我國買外匯發行人民幣的弊端分析

胡海鷗 吳繼平

摘要：隨著買外匯發行人民幣的制度背景的消失，由此產生的經濟弊端逐漸凸顯，而弊端產生的根源在于，買外匯發行人民幣是央行與商業銀行、企業之間的交易，缺少財政的參與，導致貨幣超發且沒有回流機制。鑄幣稅是政府發行貨幣的結果，被普遍認為是解決財政赤字融資的一種有效方式，而貨幣發行方式與鑄幣稅的規模、性質和退出機制存在著直接的關聯，并直接影響著鑄幣稅的效用。因此，文章從鑄幣稅的視角分析了買外匯發行人民幣的弊端，并提出了我國人民幣發行方式的機制轉軌建議。

關鍵詞：鑄幣稅；貨幣發行方式；外匯；弊端

鑄幣稅是政府發行貨幣的結果，是指政府在發行貨幣過程中獲得的凈利潤。鑄幣稅往往與財政赤字化融資以及貨幣發行方式相聯系，被普遍認為是彌補財政赤字的一種有效方式。鑄幣稅與通貨膨脹之間存在著密切的關系，適度的鑄幣稅不會直接導致通貨膨脹，反而能夠起到發揮調控宏觀經濟的作用，既能夠帶動經濟的增長，又能夠增加公共基礎設施投入，增加公眾的福利，這是政府和公眾都樂意看到的。然而，公共財政并不能無限擴張，政府有義務給公共提供各種基礎設施，在當前稅負已經十分完備的情況下，如果征收過多鑄幣稅這種隱性的稅收，反而會超過經濟體的需求，導致物價普漲，造成通貨膨脹，造成社會福利的損失。

正是基于這樣的考慮，合理的控制鑄幣稅的規模一直是各國政府在制定貨幣政策所重點關注的因素。然而，由于買外匯發行人民幣是央行和商業銀行、企業之間進行的交易，沒有財政的參與，這種方式導致了貨幣發行擔保機制、回流機制的缺失和鑄幣稅被過多的征收。同時由于沒有財政的參與，征收的鑄幣稅不能被財政有效的利用，不能夠起到彌補財政赤字及再分配的作用，從而降低了鑄幣稅的經濟價值，這是買外匯發行人民幣造成的經濟弊端的根源所在。

一、 買外匯發行人民幣方式下鑄幣稅的形成機理

鑄幣稅起源于金屬貨幣制度中后期，其主要表現為以下兩種形式：其一、公眾付給鑄幣者的鑄造費用與鑄造成本差額。其二、鑄幣者對輔幣進行摻假的收益。在信用貨幣制度階下，隨著政府建立央行，壟斷貨幣發行權，法定紙幣制度應運而生，一單位的紙幣和一單位的金幣有著相同的購買力，貨幣的票面價值遠遠高于其印制發行成本，此階段鑄幣稅最廣義的含義是指政府在發行任何貨幣中獲得的利潤。

現如今，鑄幣稅已經得到全世界各國的廣泛運用，而不同的國家的貨幣發行方式不同，鑄幣稅的獲取形式也存在加大差異。從上世紀匯改以來，我國便一直通過買外匯發行貨幣，并通過此方式征收鑄幣稅。所謂買外匯發行人民幣，是指我國央行以新印發的人民幣作為支付的對價，購買公眾在國際貿易中順差中所創收的外匯，將人民幣注入國內市場中，商業銀行基礎貨幣相應增加的一種貨幣發行方式。

我國央行在與公眾進行結售匯交易的過程中，是以新印發的人民幣作為購買公眾手中外匯的對價，央行發行了新貨幣，央行在這個過程中獲得了新發行基礎貨幣面值與其印刷成本之間的差額，獲得了一筆無償（外匯無需支付利息）使用的資金，形成了央行的資產，因此從鑄幣稅的含義出發，央行在這個過程中征收了鑄幣稅，并且鑄幣稅的形式便是外匯儲備，在央行的資產負債表中以資產的形式呈現。

二、 從鑄幣稅視角看我國買外匯發行人民幣的弊端

1. 買外匯征收鑄幣稅使產權進一步模糊。財產權是最基本的人權之一，我國《憲法》中明確規定“公民合法的私有財產不受侵犯”。即使是政府，也不得以任何形式對個人財產進行侵犯。

在買外匯發行人民幣的方式下，央行是以外匯作為擔保來發行貨幣，然而本質上，外匯是公眾通過出口創收獲得的，屬于公眾的資產，央行以此作為擔保，相當于用公眾手中的資產作為其債務的擔保，這是“以負債換資產”的不公平交易，該交易限制了公眾對其資產的有效支配，模糊了產權關系。外匯是企業通過出口商品換取的，包含各種生產成本，而人民幣發行只有印刷成本，這個交換過程中政府獲得的外匯儲備便是鑄幣稅。買外匯征收鑄幣稅的過程，發行的人民幣是政府的債務憑證，公眾持有人民幣無疑是持有對政府的債權，即對此外匯儲備擁有要求權，可見從本質上外匯儲備的所有權屬于公眾。相對于買國債發行貨幣方式下政府明晰了整個交易的債權債務關系，明確政府作為債務人，通過鑄幣稅的形式向公眾進行信用融資。在買外匯發行貨幣方式下，作為政府征收鑄幣稅產物的外匯儲備，并沒有明晰債權債務關系，加上我國對外匯進行管制，經濟條件的限制導致順差不斷持續，這樣使得外匯一直作為政府可支配的資產被無條件占用。

外匯發行貨幣方式下以公眾的財富作為政府發行貨幣的擔保方式固然有著其制度和政治背景，但是應該明確的是，這種方式是政府在特定時期為了特定的目的而執行的不得已的政策。在現有制度背景缺失，政策弊端不斷凸顯的階段，政府應該及時明確產權關系，從而從根本上規范金融市場，健全社會運行體制。

2. 買外匯發行人民幣下鑄幣稅征收無節制。由于缺乏自我約束機制，買外匯發行人民幣下鑄幣稅的規模有無節制征收的可能性，給經濟運行帶來諸多不確定性。

首先，買外匯發行人民幣以企業的外匯收入作為擔保，而外匯收入是銷售收入，其包括所有的生產成本，遠遠大于社會的新增財富，因此以買入外匯的方式來發行貨幣，其發行速度和發行量要遠遠大于以新增財富作為擔保的買國債發行。其次，買入外匯發行貨幣不以未來稅收做擔保，決定了這種方式下貨幣發行過程與財政赤字沒有關系，央行的賬戶可以一直保持平衡，這使得鑄幣稅過多的情況無法在財政和央行的賬戶上反應出來，以至于政府征收過度鑄幣稅而不自知。再次，從交易的自主性看，買國債征收鑄幣稅過程中，央行能夠自主的決定是否購買國債向政府提供赤字融資，然而在我國買外匯發行人民幣的機制下，由于外匯市場的不健全，匯率制度不完善，加上人民幣不斷升值，持有外匯便存在貶值的壓力，因此即使現在已經不強制結售匯，公眾在出口創匯之后也別無他法，只能向央行進行結售匯，而央行也只能被動的接受，不存在自主性，只能不斷發行人民幣來購買外匯，導致鑄幣稅的征收無節制。最后，由于外匯是公眾的資產，出口創匯的能力往往遠遠高于人民銀行的資產，必然會導致買入外匯發行貨幣下的鑄幣稅遠遠超過政府的償付能力，鑄幣稅數額巨大，且有不斷擴張的趨勢。

3. 買外匯征收鑄幣稅缺乏退出機制。盡管征收鑄幣稅是政府進行赤字融資的一種有效手段，但是保持鑄幣稅征收進退的自主性仍然有著十分重要的意義，這種自主性讓政府既能夠在內需不足的情況下通過征收鑄幣稅來帶動內需、拉動經濟增長，也能夠在通貨膨脹的情況下減少鑄幣稅的征收，甚至加速原有鑄幣稅的退出速度來有效遏制通脹。從這方面看，買外匯發人民幣的方式存在著其固有缺陷。

買入外匯發行貨幣的方式是以外匯作為擔保，而外匯不具有期限性、償還性和收益性，外匯長期被央行占有，據此發行的基礎貨幣持續在市面上流通。要消除鑄幣稅，需要讓公眾用手中大量的央行負債憑證換回央行手中的外匯，即實現國際收支逆差。然而在中國現有環境下，買入外匯的發行方式又決定著這樣的前提是缺失的。首先，通過買入外匯發行貨幣就意味著將人民幣的匯率控制在均衡的水平之下，人民幣不能升值到位，人民幣相對美元的購買力不能提高，公眾對美元的需求也不會提高，因此國際收支必然持續順差。其次，常年積累形成的巨大外匯儲備存量，要通過逆差來大量減少存量，收回市場上的流動性，在短時間內是難以辦到的。事實上，我國已經連續20年的順差，外匯儲備已達27.4萬億元（人民幣），如此巨大的數額，想要通過逆差來減少鑄幣稅的難度之大、時間之長可見一斑。最后，持續的、巨大的國際收支逆差，意味著國內經濟的嚴重消退，這也是我國經濟無法承受的。因此，以上的這些因素都決定了買外匯發行人民幣方式下征收的鑄幣稅缺乏一個有效的退出機制。

4. 買外匯發行人民幣相當于向他國繳納鑄幣稅，無法實現財政融資作用。一般而言，鑄幣稅具有擴張性財政政策的意義，往往與財政赤字話聯系起來，，在既定財政支出的情況下，政府可以通過征收鑄幣稅的方式來完成赤字化融資，實現融資成本最小化。然而這種童子作用只有在買國債發行貨幣的方式下才能夠得到體現，通過買外匯發行人民幣不能給我國財政政府提供赤字融資，從某種意義上反而是向美國政府（實則是所持外匯國家政府，以美元為主）提供了融資，繳納了鑄幣稅。

首先，買外匯發行人民幣，是央行、企業和商業銀行之間的交易，沒有財政的參與，因此是央行，而不是財政獲得鑄幣稅，而且央行在發行人民幣征收鑄幣稅的過程中獲得的是外匯，即外匯儲備是央行的鑄幣稅。然而這筆收入，央行并不能夠像財政發行國債征收的鑄幣稅一樣，通過財政支出來實現其經濟效應，央行只有通過購買他國的國債或者資產的方式來實現管理，所以即使這個過程征收再多的鑄幣稅，也無法像買國債一樣，形成國內的經濟效用。

其次，買國債發行貨幣的過程中，央行可以通過購買財政的國債來征收鑄幣稅，而這種購買能力是受到財政稅收和公眾購買力所限的，受制于發行國家的經濟狀況，且發行往往可能對民間的生產性投資產生“擠出效應”。然而，如果像我國這樣才去買外匯的方式發行人民幣，那么政府征收的鑄幣稅以外匯儲備的形式存在，相當于我國用自己的商品和資源換取了美元，持有的是美國政府的債權，這樣的過程其實相當于給美聯儲征收鑄幣稅，為美國政府以低成本的方式進行赤字化融資提供了條件，從某種意義上講，相當于給美國繳納了一定的鑄幣稅。

5. 買外匯征收鑄幣稅加劇通貨膨脹。鑄幣稅不等于通貨膨脹稅，征收鑄幣稅也并不一定就會造成通貨膨脹，這取決于經濟對基礎貨幣的需求、經濟的實際增長率和貨幣需求對通貨膨脹和收入的彈性。一般而言，在買國債征收鑄幣稅的過程中，按照經典理論，因為能夠形成健全的、自我條件的利率機制，可以通過影響公眾的購買意愿來限制鑄幣稅的征收，因此通貨膨脹式有限的，短暫的，可控的。

然而在買外匯發行人民幣的過程中，因為市場一直就處于不均衡的狀態，因此無法做到通脹的自行終止，通脹反而會進一步加劇。從對基礎貨幣需求的因素考慮，在買外匯發人民幣的體制中，央行通過發行貨幣購買公眾手中的外匯來征收鑄幣稅，市場上流動性增加，基礎貨幣增加，物價上漲，按照經典理論，這時國內市場的利率將下降，匯率將下降，人民幣將升至，從而抑制市場上基礎貨幣的需求，經濟體將回到均衡，物價恢復。然而這樣的經典理論在我國并不適用，正如前文所述，公眾企業在出口創匯之后，往往是被動的只能跟央行進行結售匯，而央行在結售匯過程中發行人民幣征收鑄幣稅，這樣鑄幣稅的持續征收導致市場基礎貨幣相應增加，使得人民幣不能夠升值到位，難以抑制對基礎貨幣的需求。另外由于人民幣緩慢、長期升值，公眾往往對人民幣升值存在較大的預期，在這種預期下，公眾對基礎貨幣的需求非但不會降低反而會進一步增加，從而導致經濟體的均衡進一步偏離，物價普漲的幅度加大，加劇通貨膨脹。

三、 對我國貨幣發行方式的啟示

綜上所述，買外匯發行人民幣征收鑄幣稅非但不能實現調控宏觀經濟、收入再分配以及拉動內需的作用，反而會進一步模糊產權，導致無節制征收鑄幣稅，紊亂經濟結構，阻滯央行對通脹做出反應，惡化通貨膨脹。

正如財政部部長樓繼偉所說“中國是一個大國，卻有一個小國央行的特征。應該學習大國，用財政發債， 把外匯儲備買下，委托央行運營，這樣就可以自然對沖外匯儲備的增長，更多地用公開市場操作而不是用準備金率，用利率不是用匯率調節總需求，使經濟更加穩定”。

具體看來，我國有必要在以下幾方面作出努力：

（1）平衡國際收支。前文提到，鑄幣稅沒有自我約束機制和退出機制，是買外匯發行人民幣的一個弊端，這會導致鑄幣稅的規模有無節制征收的可能性，給經濟運行帶來諸多不確定性。而退出機制的缺失正是我國國際收支持續順差的結果。由于這種順差，我國央行無法自足的決定人民幣的發行規模和方向，導致即使在市場已經有過多流動性的時候，仍然被迫買入外匯發行人民幣，導致鑄幣稅的規模進一步擴大。因此，央行要擺脫這種制度上的缺陷，減少鑄幣稅規模擴大的危害，實現國際收支順差是一個前提，而實現國際收支順差的前提是國內消費增加，由外向型經濟向內向型經濟轉變。目前制約我國內需的因素主要有：人均收入不足，稅負高，貧富差距大，公眾消費觀念保守等。因此，政府可以通過不斷加大公共財政支出，提高就業率，增加公眾收入，增加公眾購買力，以及改變公眾消費觀念的方式來拉動內需，從而從根本上為貨幣方式轉軌提供前提。

（2）完善公共財政。拉動內需，實現國際收支平衡是貨幣發行方式轉軌的前提，而公共財政支出是拉動內需的一個主要手段之一，因此公共財政支出是實現貨幣發行轉軌的一個條件。沒有完善的公共財政，意味著政府難以通過積極的財政政策來有效的拉動內需，也就無法實現國際收支順差，有效利用鑄幣稅彌補財政赤字的效用，而這正是貨幣發行方式轉軌的目的所在。同時，公共財政赤字是國債的發行的前提，因此如果公共財政體系不完善，則國債市場不健全，買國債發行貨幣的前提便缺失。要完善公共財政，就意味著要明確人大代表權利義務，明確國債發行的審批和監管制度，意味著要構建健全的國債市場。

（3）實現利率市場化。自我約束和調節機制是買國債發行貨幣的一個優勢，而利率市場化是約束鑄幣稅規模的一種機制。按照經典理論，當央行購買大量國債以便政府征收鑄幣稅時，基礎貨幣增加，市場流動性增大，利率下降，市場上對基礎貨幣的需求將增大，但是隨著需求的增加，資金的競爭增大，利率相應上漲，反過來會抑制公眾對基礎貨幣的需求，導致公眾向央行賣出國債的意愿下降，央行將不能夠繼續以購買國債的方式來征收鑄幣稅。目前我國貸款利率已經放開，而存款利率尚處于管制狀態，因此，為了能夠有效的控制買國債發行貨幣下鑄幣稅的規模，發揮其自我約束的機制，我國有必要健全國債市場，實現利率徹底市場化。

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基金項目：上海交大文科科研創新基金項目“我國貨幣供給機制轉軌研究”（項目號：09TS15）；教育部人文社會科學規劃基金“我國貨幣發行由外匯買入轉向國債的研究”（項目號：10YJA790072）。

作者簡介：胡海鷗（1952-），男，漢族，上海市人，上海交通大學安泰經濟與管理學院教授、博士生導師，經濟學博士，研究方向為信用經濟學、貨幣理論與政策；吳繼平（1990-），男，漢族，江西省弋陽縣人，上海交通大學安泰經濟與管理學院碩士生，研究方向為貨幣理論與政策。

收稿日期：2015-02-20。