分級基金的折算設計及其風險解析

劉曉瑩

[摘 要]介紹了國內分級基金產品的主要性質，針對最重要的定期折算條款、不定期上折和下折條款，詳細闡述了其設計初衷、觸發條件、具體折算流程及相關注意事項，并將其折算過程中的風險進行了系統梳理。

[關鍵詞]分級基金；定期折算；不定期折算

[DOI]10. 13939/j. cnki. zgsc. 2015. 51. 051

2015年中幾個月來，A股市場的表現可謂驚心動魄，投資者更像是坐在過山車上炒股。上證綜指在6月15日至7月8日的18個交易日期間，從本輪行情的最高點5166一路狂跌到3507，跌幅達32%。此后國家隊入市，滬指觸底反彈，A股開始了漫長的震蕩行情。然而，股民們辛苦等來的不是真正的“觸底反彈”，而是更強勁的“洪水猛獸”，就在大家高喊著“重回4000點不是夢”的時候，8月17到25日，僅僅7個交易日，A股“跌跌不休”跌去了26%，股民們的夢想再次遭遇粉碎性骨折！

然而“東邊有雨，西邊哪能晴”，跟隨A股市場的翻江倒海，分級基金市場也不得安寧。隨著各類指數的連續下挫，多只分級基金觸發不定期下折條款，然而很多不知情的投資者滿懷“堅決抄底”的熱情，觸碰了臨近下折的B份額，損失慘重。

誠然，下折條款的觸發對于B份額的投資者來說可謂“當頭一棒”，那么這是否意味著A份額就可以完全風險免疫呢？以下，我們將對分級基金的折算條款、設計初衷、具體折算流程及其風險進行詳細的梳理。

1 分級基金的基本性質

分級基金是指在一個投資組合下，通過對基金收益或凈資產的分解，形成兩級（或多級）風險收益的基金品種。一般的分級基金可分為三類份額：母基金、A份額和B份額，其風險和收益均不相同，可滿足不同風險偏好投資者的需求。母基金是普通的開放式基金，除了可以申購、贖回之外，還可以按比例拆分為A、B兩類子份額。在基金運作期內，A份額獲取約定收益，且優先享有收益分配，類似債券，風險相對較低，約定收益率主要與定存利率相關；B份額實際上得到了一種低成本低門檻的杠桿融資，獲得母基金的剩余收益和承擔損失，且收益分配的次序靠后，風險相對較高。

以某分級基金產品P（P稱為母基金）為例。它被分為A份額（約定收益部分）和B份額（權益部分），A份額獲取約定收益率，到期時基金P扣除A份額的本金（又叫做A份額的凈值，一般記為1）及應計收益，并將全部剩余資產歸入B份額，這樣母基金P虧損時，以B份額的資產凈值為限由B份額持有人承擔。當P的整體凈值下跌時，B份額的凈值優先下跌；相對應地，當P的整體凈值上升時，B份額的凈值也將相對于A份額優先上升。

2 分級基金的由來

著名的“MM理論”認為，在一系列完美市場的假設前提下，公司市場價值與其資本結構無關。然而，現實常常沖擊著理論界各種完美的假設，以至于資本結構成為影響估值的一個重要因素。而通過對權益、現金流等方法，對資本結構進行適度優化，并提升投資價值的內生性方法在全球范圍內盛行開來。

20世紀80年代，美國出現了早期類似分級信托產品——股利收益證券及股價上漲收益證券，即可以視為較為簡單的分級資本結構基金例子，其產品被分割為股利與資本兩個不同級別的分級基金：一級取得每年的股息紅利，一級獲得期末清算時資本收益。之后由于在稅收等方面的劣勢，其在美國的發展逐漸停滯，但其確實引發了海外對于分級基金的研究，在這個過程中，以英美的杠桿封閉式基金最具代表性。

杠桿基金產生杠桿的方法主要有兩類：一類是以美國的杠桿基金為代表，其多為公司型基金，主要通過發債融資或者優先股的形式使基金產生杠桿；另一類是以英國的杠桿基金為代表，屬于典型的結構化分級，通過合并運作、收益分層的方式，將同一只基金產生的收益（或損失）在不同的分級產品之間按照一定比例分配，從而使不同的分級產品有不同的杠桿。

國內方面，2007年，在傳統的開放式基金、封閉式基金、ETF和LOF以外，我國市場推出了分級基金。國投瑞銀瑞福基金是第一支分級基金，這個產品融合了定期開放和封閉兩種方式，并且同時滿足不同風險偏好投資者的需求，但其產品條款較復雜，導致投資者理解困難，為了讓此類能獲得更多投資者的關注，隨后的產品在設計上逐漸簡化。此后，為了鼓勵基金產品的創新和發展，監管部門陸續出臺了很多引導和支持分級基金發展的政策和條款。分級基金市場逐步發展起來。

3 分級A的價值形成

我們經常說A份額具備債券的性質，主要因為它如債券一般可獲得約定收益。然而，它們也有顯著的不同：第一，由于受到下折條款的保護，A份額相比債券幾乎沒有信用風險，只要基金公司嚴格按照相應條款進行操作，那么A份額的本金和收益可以得到保全；第二，A份額的利息支付形式不同于債券，它的利息是以母基金的形式向投資者支付的，而不是以現金的形式向投資者支付的，所以如果投資者想要把這種利息轉換成現金，還需向基金公司申請贖回母基金，這其中要承擔期間幾個交易日母基金凈值波動的風險；第三，除永續債以外的債券一般都有一定的存續期限，到期時相應的債券將會還本付息，但由于股票是永續存在的，所以作為母基金一部分的A份額一般也沒有到期期限，它只能在二級市場上進行流通或與相應的B份額合并成母基金之后申請贖回，沒有“到期”的說法。

正是因為A份額具有上述的性質，所以我們經常把A份額拆分成三部分價值——債券價值、期權價值和配對轉換價值。一是，單純的債券價值，投資者可以按照約定，獲取相對固定的收益。二是，期權的價值，市場中交易的A份額一般都處于折價狀態，即A份額的交易價格低于其內在價值，那么當分級基金進行下折的時候，A份額折價的部分將以母基金的形式發放給投資者，所以此時A份額的折價程度越大，投資者所獲得的母基金越多，這就形成了類似于看跌期權的性質。三是，配對轉換價值，主要是針對分級基金的折溢價套利而言。分級基金的套利分為兩種：溢價套利和折價套利，當A、B份額的買入成本之和低于合并之后可贖回的母基金凈值時，形成折價套利，此時投資者在二級市場上購買價格相對較低的A、B份額，然后向基金公司申請合并為母基金，最后再向基金公司申請贖回母基金份額；當申購母基金的凈值低于分拆之后分別賣出A、B份額的所得之和時，形成溢價套利，此時投資者會申購凈值相對較低的母基金，然后申請拆分為A、B份額，最后在二級市場上將A、B份額賣出。（需要特別注意的是，母基金拆分成A、B份額時或A、B份額合成母基金時，A、B份額的具體比例需要依據分級基金的配對轉換機制，由最初的具體分級基金設計條款所決定，A、B份額之間的比例可能是5∶5、4∶6、3∶7等）折價套利時，投資者大量買入A份額，會導致其價格上升；溢價套利時，投資者大量賣出A份額，會導致其價格下降。

4 分級基金的折算及其風險

4. 1 分級基金的定期折算條款及其風險

分級基金的定期折算一般設定在每個會計年度的第一個工作日或每個運作周年的最后一個工作日。定期折算條款是針對A份額而言的，即為了保證A份額投資者取得事先約定的收益，基金公司每年定期將A份額投資者的約定收益轉換成母基金份額（我們在前面講過，A份額投資者的約定收益只能以母基金的形式發放），拿到母基金的投資者可以選擇將其贖回，進而實現現金收益。而B份額不參與定期折算。

在折算的過程中，為了保證折算的正常進行，折算的基準日和下一工作日，母基金份額需要暫停申購、贖回和轉托管，且折算基準日的下一工作日，A份額需要停牌一天。因為母基金份額和A份額的風險收益特征并不相同，投資者需要承擔母基金凈值波動的風險和A份額交易價格波動的風險。

4. 2 分級基金的向上折算條款及其風險

如前所述，分級基金B份額的本質實際上是一種低成本的杠桿融資，例如我們假設現在有一只分級基金，母基金、A份額和B份額的初始凈值均為1，A份額和B份額的配對轉換比例是1∶1，那么B份額就相當于擁有2倍的凈值杠桿（2倍母基金凈值/B份額凈值）；如果其他條件都不改變，由于基金良好的運作，在運作期間母基金的凈值大漲為2，此時A份額的凈值接近1，那么B份額的凈值上升到3附近，由此B份額的凈值杠桿下降為1. 33（2倍母基金凈值/B份額凈值）。進而，我們可以推出，隨著母基金凈值的上升，B份額的杠桿將持續下降，其融資屬性弱化，這將會使得B份額對投資者失去吸引力，因為其違背了設計的初衷。

所以，分級基金的條款會規定當母基金凈值達到一定閾值時，觸發不定期上折條款。對于A、B份額均使其凈值歸1，并且對應份額保持不變，而對于A、B份額的凈值超出1的部分，將轉換為對應的母基金份額。此時，A、B份額的持有者因持有母基金份額，進而需要承擔母基金凈值波動的風險。

4. 3 分級基金的向下折算條款及其風險

分級基金下折條款的設計，可謂是分級基金條款中最“聳人聽聞”的部分，在過去幾個月中，著實讓不懂行的投資者吃了大虧。分級基金下折條款的設計是為了保護A份額本金和約定收益不受損失，以防止B份額凈值大幅虧損而傷及A份額。所以只有在市場行情下行的時候，才涉及分級基金的下折。那么，問題就來了，究竟B份額的凈值下跌到什么程度會被強制止損呢？相關部門在2012年出臺了相關規定，要求股票型分級基金的實際杠桿率不得超過6倍。目前，大部分分級基金將B份額下折的閾值設定為0. 25（另有一些閾值設定在0. 25附近），這意味著一旦B份額的凈值低于此閾值，就會觸發不定期折算條款。

4. 3. 1 折算原則

當B份額的基金凈值達到閾值及以下時，相應的分級基金將分別對A、B份額和母基金進行份額折算，份額折算后該分級基金將保持A、B份額的比例不變，份額折算后，A、B份額和母基金的凈值均調整為1元，且A份額的持有人還將得到一部分母基金。具體的折算原則為：

針對B份額，份額折算前B份額的資產凈值與份額折算后B份額的資產凈值相等；B份額持有人持有的B份額的折算比例=NAV前B份額/1. 0000。

針對A份額，份額折算前后A、B份額的份額數始終保持原來的配比不變；份額折算前A份額的資產凈值與份額折算后A份額的資產凈值及新增場內母基金份額的資產凈值之和相等；A份額持有人持有的A份額的折算比例=NAV前B份額/1. 0000；A份額持有人新增的場內母基金份額的折算比例=（NAV前A份額-NAV前B份額）/1. 0000。

針對母基金，份額折算前母基金份額的資產凈值與份額折算后母基金份額的資產凈值相等。母基金持有人持有的母基金的折算比例=NAV前母基金份額/1. 0000。

4. 3. 2 折算流程

一般情況下，分級基金的下折流程需要4個工作日，依次為觸發日、基準日、折算日和復牌日。

觸發日（T-1），B份額當日收盤后凈值達到閾值及以下，特別需要注意的是，該日決定分級基金是否進入下折流程，無論次一日收盤后B份額的凈值是否重回閾值以上，都不能改變這支分級基金下折的命運。

基準日（T），分級基金暫停辦理申購、贖回、轉托管、配對轉換等業務，A、B份額開盤停牌1小時，之后恢復正常交易，基金公司根據基準日收盤后母基金和A、B份額的凈值來決定最終折算比例。

折算日（T+1），分級基金暫停辦理申購、贖回、轉托管、配對轉換等業務，A、B份額暫停交易，基金公司為持有人辦理份額登記確認，這期間母基金的凈值仍然在變動，當日收盤后母基金的凈值根據所追蹤指數的漲跌幅而相應變動。

復牌日（T+2），分級基金恢復申購、贖回、轉托管、配對轉換等業務，基金管理人公告份額折算結果，對應份額持有人可以查詢其賬戶內的基金份額，A、B份額開盤停牌1小時后，恢復正常交易。

4. 3. 3 下折中的風險

分級基金下折以后，B份額持有者的份額將會驟減，承受巨大損失，而為了保障A和B的配對轉換機制不被破壞，A、B份額的配比必須保持不變，進而A份額持有者的份額也會隨之驟減，但同時A份額會得到相應的母基金作為補償，所以其風險主要來自于折算流程后三個交易日中母基金的凈值變化，主要表現如下：

觸發日：在這之前B份額凈值已經處于下跌通道，如果此時A份額處于折價狀態（即市價<凈值），有先見之明的套利基金一般會在當日大量買入A份額，等待下折，從而推高A份額的市價；但如果當日收盤之后，B份額的凈值明顯反彈，并沒有達到閾值及以下，那么A份額的投資者只能自食苦果；另外，如果當日A份額處于溢價狀態（即市價>凈值），那么參與下折將會使其溢價歸零，承受損失。

基準日：是決定母基金和各級份額折算比例的關鍵一天。然而，這一天母基金和各級份額的凈值依然在變動。收盤后，母基金凈值的跌幅越大，進而B份額的跌幅越大，則凈值始終處于1以上（包含不變的單位凈值1和應計利息）的A份額獲利越多；另外，從當日收盤之后，A份額的持有者因折算規則即將持有一部分母基金，之后的兩個交易日其收益將與母基金掛鉤。

折算日：母基金和各級份額進行折算，但母基金的凈值依然在變動。當日，A份額持有者的收益和母基金掛鉤，母基金上漲，則A份額持有者實現浮盈；否則蒙受浮虧。

復牌日：A份額持有者可以將手中持有的母基金申請贖回，但贖回的凈值是按照母基金當日收盤之后的凈值進行計算的，所以投資者仍需要承受當日母基金凈值波動的風險。

5 結 論

在所有金融產品的設計中，風險和收益從來都是相生相伴的。從上面的梳理中，我們可以得出，分級基金的A份額，風險和和收益相對較低，適合風險偏好較低的投資者，而B份額的風險和收益相對較高，適合風險偏好較高的投資者，特別是想要進行低成本的杠桿融資的投資者。從目前國內的投資者分布來看，分級基金的投資者主要分為配置戶、套利戶和交易戶三類。配置戶，主要是指銀行、保險等資金量較大、風險偏好較低的金融機構，其主要投資分級基金的A份額，其持有時間較長，追求相對穩定的回報；套利戶，主要利用分級基金份額配對轉換機制，伺機進行折、溢價套利，也需要承擔套利失敗的風險，這部分資金量一般不是很大；交易戶，一般追求的是短時間內因市場向預期方向波動而產生的收益，這類投資者一般能夠對市場未來的走勢作出相對準確的判斷，進而利用分級基金B份額具有低成本杠桿融資的特點，放大其收益，當然這部分投資者也需要承擔市場實際波動和預期偏離的風險。

總而言之，分級基金的設計滿足了多類風險偏好投資者的需求，是具有創新性的金融產品設計，它在很大程度上豐富了投資者的選擇。它常常以一種“笑里藏刀”的面孔示人，雖然在牛市中，它可以讓投資者的收益輕松翻倍，但不可忽視的是，在熊市中它也可以讓投資者的收益加速下跌。如果投資者，特別是廣大的散戶，能夠對它的條款設計和具體運作了然于心，那么它就是豐富投資渠道和進行杠桿融資的利器，反之，如果投資者對它一知半解就盲目參與，它亦可以成為奪命的利器。在當下中國金融產品日益豐富的大背景下，投資者面臨更多選擇的同時也面臨更多的風險，唯有做理智的、高素質的投資者才能在金融市場中立于不敗之地。

參考文獻：

[1]張棪.分級基金的折算機制研究[J].時代金融，2013（18）.

[2]李敬端.分級基金的創新特征、套利分析與投資策略[J].改革與開放，2012（20）.