鋁錠套期保值策略及有效性評價探討

卓偉偉 姚彩瑋

摘 要：在當前產業資本和金融資本結合越來越緊密的時代背景下，金融市場衍生工具成為生產型企業規避風險、穩定經營、資產保值增值的重要手段。文章通過對套保理論的總結與研究，以及對江蘇大屯鋁業有限公司鋁錠套保業務的實踐分析，提出在當前經濟金融環境下可行性套期保值策略與有效性評價。

關鍵詞：大屯鋁業；套期保值；有效性評價

中圖分類號：F224 文獻標識碼：A 文章編號：1006-8937（2015）17-0113-02

1 背景概述

隨著傳統產業與金融市場結合的越來越密切，金融衍生工具對生產型企業的作用也越來越重要。但部分企業違規操作，使得金融產品的對沖風險的正面作用轉變成巨額虧損的負面效果，令部分對金融保值工具缺乏了解的企業談期貨保值色變，同時學術界與政府監管部門也開始關注生產型企業期貨交易業務的性質，即對其業務屬于套期保值還是投機的界定，以及套期保值效果、績效評價方式也進行了研討。

2004年10月江蘇大屯鋁業有限公司（以下簡稱大屯鋁業）投產運營，面對鋁市場高度的金融屬性，為了更好地熟悉市場運行規律，規避市場價格風險，降低企業經營風險，大屯鋁業積極開展了鋁錠套期保值業務的研究和實踐。

2006年開始，大屯鋁業正式開展鋁錠套期保值業務，經過近6 a的操作實踐，大屯鋁業形成了一套完善的套期保值管理體系，包括管理、監督機構的設置，操作流程的設計與優化，風險管理制度的建立與有效監督等，對現代套保理念與有效性評價方法進行了探索與實踐，在具體的實踐過程中積累了一定的套保操作經驗，也為企業經營目標的實現提供了金融保障。

2 套期保值理論

從對套期保值理論研究的歷史演進來看，目前套期保值理論主要分為三類：傳統的套期保值理論、基差交易型套期保值理論、現代套期保值理論。

傳統套期保值強調在現貨和期貨市場上建立品種相同或相近、方向相反、數量相當、交割月份相近的頭寸，以期達到現貨市場與期貨市場盈虧相抵的目標。

傳統套期保值方式比較保守，交易的目的是保值，而不考慮是否能從期貨市場獲得盈利。這一理論看似完美，但在實際的期貨交易中，基差風險的存在令這一保值理論的實際效果并不理想，期貨市場和現貨市場價格走勢的不利方向的背離有可能是保值者面臨較大的風險敞口。

基差交易型套期保值正是考慮到基差風險，在傳統套期保值的基礎上進行了調整，基差交易是指以某月份的期貨價格為計價基礎，以期貨價格加上或減去雙方協商同意的基差來確定雙方買賣現貨商品的價格的交易方式。

這樣，不管現貨市場上的實際價格是多少，只要套期保值者與現貨交易的對方協商得到的基差正好等于或者是優于開始做套期保值時的基差，就不僅能實現完全套期保值，甚至能獲得基差收益，從而取得較好的保值效果。

現代套保理論基于組合投資的理論來詮釋套期保值，把風險投資的理念引入套期保值，從組合投資理論觀點來看，套期保值實際就是交易者在期貨市場和現貨市場上進行的組合投資，通過對套期保值比例的優化選擇，在權衡風險與預期收益的前提下，建立最優的套期保值模型與交易策略，以期實現在預期收益最大化情況下的風險最小化。

現代套保理論著眼于對風險的管理，較之傳統套保的風險轉移，擴大了套期保值理論研究深度與廣度，為企業更靈活得開展套期保值業務，提升套期保值實施效果提供理論指引。

3 大屯鋁業鋁錠套期保值的具體實施情況

3.1 大屯鋁業鋁錠套期保值的操作原則

大屯鋁業年產原鋁10萬t，根據大屯公司規定，按持倉量不超過全年計劃原鋁產量40%的比例進行保值，月度保值量不超過月度產量的60%。總持倉量不超過20 000 t，各合約持倉量不超過5 000 t。

根據大屯鋁業原材料簽約情況及實際費用發生情況，考慮期貨交易費用及不利基差影響，預期噸鋁利潤不低于1 000元，即開倉時機預定在市場價與噸鋁成本價差價1 000元/t以上。

3.2 大屯鋁業鋁錠套期保值業務實踐情況總結

在6 a的套保實踐中，大屯鋁業共開平倉40 605 t，其中實踐交割800 t，期貨賬戶實現盈利近2 000萬元，并超額完成預期保值1 000元/t的噸鋁預期利潤。2011年大屯鋁業鋁錠套保操作情況見表1。

2010年之前大屯鋁業主要還是采取傳統套保方式，即開完倉后就等著到期平倉，持倉期間不對倉位進行調整，也不考慮基差的影響，這樣的套保在基差沒有變化的情況下，期現盈虧正好相抵，因此能取得很好的套保效果。

但在實際的交易活動中，基差不可能保持不變，一旦基差向不利于套保操作方案的方向變動，將對套保交易帶來很大的基差風險，特別是在嚴格按照到期平倉原則進行操作的情況下，例如：2009年的AL0904合約，在1月份開倉時基差為-234.07，但到3、4月平倉時基差走弱至-555.07，這就意味著這一合約將面臨321元/t的風險敞口，如果能根據行情分析判斷，靈活操作，提前平倉了結，將可以避免或減少基差風險。

2010年之后國內鋁價走勢相對平緩，鋁價波幅變小，震蕩周期也收窄，一年內最多也就兩次大的波動，而且持續時間都非常短，套保時機的把握難度加大。

尤其是在2012年后，價格以小幅震蕩下跌為主，而且多數時間是反向市場，賣出套保機會很少，如果按照傳統套保操作方式，套保效果將非常差，但在現代套保操作方式下仍有操作空間，通過對行情的把握和波段操作，仍可以從期貨市場獲得收益來對沖現貨市場價格下跌損失。

因此，大屯鋁業開始嘗試現代套保操作方式，即在行情分析的基礎上，通過順勢操作，使預期收益水平上風險最小化。這種操作方式的特點主要有兩點：

①套保數量相對靈活，在不超過公司規定的套保總量的原則下根據市場行情分析判斷進行靈活操作、控制，如當市場行情不明時可以嘗試少量套保，在市場熊市行情明顯時加大賣出套保量，而在明顯牛市行情下則縮減賣出套保量或不保。這樣操作可以避免傳統套保方式在行情背離情況下對現貨利潤的侵蝕，確保在風險可控情況下的利潤最大化。

②套保操作時間的靈活性，平倉時機不再按照合約到期平倉原則操作，而是根據行情判斷和實際市場走勢來靈活操作，這樣可以大大提高在窄幅震蕩行情下的套保效率和套保資金利用率，同時也可以降低在不利行情走勢下期貨市場的虧損。

4 大屯鋁業鋁錠套期保值效果評價方法及探索

4.1 大屯鋁業鋁錠套期保值效果評價方法

大屯鋁業套期保值有效性評價方法按照《企業會計準則》界定的抵消效果來實行，即要求套期保值“高度有效”-實際抵消效果在80%～125%的范圍內。

這種評價方式比較傳統，其本來的目的也主要是從會計角度保證企業利潤表的穩定，因此在實際操作中很難全面、客觀去評價套保效果，對套保業務水平提高也有消極的影響。

例如，市場處于牛市，現貨市場盈利，根據現代套保理論，在這種情況下生產型企業對其賣出產品就應該不保或者少保，這樣才能最大化現貨市場利潤，但這種情況下抵消效果肯定不符合“高度有效”的原則。

同樣，在牛市行情下，仍然大量賣出套保，在不考慮基差風險的情況下，雖然期現市場盈虧能基本相抵，從而達到“高度有效”的原則，但實際上是放棄了現貨市場的盈利，因此也不利于鼓勵套保操作人員提高行情研判能力，在風險可控的情況下實現企業利潤最大化。

另外，在考慮基差因素的情況下，當基差大幅走強，賣出套保不僅能抵消期貨或現貨市場的損失，還能獲得很大一部分的基差利潤，雖然實際的套保效果很好，但抵消效果就可能違反“80%～125%”的原則。

4.2 大屯鋁業鋁錠套期保值效果評價方法探索

總體來看，基于會計準則的套保評價方式并不能客觀、公正地反映套保操作的實際效果。

目前學術界對套保有效性評價方法仍存在很大的分歧，但比較公允的方法就是加權平均價法，即將經保值調整后被套期保值產品的實際銷售價格P與同期期貨市場月度結算價的加權平均價P進行比較，通過比較P與P的比值來界定套期保值的有效性，具體的參考標準見表2。

采用期貨加權平均價來評價套期保值有效性有如下優點：能夠更客觀反映套期保值效果，避免傳統套保抵消原則的弊端，有利于生產型企業提高行情研判及套保操作水平，采取更靈活的交易策略和風險管理技術來提升套期保值效果。

例如，大屯鋁業2011年操作的AL1111合約，如果用會計準則的抵消評價原則，套保效果為151%，不符合其“高度有效”的評價標準，但按照加權平均價法來評價，其比值為：

P（=現貨賣出均價+/-期貨市場噸鋁盈利

=16 984.39+1 166.06=18 150.45）/P平倉期8、9、10三月期貨當月加權平均價=（17 959×300+17 616×400+16 987×200）÷900=17 589.22}=1.03

有效性評價效果較好。

5 結 語

以期貨市場加權平均價作為評價標準具有很強的可信度，而現貨市場報價繁多，而且良莠不齊，報價也可能存在人為操縱的因素，因此，以期貨市場實際交易的參考價為基準更客觀，雖然期現市場存在一定的升貼水，但在一個較長時間段內這點差異對比值影響不大。

另外，把期貨市場盈虧綜合到現貨銷售價中，可以避免片面以期貨市場盈虧為標準的考核，令企業畏懼套期保值或背離套保原則而轉向投機以獲取高額投機收益。

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