劉利剛：貨幣政策需進一步寬松

郁風

“今年要完成7%的GDP增速目標，有很多不確定性因素，我們預測到年底可能只有6.8%的增長。”日前，在接受《中國經貿聚焦》記者專訪時，澳新銀行大中華區首席經濟學家劉利剛表示。

他還認為，1-2月份宏觀經濟指標仍然疲弱，通縮壓力進一步上升，因此貨幣政策總的趨勢是還要繼續放松。“3月末存在一次降準的可能性，二季度至少會有一次降準，而降息也至少還有一次。”

今年增速或只有6.8%

CBF：在剛剛結束的全國兩會上，國務院總理李克強在做政府工作報告時，將今年GDP增長目標確定為了7%左右，他認為今年中國經濟下行壓力還在加大。對于這一增速目標和實現的前景您怎么看？

劉利剛：經濟增速目標的進一步下調符合市場預期。其實去年外界就在談論要不要把增速從7.5%降到7%，盡管去年增長還是維持在7.5%，但過去一年的經濟運行已經讓大家感覺到，中國經濟在目前這種結構狀況下能達到7.5%的增長是很不容易的。今年要完成7%的增速目標也有很多不確定性因素，我們預測到年底可能只有6.8%的增長而不是7%。

原因在于，最重要的是地方政府激勵機制的改變。以往，地方政府的考核非常簡單，GDP增速高，地方政府就能得到好的評價，地方官員也很容易升遷。而現在不再唯GDP論，著眼的是多元化目標，不僅要看經濟增長，還要看就業、看財政可持續、看環保等。在此情形下，新的激勵機制需要有幾年才能慢慢建立，經濟增長因此下滑的可能性更大一些。同時，反腐今年將波及國企和金融機構，最近一汽董事長就被調查了，今后一段時間金融行業也將面臨整頓，金融高管們積極放貸和制定一個更高經營目標的欲望不會很強。

另一方面因素是一些地方房地產企業像佳兆業已經出現破產，隨著房地產市場的不景氣和反腐，今年房地產投資可能繼續下滑，由此帶來的金融風險也相對較高。我們預測今年房地產投資增速將從去年的10.2%降到6.7%左右。而且目前全國35個大中城市未銷售的庫存也比較大，大概在12-18個月左右。房地產投資對中國的投資非常重要，約占固定資產投資的25%，房地產投資下滑將使投資面臨繼續下滑的態勢，造成經濟增長進一步下滑。

此外，中國已進入一個快速去通脹階段，正面臨較為嚴峻的通縮壓力。雖然2月份因為春節因素，CPI增速有所反彈，同比上漲1.4%（1月份為0.8%），但3月份預計還會掉下來，而PPI已經連續36個月負增長。在這種情況下，企業實際貸款利率可能在10%以上，因為銀行權重貸款利息目前大概在7%左右，2月PPI通縮為4.8%，加起來就是11.8%，企業實際融資成本非常高。按照其他國家的經驗，企業如果有一定盈利的話，它會優先用于償還高息貸款，而不是擴大再生產，而且在經濟下滑情形下，它的投資欲望也不強。

綜合上述三個方面，意味著今年中國經濟增長下行的壓力要遠高于上行，因此我們對今年“保七”不是太樂觀。

CBF：面對經濟下行壓力，政府在財政政策方面應當怎樣加大穩增長力度，特別是保證投資對經濟增長的拉動？

劉利剛：投資在短期內仍是非常重要的穩增長工具。投資方面，政府的底線思想還是比較強，要求今年投資增速要保持在15%以上。如果能夠達到這一目標，它對GDP增長的貢獻至少在3.5%以上。

但關鍵要看執行。從去年來看，鑒于反腐等氛圍，中央財政資金撥到地方后，地方并不積極將它花出去、開展大的工程。今年這種狀況如果不能得到實質性的改變，如果投資增速低于15%的話，對于中國經濟而言將是很壞的消息。今年1-2月份固定資產投資增速數據已經回落至13.9%，如果維持這一增速，中國經濟下行壓力確實會很大，經濟繼續放緩，對隱藏的金融風險的沖擊也會很大。

CBF：除了房地產可能引發的金融風險，事實上，地方債也被視為潛在金融風險的重要方面。對于最近國務院批準規模為1萬億元的地方債置換計劃您是如何理解的？

劉利剛：用地方政府債券（LGB）置換地方政府融資平臺（LGFV）債務，這項政策非常好，它使得地方政府融資平臺的破產風險大幅降低。同時，如果以省級政府為單位來發債，投資者對此相對樂觀，因為各省盡管有很多債務，但同時也有較多資產，沒有人擔心哪個省會出現較多的違約狀況。相比LGFV債務，5-7年期平均每年至少8%-10%的利息，LGB的發債利息也比較低。如果地方政府融資利息能夠大幅下降，而且能夠發更長期比如10年期的債，那么，一部分收入可以用來償還現在高息的LGFV債務，地方政府的財政風險將大幅下降。那些與地方政府信用相關聯的很多信托產品的違約率也會隨之下降。

從中長期來看，這還對地方政府的財政透明化有幫助。因為地方政府發債，必須將其財政狀況通過評級公司向市場公布，納稅人和地方人大可以由此對地方財政進行有效監督，推進財政民主進程。

對于銀行而言也是利好。此前購買地方政府融資平臺債務的多是商業銀行，置換之后，銀行不良資產比率將降低，撥備為此減少，可以更多投入對實體經濟的支持，盡管低息債券可能會降低銀行投資回報。

至少還有兩次降準一次降息

CBF：您前面提到了通縮壓力。在兩會的記者會上，李克強似乎認為中國沒有出現通縮。另外，去年11月和今年3月，央行已經兩次下調存款基準利率共50個基點，今年2月也下調了存款準備金率0.5個百分點。對于接下來的降準和降息節奏您能否做個預判？

劉利剛：根據通縮的嚴格定義，目前中國確實還沒有進入一個全面通縮的狀況，因為CPI還是正的，不過PPI已經整整3年為負。通脹盡管還有，但中國已經面臨較為嚴重的通縮壓力。就貨幣政策來說，其發揮作用一般有3-6個月的時滯，因此貨幣政策調整應該提前做，而不是等到CPI變為負值了，再去放松貨幣政策。

按照目前的經濟形勢和貨幣政策，通縮在今年年底就可能出現，CPI將變為負值。我們預計3月份CPI將回落到0.6%-0.7%，隨著制造業價格大幅下降，尤其是原油價格帶動與食品（在CPI中權重較大）相關的肥料等價格下降，CPI還將持續回落。

而且1-2月份宏觀經濟指標依然較弱，為此，貨幣政策總的趨勢是還要繼續放松。我們認為，3月末存在一次降準的可能性，二季度至少還有一次降準。中國是否有必要將存款準備金率進一步降下來，要看下一步資本流動的狀況，如果資本在今后一段時間繼續向海外流出的話，那么，國內市場貨幣利率還將比較高，企業融資成本無法降低，就會迫使貨幣政策當局進一步用降準的方式來調整貨幣政策。

降息我們也認為年內至少還有一次。中國目前的實際存款利率相較歷史同期還是非常高，上次降息后，以一年期存款利率2.75%（小銀行還可上浮）來看，目前通脹是1.4%，實際利率為1.35%，而過去10年存款實際年回報率僅為0.2%。因此繼續降息的可能性非常大。具體降多少同樣要根據中國宏觀經濟狀況，根據下一步資本流動狀況來準確判斷。

CBF：目前資本還在向海外流出嗎，流出的狀況是否嚴峻？

劉利剛：目前資本還是在向海外流出。尤其去年四季度中國資本流出規模加大，當季資本項下出現較大逆差，接近960億美元。今年一季度資本流出的趨勢也相對明顯，因為降準之后，我們看到，貨幣市場利率包括銀行間債券7天回購利率（REPO）、上海銀行間同業拆借利率（SHIBOR）等都相對堅挺，在4%以上，甚至比降息和降準前還要高，這說明市場的流動性狀況仍相對趨緊。

因此，央行如果想解決企業融資難、融資貴的問題，就必須進一步放松貨幣政策，更有效的政策工具還是降準。目前準備金率很高，準備金是央行對沖資本流入的一個有效工具，外匯占款必須19.5%存入央行，銀行只能放貸80.5%，由此來抑制中國信貸增長。而現在資本開始流出、企業杠桿率很高、經濟放緩的情況下，完全有降準的可能。

CBF：為什么說降準是更有效的貨幣政策工具？

劉利剛：從過往的一些實證分析我們可以看到，降準比降息更為有效。中國央行政策工具中有價格工具和量化工具，前者是利率，后者是準備金率。0.5個百分點的降準給銀行系統注入約6000億元規模的流動性，其作用顯而易見。而降息為什么影響不是很大呢？這是因為中國正處在利率市場化進行到一半的情況下，銀行可以自主決定貸款利率水平，央行指導利率已經不具有很強的約束性；同時，存款利率卻沒有放開，商業銀行通過理財產品等與影子銀行競爭存款，將實際存款利率推高，銀行成本的上升讓它很難將貸款利率降下來。如此，企業融資貴問題，在貨幣政策沒有放松的情況下，很難得到解決。要真正使企業融資成本下降，貨幣政策特別是準備金率要進一步放松，力度要更大一些。

CBF：除了降準降息，對于引導實際利率下行和為實體經濟注入流動性，您還有其他政策建議嗎？

劉利剛：如果再有兩三次降準，應該就可以看到實際利率水平的下降，同時如果存款利率能夠進一步下調的話，整個銀行系統貸款利率應該能夠降下來。

另一方面，造成目前這種狀況，和企業融資結構也有很大關系。中國企業資金大部分來源于間接融資，即銀行信貸。為此，政府應當推動企業從債市、股市融資等直接融資渠道的發展。隨著銀行資產從2008年的60萬億元猛增到現在的160萬億，其向實體經濟融資的空間邊際正在遞減，企業必須更多依賴于資本市場。如果中國在資本市場改革方面能夠取得成功，經濟將有望重回可持續的發展，中國的高儲蓄也應該可以支持一個比較活躍的資本市場。

CBF：由于資本流出和美元走強等因素，人民幣自去年以來開始出現了連續貶值，最后，請您對人民幣匯率走勢作些分析？

劉利剛：人民幣單邊升值預期從去年1月份已不再成立，人民幣開始出現雙邊波動。但人民幣大幅貶值的可能性不會很大。因為前幾年中國企業的外債已經猛增到1萬億美元左右，大部分都是一年期的短期外債，如果人民幣大幅貶值的話，很多企業將出現大幅虧損，造成金融的不穩定。

盡管存在降準降息預期，但中國和其他國家的息差還是比較大。雖然美國退出量化寬松，但在歐洲和日本進行量化寬松后，全球流動性還是比較充裕，這也防止中國資本出現大幅外逃的可能。加上中國央行進行一些干預，我們認為今年人民幣兌美元可能會在6.20-6.3的區間波動。

此外，從結構調整來看，中國政府可能也不會允許人民幣過度貶值的發生，因為弱貨幣將使一些屬于淘汰產能過剩對象的出口企業起死回生。而人民幣過快貶值可能遭遇來自美國的外部壓力，雖并不是一個主要因素，但是是國際經濟外交的一個考量因素。至于很多人說如果人民幣過快貶值，將會影響人民幣國際化進程的說法，我認為不太成立，因為如果人民幣光靠升值才能被外界接受的話，那就是人民幣的悲哀。