股指期貨并非股災元兇

唐運

[摘 要]2015年6月26日這是終將載入A股歷史的一天，慘痛的一天，悲傷的一天，股災！又見股災！逾兩千只股票瘋狂跌停！滬指暴跌7.4%！深成指暴跌8.24%！創業板指暴跌8.91%！A股告急！牛市告急！兩周暴跌一千點，從5178跌到4139，慘烈程度，前所未見。文章通過數據進行分析，得出本次股災并非是股指期貨做空中國股市的元兇。

[關鍵詞]股指期貨；套期保值；融資融券

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.44.093

1 前 言2015年6月A股市場發生了股災，伴隨著股指暴跌，期指市場頻頻出現巨大賣盤，三大期指特別是IC1507頻觸跌停，期指市場被認為是股票價格發現者，對股價有引導作用，可以帶動股市殺跌，期指市場的惡意做空，或是這一切的元兇。股指期貨市場做空者不乏兩類：一是套保需求，二是投機做空。不可否認，由于近期市場劇烈動蕩，一些基金和融資盤通過做空期指以對沖正股風險，通過期貨套保，高位套牢者持有股票的同時賣出股指期貨，這樣就可以減少賬面的虧損。惡意做空的演進路徑可以歸結為：IC1507率先砸盤，直接帶動中證500成分股跌停，引發場外融資盤和場內兩融的融資盤被迫平倉，公募基金也遭到贖回。因為漲停板限制，先跌停的股票賣不出去，只能賣出尚未跌停的股票，從而引發A股市場的大面積跌停。從盤面分析看，每次下跌都是從期指開始，股市的下跌緊隨在期指之后，所以說做空股指期貨可能才是本輪股災的導火索。

2 股指期貨的是是非非

自從期指推出以來，對股市二級市場走勢的影響就一直被世人詬病。許多市場人士直言，期指對大盤指數有向下帶領作用，并強烈質疑“期指機構在清一色做空”。目前股指期貨的做空成本很低。只要10%的保證金，而且與套期保值者不同，不需要持有現貨，可以裸空，直接開空單，業內人士稱，這是變相在鼓勵投機行為。但事實上，數據顯示，2015年6月15日—7月31日，滬深300、上證50和中證500指數分別下跌26.90%、24.56%和31.82%；相應股指期貨主力合約跌幅分別為28.97%、26.09%和34.11%，與現貨跌幅相近。值此各種觀點莫衷一是之際，我們更應廓清誤解、正本清源、正確認識股指期貨的功能作用，才能更好發展金融衍生品市場，完善中國多層次資本市場建設，提升市場的風險管理能力。

股指期貨是成熟資本市場的基礎“組件”，是被投資者最普遍采用的風險管理工具。從這些產品的實踐看，股指期貨并非做空股市的工具。在1987年美國股災爆發后，也曾引起市場關于股指期貨市場的廣泛質疑和批評，但最終理論研究和各方認識均明確了股指期貨非引起股災的原因，并承認了股指期貨在風險管理等方面的重要的經濟功能和在股災中的積極作用。2008年金融危機期間，在主要金融市場的動蕩中，股指期貨的避險功能得到了更充分的發揮。9月15日雷曼兄弟申請破產，芝加哥期貨市場迷你標準普爾500指數期貨主力合約交易量從前一交易日的256萬張激增至399萬張，18日交易量更達到601萬張，承受了大約3600億美元的拋盤，這對于分流股市拋壓、緩解美國股市崩盤式下跌作用十分明顯，客觀上起到了穩定市場的重要作用。

不僅如此，此次A股股災救市維穩過程中，股指期貨還扮演了拯救者的角色，更發揮了引領和中流砥柱作用。維穩維的是流動性和市場信心而非指數，自7月8日起，交易所提高了賣單保證金，“國家隊”則改變了拉大盤股、拉指數的策略，通過平準基金的方式在股票現貨市場做多，對指標股和中小創跌停板掃貨，同時在股指期貨降低貼水拉高升水，增強機構持股信心，吸引機構和買入現貨股票、賣空期指的套利資金進場，形成救市合力，極大地注入了市場流動性。

股票指數期貨交易的實質是投資者將其對整個股票市場價格指數的預期風險轉移至期貨市場的過程，其風險是通過對股市走勢持不同判斷的投資者的買賣操作來相互抵消的。當前，在中國經濟逐步走向新常態的進程中，金融體系也在出現劇烈的變革，迫切需要與之相匹配的風險管理市場。而中國金融期貨市場起步晚、品種少、規模小、上市慢，困難和挑戰十分明顯。尤其是在股市下跌中，一些對股指期貨較為情緒化的判斷，需要從理論和實踐角度予以說明，否則，如果因此而破壞了中國金融衍生品市場發展的良好氛圍，相信是任何期望中國金融市場風險管理能力不斷提升的市場參與者所不愿意看到的。

數據顯示，2015年6月15日—7月31日，滬深300、上證50和中證500指數分別下跌26.90%、24.56%和31.82%；相應股指期貨主力合約跌幅分別為28.97%、26.09%和34.11%，與現貨跌幅相近。盡管期現擬合度較前期有所下降，但仍維持在85%以上的較高水平，期、現貨并未出現大幅背離，體現了衍生品市場的一般特性，也無從說誰在打壓誰。

股指期貨市場的多空頭寸都是一一對應的關系，有空必有多，多空必相等。或者說，股指期貨是一個零和博弈的市場，采取的是雙向交易機制。對市場中某一類投資者而言，多空持倉可能會出現不平衡，即持倉凈多或凈空的情況；但從全市場角度看，每一張空單都和一張多單相配對，如沒有對手方，單邊的做多、做空都無法開倉。因此，股指期貨市場并不會出現打壓股市的凈空頭，也就是利用股指期貨做空不能單獨成立，那么所謂的做空打壓市場也可以說是無稽之談。

從當前中國股指期貨市場中各類型參與者來說，跨市場操縱的交易行為是相當不切實際的，風險極大。股指期貨市場的參與者可分為套保、套利、投機三類。對于套保者而言，空頭套保頭寸須與現貨股票倉位相匹配。股市下跌時，機構在期指上盈利，但現貨上卻虧損，且虧損甚至超過期指上的盈利。所以套保機構在股市上砸盤、期指上做空，根本得不償失。實際上，許多機構在股指期貨上做空的同時，在股市中進行買入操作，而不是拋出股票。中國股指期貨市場的空頭持倉主要是機構投資者的套期保值持倉，此類套保空頭持倉的目的不是打壓市場，反而有助于緩解股市拋壓、提高股市穩定性。機構投資者的空頭套保持倉沒有打壓市場，反而有助于緩解股市拋壓、提高股市穩定性，這可以從幾方面理解：首先，機構參與股指期貨主要是進行套期保值，空頭持倉對應著其持有的股票現貨。機構投資者通過持有期貨空倉管理了現貨價格風險，提升了其持有股票現貨的信心，在市場下跌不需要拋售股票。其次，機構投資者空頭持倉規模遠小于其股票市值，整體上仍是凈多頭。以6月15日股市大跌時為例，參與股指期貨交易的證券公司合計期指空倉金額1203.78億元，而合計持有A股現貨市高達2598.69億元，多空比例是2.16∶1。最后，機構套保持有空倉是為了管理現貨風險，投機多頭承接了套保空頭，進而承接了轉移而來的現貨風險。股指期貨市場始終自身多空平衡，沒有給股市施加壓力，反而承接了股市拋壓。對于套利者而言，他們往往同步持有期、現貨頭寸，其交易目的是獲取價差收益，市場的漲跌并非其關注的重點，沒有必要通過消息配合來做空期指。而且，股指期貨市場的套利機制能夠保證期現價格的收斂，如果有資金試圖操縱市場，一旦出現股指期、現貨指數的偏離，套利資金就會做出反應，將期現價差迅速抹平，操縱者無異于在給套利者送錢。對于投機者而言，他們基本都是中小散戶，其持倉僅占較低比例，根本不可能撬動整個股市。

3 結 論

綜上所述，在此次股災中，許多針對股指期貨的指責，實際上很難成立。股指期貨在海外市場已成功運轉多年，而中國股指期貨推出至今，都在持續健康成長，功能正在逐步發揮和完善，實際上股指期貨并不是做空中國股市的工具，而是逐漸成長中的股市穩定器。這一次中國股市的大震蕩，恰恰反映了整個市場在風險管理能力上是短板，而股指期貨正好發揮了這樣的風險管理作用，因此，理性的反思之后，我們得到的結論，應當是繼續支持股指期貨的健康發展，支持中國的金融衍生品市場在資本市場演進過程中自我調節、自我改進，為中國實體經濟打造出風險管理的成熟體系，而不僅僅是停留在情緒化的缺乏理論和實踐支持的指責。