地稱為歐洲貨幣（資本）市場。貨幣市場和資本市場的誕生，該市場具有資本自由流動、利率完全由市場供求決定、24小時全球金融交易等特征，不僅便利了各種經濟和投資活動，而且節約了金融交易成本，為金融創新提供了交易平臺和機制的雛形。其次，70年代世界石油危機爆發為金融工具和融資方式的創新提供了契機。石油危機一方面使得西方工業國家和非產油國等均面臨嚴重的國際收支逆差，不得不進入歐洲貨幣市場和資本市場尋找國際資金來源；而APEC成員國則受益于油價上漲帶來的國際收支順差迅速擴大，巨額石油資金流向西歐和美國等石油進口國，即所謂的“石油美元”回流（Recycling of the Petrodollars），也相應促進了各國對歐洲金融市場的依賴，并進一步催生了新一輪的金融創新。最后則是80年代初期以墨西哥、巴西、阿根廷等部分發展中國家為代表的債務違約行為引發了國際債務危機，為此國際清算銀行通過債權債務渠道向墨西哥等提供了過渡性融資及一攬子協議，而作為債權人和債務人的雙方均開始關注并探索如何設計出風險共擔的新型融資方式（如債務股權轉移、購舊債發新債等），同時銀行業也開始嘗試利用貨幣互換、利率互換等創新業務來處理問題貸款以分散可能出現的信用風險，市場化的金融創新工具逐步誕生。

在此基礎上，上世紀80年代全球興起的金融自由化浪潮、價格風險加劇和金融管制放松等為信用衍生品發展提供了成長動力。70年代初布雷頓森林制度崩潰導致各國的匯率風險加劇，加之為遏制通脹壓力，70年代末美聯儲將貨幣政策框架由利率調控轉向數量調節，在很大程度上加大了市場利率波動，為此市場參與者愈發重視匯率和利率風險管理，規避風險的金融衍生品在貨幣市場和資本市場均有所創新，金融避險工具和技巧也不斷豐富。此外，電腦通訊技術進步、投資者套利動機較強等因素也促使各種逃避管制、增加投機獲利的新型金融工具逐步增加，同時各發達國家紛紛放棄管制、推動金融自由化和提高金融服務效率，也為金融產品創新提供了適宜的市場環境。需要說明的是，隨著金融競爭加劇和市場發展，銀行在金融中介的作用有所弱化、資產質量惡化，為滿足巴塞爾協議II 對銀行信用風險資產的計量和最低資本充足率的要求，開始通過信用風險管理工具創新等表外業務來幫助其改善資產負債狀況和降低籌資成本。與此同時1972年Fisher Black和Myron Scholes兩位學者應用套利原理提出了期權定價模型（Black- Scholes Model）也為期權的價值決定提供了理論支持，1973年芝加哥期權交易所（Chicago Board Options Exchange，CBOE）成立更是為規范期權交易、市場規模擴大等提供了便利。此外，上世紀最后十年美國政府、美聯儲相繼出臺了系列政策措施鼓勵商業銀行開發以衍生品交易為主的附營業務來轉移信用風險，均為推動以信用違約互換發展CDS為基礎、以CDO為核心的復雜信用衍生品創新發展提供了政策保障。安毅：《歷次金融危機的成因及其對中國金融改革的啟示》，《現代經濟探討》2009年第4期。同時21世紀初期李祥林提出的線性相依關系模型（Gaussian Copula Function）的理論創新更是促使CDS和CDO在特定金融和經濟環境下出現了飛躍式增長（圖1）。

進入20世紀以來，隨著道瓊斯TRAC-X 指數的推出和Delta 對沖技術的普及，以CDS為代表的信用衍生品迎來了蓬勃發展時期，標的資產逐漸從貸款、公司債券等基礎資產向證券化資產發展，結構也日趨復雜。國際清算銀行統計顯示，2007年末全球CDS名義未清償金額達57.9萬億美元。隨著CDS 市場發展日趨成熟，在市場規模快速發展的同時，參與者從早期的商業銀行逐步擴大至對沖基金、投資銀行、資產管理公司等多種金融機構，這些非銀行類金融機構逐漸成為CDS 市場的主要參與者。但不同于商業銀行作為信用保障凈買方的“套期保值者”動機，對沖基金等機構不是純粹的CDS 買方或賣方，其參與CDS 交易的主要動機是作為一種投資手段來獲取信用風險進行套利。相應的，金融體系中的風險不斷積聚，CDO越來越從籌資和風險轉移走向套利，范希文、孫健：《信用衍生品理論與實務》，中國經濟出版社，2010年，第9頁。CDS也日益成為投機的工具，信用衍生品以及與其相關的金融創新導致金融市場組織和交易結構日益復雜，加之過時的監管體制和監管當局的信息差異John Kiff， Jennifer Elliott， Elias Kazarian， Jodi Scarlata， and Carolyne Spackman， “Credit Derivatives-systemic Risks and Policy Options，” IMF Working Paper， 2009.使得信用衍生品市場逐漸背離了風險可控的基本原則，使大量的衍生品交易轉向純粹的投機套利，為2008年大規模的金融危機爆發埋下了隱患。

三、國際信用衍生品市場的轉變：從缺乏監管到綜合創新

實踐表明，金融衍生工具創新猶如一把“雙刃劍”：一方面，金融衍生產品在市場參與者之間實現了收益與風險的重新分配，為企業和金融機構管理風險提供了很好的手段；另一方面，也對金融機構與監管機構的風險管理提出了更高要求。本次金融危機從根本上顛覆了美國監管機構長期以來堅定信奉的“市場總能實現自我糾正”的理念。信用衍生品市場的復雜性和缺乏監管的弊端促使美國等西方國家進行深入反思，監管機構開始從多方面對信用衍生品的交易模式與監管體制進行改革和創新，主要有以下幾點：

1.增加信用衍生品的交易信息披露要求和加強聯合信息監管

在本次金融危機爆發前，信用衍生品的有關交易信息大多均由交易參與方各自保存，加之信用衍生品交易也多在資產負債表外記錄，總的看交易信息極度不透明。鑒于此，美國監管當局在危機后首先從多方面著手加強信用衍生品的交易信息披露要求。

一方面，重視并強化信用衍生品在財務報告中進行信息披露（Information Disclosure）的相關要求。2008年3月，美國財務會計準則委員會（FASB）要求將第161條會計準則（FAS161）引入衍生品交易，明確提出應披露涉及對手方的相關風險、作為信用衍生品重要構成核心的債券具體要素信息。同時通過推動中央清算來實現信息集中、修改有關法案等方式強化交易數據披露要求。其中，作為相關數據集中登記和提供發布服務的美國證券托管結算公司（DTCC）的成立，是信用衍生品交易及結算信息透明度進一步提高的重要標志。

另一方面，加強信息披露的聯合監管。主要涉及跨地區、跨部門的合作監管、增加信息披露、實行中央清算、推動拍賣結算、提高合約標準化程度和降低杠桿能力等多個方面。2008年CFTC和SEC達成關于同意加強合作以實現監管信息共享、協調對信用衍生品清算所的規章制度等方面的備忘錄。Dave Mason， “Credit Derivatives： Market Solutions to the Market Crisis，” The Heritage Foundation， April， 2009.次年美國眾議院還通過了《場外衍生品市場法案》和《多德-弗蘭克法案》等，明確要求 “互換市場的主要參與者”及其相關產品、市場、交易商和交易平臺，均由SEC和CFTC根據其相關的法律規定履行具體監管職責，賦予其對場外衍生產品市場中的市場欺詐、市場操縱及其他不公平競爭行為的獨立監管處置權。對承擔中央清算、在交易所進行交易的市場主體強制要求登記，同時還就進一步強化市場參與者的資本充足率監管、采取提高資本金要求方式應對場外衍生品市場系統性風險等做出了明確規定，要求所有場外金融衍生品市場交易商及其他能對其對手方形成大風險頭寸的機構實行穩健和審慎監管。此外，CFTC于2013年已正式啟動了對浮動利率互換、基準利率互換、遠期利率協議、隔夜指數互換、北美未分券CDS指數等五類場外金融衍生品的強制集中清算。

2.完善合約文本和推進標準化

法律文件的標準化有利于提高二級市場的流動性，是推動信用衍生品市場發展的重要因素。國際上以前通行的信用衍生品交易標準協議文本為ISDA主協議（ISDA Master Agreement）和2003 年版本的ISDA信用衍生品的定義文件（2003 ISDA Credit Derivatives Definitions）（以下簡稱“2003年定義文件”）。危機爆發后，ISDA先后于2009年3月、7月公布了“大爆炸”協定書（Big Bang Protocol）④CDS Big Bang： Understanding the Changes to the Global CDS Contract and North American Conventions， By Markit Group Limited， March 13， 2009.和“小爆炸”協定書（Small Bang Protocol），CDS Small Bang： Understanding the Global Contract & European Convention Changes， By Markit Group Limited， July 20， 2009.對信用衍生品交易的標準協議文本進行了修改和完善。其中“大爆炸”協定書主要涉及拍賣結算、信用裁定委員會（Determination Committee）、信用事件/繼承事件回溯日（Succession Events Backstop Dates）等多項內容；“小爆炸”則明確了協定書重組時間也適用于拍賣結算機制，同時還修訂了“大爆炸”協議文本，實際上是對“大爆炸”的補充和替代。此外，ISDA加快了CDS票息標準化進程的推動工作，④將此前CDS按年基準點進行報價和交易的方式，改為按固定票息和前端費用的方式進行交易，不僅有助于簡化交易流程和改進合約的標準化程度，而且也便于各個合約間的相互壓縮、合并和替代，為CDS交易實現中央清算提供了便利。

3.建立中央清算制度

危機后各國信用衍生品交易和監管改革的重要方向是加快中央清算機制（CCP）建設，提高市場透明度和降低市場系統性風險。2009年12月11日美國《場外衍生品市場法案》首次將場外衍生品市場列入監管范疇，要求主要衍生品交易必須通過第三方清算的方式在交易所內開展。國際支付結算體系委員會（CPSS）和國際證監會組織（IOSCO）于2010年5月發布了《關于實施2004年場外衍生品中央交易對手建議的指引》，可視為建立場外衍生品中央清算的指導性意見。從實踐情況看，2008年金融危機爆發后，英美等多國期貨交易所開始借助其結算實力迅速進入國際信用衍生品市場的中央清算業務領域。例如，倫敦國際金融期貨和期權交易所（LIFFE）于2008年12月起開始對指數型信用衍生品開展中央清算；芝加哥商業交易所（CME）2009年專門成立CDS中央清算所為場外CDS交易提供清算；2009年3月歐洲清算所（ICE）成立CDS中央清算機構，9月起清算歐洲CDS。過去一般交易所通常只接受流動性強的證券和貨幣作為保證金，但目前偏好于將黃金作為其交易保證金的交易所日趨增加。

需要說明的是，中央清算機制的核心是通過在清算中引入中央對手方（CCPs）以實現CDS交易的多邊凈額結算，但不是要從根本上改變信用衍生品的場外交易特征。實行中央清算機制后，交易雙方仍然可以通過詢價、談判等場外交易方式開展交易，故與場內的集中競價、撮合交易方式存在本質區別。其主要機制是交易雙方向CCPs方繳納保證金，并通過CCPs會員與CCPs進行交易和結算，CCPs對交易者進行多邊凈額結算。這種機制可以對CDS合約進行有效的市值和風險敞口評估，并設立精簡的自動化交易流程。但需要指出的是，在中央清算系統中抵押效果怎樣，能否發揮作用，尚受到不易處理的抵押定價模型的困擾。

4.開展交易壓縮（Trade Compression）

為盡快降低CDS交易數量和名義本金規模，實現去杠桿化，國際CDS市場在金融危機后開始引入壓縮交易。德意志銀行的交易壓縮圖（圖2）Deutsche Bank， “Credit Default Swaps， Heading towards a More Stable System，” IMF Working Paper， December 21， 2009.顯示，四家交易機構復雜的CDS交易（圖左）可壓縮成兩筆交易（圖中），并最終形成與中央對手方的交易（圖右）。此外，國際上一些公司研發了專業的交易壓縮系統，以便對大量的CDS合約進行分類和交易歸并。預計這種交易壓縮系統可以將CDS的名義總規模降低40%左右，更重要的是還可以有效降低交易者的風險敞口。

5.引入強制拍賣的結算條款

信用衍生品交易的結算方式主要包括實物結算和現金結算。以CDS交易為例，所謂實物結算，是指信用保護的買方向賣方交付面值等于CDS交易名義本金、債權地位相同的債券，而賣方則采用現金結算的方式向買方支付名義本金值。針對實物結算和現金結算中存在的不足，“大爆炸”協定書將拍賣結算條款設為首選結算方式，僅某些特定的例外交易方可由交易雙方自行約定實物或現金結算，不僅提高了“最終價格”確定方式的透明度和一致性，而且也防止了傳統實物交割模式下對可交付債券的過度需求，同時還可以有效解決信用違約事件發生后出現的債務定價及結算問題。

四、中國發展信用衍生品市場的思考

雖然發生了金融危機，但多國經驗顯示，發展信用衍生產品依然是推動金融創新和金融深化的重要選項；通過發展信用衍生品市場，可以起到豐富市場主體信用風險管理手段、完善信用風險市場化分擔機制、維護宏觀經濟金融穩定等諸多作用。尤其是在當前經濟、金融一體化背景下，為健全多層次資本市場和有效解決中小企業融資難、融資貴等問題，應著力破解可能存在的信用風險困局。為此，建議在掌握國際市場的發展動態和監管模式改革方向的基礎上，結合不同國家市場發展的模式和經驗，立足當前的市場條件和發展階段，調整和改進現有的信用衍生品交易體制和監管框架，有序推動市場發展。可通過有效監管、完善標準文本、推出簡單信用衍生品和簡化交易鏈條、加強信息披露等多種措施，逐步建立符合國情的、穩健的信用衍生品市場。

1.中國信用衍生品市場的現狀

2005年后，我國金融市場出現了遠期利率協議、利率互換、國債遠期、外匯期權等一系列場外金融衍生品，并形成了以中國人民銀行為主導的功能監管與以中國銀行業監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、中國保險監督管理委員會為主導的機構監管為主，以交易商協會自律管理和中介機構一線監控為補充的功能監管，同時輔之以政府監管與機構監管、行業自律監管相結合的場外衍生品管理框架。2009年3月11日，經中國人民銀行授權，交易商協會發布了2009年版的《NAFMII主協議》，要求開展金融衍生產品交易的所有銀行間市場參與者必須予以簽署。該主協議既符合我國現有法律框架，又與我國場外金融衍生品市場發展現狀相適應，起到了推動市場發展的作用，是促進信用衍生品市場發展的重要基礎性制度安排。目前已有891家機構（包括746家非金融機構，1家非法人投資者）完成了2918份主協議的備案手續，金融市場中已有多個理財產品援引了NAFMII信用衍生產品的定義。中國證券監督管理委員會2014年5月14日發布的《關于進一步推進證券經營機構創新發展的意見》中也明確提出要“穩妥開展衍生品業務，支持證券經營機構參與境內期貨市場和信用風險環視工具、利率期貨、期權等衍生品交易”。

與此同時，信用衍生品市場的相關實踐也在不斷展開。作為我國建立場外金融衍生品市場中央清算機制的有益嘗試，2009年11月成立了中國銀行間市場清算所。2010年10月29日，交易商協會發布的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務指引》，則標志著我國信用風險緩釋工具（Credit Risk Mitigation， CRM）試點業務的正式啟動。自2010年11月5日首批信用風險緩釋合約上線后，立即完成備案的機構包括27家信用風險緩釋工具交易商、14家信用風險緩釋工具核心交易商和23家CRMW創設機構，同時有11家交易商達成了名義本金為19.9億元人民幣CRMA交易23筆，3家創設機構成功創設了名義本金為4.8億元的CRMW交易4只。截至2014年5月，已備案成為信用風險緩釋工具交易商、信用風險緩釋工具核心交易商、CRMW創設機構的機構數量分別為46家、26家和30家。應當說，無論從制度框架、監管體系，還是現貨市場規模、業務實踐探索及利率基準體系等方面，我國金融體系都取得了長足發展，為信用衍生品創新做出了初步探索。

但從現有金融衍生品發展和信用衍生品的特殊性看，我國發展信用衍生品市場依然面臨一些問題。第一，國內利率互換、遠期利率協議始終存在投資者數量少和同質化問題，信用衍生品市場也可能會面臨類似問題。第二，缺少專門針對金融衍生品會計處理辦法，難以有效規范企業會計信息的確定、計量和報告，無法保障會計信息的質量。第三，缺少專業的信用評級機構，歷史數據缺失且無法掌握完整交易信息。同時多數金融機構無法掌握作為信用衍生品定價基礎的相關數據信息，也不具備運用信用風險量化分析技術進行準確定價的實踐經驗。第四，標準法律配套文件尚待完善。2012年8月，中國銀行間市場交易商協會修訂并發布了《中國銀行間市場信用衍生產品交易定義文件（2012年版）》，將信用違約互換（CDS）等產品納入定義條款，初步搭建了信用衍生產品交易框架，但隨后于2013年4月開始停止使用該文件，目前新交易由交易參與者根據《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議（2009）年版》的精神自行約定合同。總體來說，當前關于CRMA、CRMW及CDS等信用衍生品交易的定義文件難以滿足我國金融市場發展的需要。此外，不同監管部門對市場的發展認識還有待統一，建立跨部門的聯合監管框架任重而道遠。

2.對中國信用衍生品市場發展的借鑒與啟示

在市場發展模式方面，可考慮借鑒政府主導、規范市場的思路。通過梳理各國信用衍生品市場發展模式，大致看可劃分為以美國和歐洲為代表的市場自發型，及以日本、韓國為代表的政府主導型兩類。從歐美信用衍生品市場的發展雛形看，其最直接誘因是上世紀70 年代通脹高企、取消利率管制和金融脫媒。傳統銀行業在利潤空間收縮、最低資本充足率要求亟需滿足的背景下，金融機構開始摸索以金融衍生品為中介，通過信貸市場和資本市場的融合來尋求發展或增加盈利。因此，這種發展路徑具有市場自發的特點，其優勢在于信用衍生品的發展與經濟發展階段、市場條件和制度環境大體同步，并通過市場自我“試錯”的方式促使監管部門完善信用衍生品的交易制度，為此需付出較大代價。而以日本、韓國等為代表的新興市場國家衍生品市場發展則屬于由政府主導、自上而下的路徑。從其實踐情況看，在市場基礎尚未自發成長前，在充分借鑒發達經濟體經驗基礎上，主要通過政府推動、完善制度來循序漸進地推動市場規范發展。需要注意的是，衍生品與一般原生證券不同，杠桿較高且金融風險的傳染性強，故政府主導型發展衍生品市場的關鍵在于制度設計上需契合本國特定的經濟發展階段、金融市場基礎條件及國際環境，切記不能盲目追求市場發展速度和規模。

在市場監管和制度建設方面，要在借鑒歷史的基礎上，結合危機以來發達經濟體在衍生品市場監管的改革與創新，立足中國金融市場改革和發展階段積極進行吸收與借鑒。金融衍生品市場是從基礎市場衍生出來的，本身具有壟斷性、外部性和不完全信息的特征，故同傳統市場一樣存在市場失靈的弊端。在提高交易效率和便利的同時，其對市場利率、匯率波動的敏感性較強，資產價格的易變性上升，且密切了各個金融子市場間的聯系，導致金融體系的系統性風險加大。從實際情況看，本次金融危機的爆發無論從市場特征、還是制度監管方面都是一個很好的例證，并在很大程度上顛覆了歐美等發達經濟體金融監管機構長期信奉的“市場總能實現自我糾正”的理念，多國監管機構在深刻剖析現有信用衍生品市場復雜性和監管不足弊端的基礎上，近年來對信用衍生品交易模式與監管體制積極開展改革與創新，這正是我國在完善衍生品市場監管方面需予以重視和思考的。具體表現為：首先，在全球各監管主體加強市場監管方面達成共識。如危機后美、歐各國均充分認識到了場外監管的重要性和必要性，全面調整了對場外金融衍生產品市場的監管方針及思路，有效控制杠桿率和增強透明度，并就建立政府監管、自律管理及市場自我約束的風險防范體系達成了共識。其次，應設計詳盡規范的協議文本。清晰規范信用事件定義、參考實體、可交付債務的范圍、違約后交割程序等，是防范市場風險、保護參與者積極性和活躍度的根本保障。針對金融危機中暴露的對手風險和市場透明度問題，ISDA在原有信用衍生品文件的基礎上，發布了“大爆炸”和“小爆炸”協定書，有助于減少信用衍生產品市場的法律風險，改善市場流動性。最后，應高度重視信息披露的及時性和全面性。本次金融危機的教訓說明，信息披露滯后和缺失會嚴重削弱市場的有效性。鑒于此，危機后各國金融監管改革措施的核心是應完善市場信息披露、報告和發布制度，并大力提高市場透明度，為有效監管和投資決策提供信息支持。

3.中國信用衍生品市場發展的幾點建議

在利率市場化背景下，中國金融創新的步伐正在不斷加快，考慮到當前經濟正處于經濟增長換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期三期相疊加的特殊階段，債券市場“零違約”的現象已被打破，未來債券市場可能存在的信用風險不容忽視。當務之急應客觀審視、合理吸收歐美各國信用衍生品監管改革情況，以明確發展思路。建議在政府主導、加強管理、嚴防風險的前提下，按照“從簡到繁、由易到難”，循序漸進、探索出適合我國國情的信用衍生產品創新和市場發展路徑。

第一，加強政府主導，確立嚴謹的監管框架和制度。目前銀行間交易商協會發布的《NAFMII主協議》、《信用衍生產品定義文件》、交易確認書等從不同角度為信用衍生品交易提供了較為實用的法律文本框架，但現有規章制度遠不能滿足對信用衍生品市場發展的需要，故迫切的現實問題在于如何改進和完善現有規章制度，以實現與信用衍生品的完整對接。在當前信用衍生品交易規范性文件不足的條件下，不僅各市場參與者難以有效開展相關交易，而且也影響了市場的統一規范和風險防范。因此，各監管部門應加強溝通和協調，研究建立一套能夠全面有效監管包括信用衍生品在內的場外金融衍生品市場法律、法規制度，全面規范和有效管理各類場外金融衍生品市場交易行為，進一步完善信用風險緩釋工具的制度框架。

第二，兼顧效率和安全，安排合理的產品發展框架。中國銀行間市場已推出了針對債券、貸款等基礎資產的信用風險緩釋合約（CRMA）和信用風險緩釋憑證（CRMW），其最大特點是與CDS在交易結構和形式方面類似，但比國際通行的CDS更簡單明了。當然也存在一定問題，如信用風險緩釋合約需指定具體的債務標的，其交易效率受到一定制約。鑒于此，可考慮：一是長期堅持簡單化的發展思路。即使在證券化產品市場出現較大發展后，依然側重于推出簡單明了的信用管理工具，防止復雜化和脫離實體經濟的內在需求。二是在簡單化過程中要注重提高效率。今后較長時期內應以完善這兩類信用衍生品的合約設計和投資者結構為重點，在市場實踐的基礎上通過制度創新提高交易效率。

第三，不斷優化市場交易主體結構。目前，國有商業銀行和股份制商業銀行是我國信用衍生產品市場的主要參與者，其他類別的機構投資者還沒有參與。雖然理論上講信用衍生工具能夠改善信用風險在某一具體銀行過度集中的情況，并在銀行體系內部實現信用風險的轉移和分散，但不能在所有市場參與者之間進行信用風險的優化配置，并影響信用衍生品在防范系統性金融風險、促進經濟金融平穩運行功能的有效發揮。從國際經驗看，信用衍生品市場的交易機構以大型商業銀行為主，但事實上信用風險的最終承擔者多為對沖基金和保險公司旗下的專業金融創新子公司等機構；豐富的參與主體且較大的風險偏好差異方能起到在不同機構間合理配置風險的作用。而我國現有的CRM市場難以有效滿足不同主體管理風險和經營風險的需求，也不利于信用風險在全市場范圍內的優化配置。此外，如完全消除信用衍生品市場的投機，不僅市場流動性將急速下降，而且報價信息也將不可靠。因此，在市場主體多元化的過程中應逐步探索在信用衍生品市場引入證券公司、保險機構、對沖基金及外資類金融機構等多類合格機構投資者，防止因供求失衡而制約了市場功能的有效發揮。

優化市場交易結構的另一個重要內容是設計和發展中央對手方。從銀行間市場交易商協會的研究報告中國銀行間市場交易商協會：《中國信用衍生品市場創新與發展問題研究》，中國銀行間市場交易商協會，2010年。和市場實踐看，現階段的主要考慮是由銀行間市場清算所完成相關職能，中國人民銀行2014年初發布的《關于建立場外金融衍生產品集中清算機制及開展人民幣利率互換集中清算業務有關事宜的通知》也明確規定人民幣利率互換交易應提交上海清算所強制集中清算，但還未提及場外衍生品清算集中化的發展過程與交易所清算的統一化問題。從國外最新的發展趨勢看，今后中國發展信用衍生品市場不僅要掌握國外的先進交易壓縮技術，實現所有OTC衍生品的統一清算，更重要的是打破部門分割，探索聯合期貨交易所的清算力量，建立全面高效的期貨與金融衍生品集中清算體系。

第四，加強信息披露和信息共享方面的制度建設。《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務指引》一文對信用衍生品的信息披露進行了較為詳細的要求，但從未來交易者種類不斷豐富的角度考慮，當前應堅持在宏觀審慎管理框架下，逐步完善跨部門的監管協調體制。主要包括：一是研究探索專門的金融衍生品會計處理辦法，切實規范企業會計信息的確定、計量及報告制度，確保會計信息質量的真實性和完整性；會計制度應要求披露涉及對手方的相關風險、作為信用衍生品重要構成的核心債券的有關要素信息。二是借鑒國際經驗，可考慮要求定期向受監管的交易儲存庫報告未經中央清算的信用衍生品交易情況。三是進一步加強交易商對交易風險定性和定量信息的分類披露。交易信息經過集中化處理后，可依托衍生品交易平臺和交易信息存儲數據庫（Trade Repository）定期或不定期向公眾公布市場的敞口頭寸和交易量等信息，有關數據也應向主要監管機構予以報送。同時，應要求披露交易文本、歷史數據、風險信息（包括違約信息）、交易目的、產品類型及交易對手等相關資料。信用衍生品的創設機構應持續披露標的債務信息及其自身的信用狀況。四是逐步建立健全各監管機構間的信息共享和協調機制，同時應明確監管職責，既要避免重復監管也需防止出現監管真空，以實現降低監管成本和提高監管效率的雙重目標。

第五，探索建立拍賣結算規則。金融危機后ISDA已將拍賣結算方式固定化。我國在推動信用衍生產品市場創新時，應改變傳統上信用衍生品以實物和現金進行結算的方式，依托專業委員會，建立信用衍生產品拍賣清算機制。具體的流程可以參考ISDA的拍賣結算程序。中國銀行間市場交易商協會提出，鑒于目前中國衍生品市場尚處于發展起步階段，交易規模小且合約的標準化程度不夠，故有必要通過允許多種結算方式同時存在的途徑來滿足各類市場參與主體的不同結算要求，有助于改善市場流動性，同時也可以由該協會組織市場參與者來共同制定拍賣結算規則。但本文認為，這種發展思路需要糾正，因為不能重復為了盡快發展市場而走放松管制的國際老路，應及早引入經歷金融危機洗禮的拍賣結算方式，做到一步到位，防止積累問題，以促進我國信用衍生品市場的健康發展。

作者單位：趙婷，西北大學經濟管理學院；安毅，中國農業大學中國期貨與金融衍生品研究中心

責任編輯：韓海燕