10萬億QE烏龍之爭

胡曉玲

3月10日晚間，一條全面置換地方政府存量債務，變相推出10萬億QE計劃的新聞忽然引爆網絡，新聞點不僅在于地方債是目前整個經濟大局中最大的痛點，也在于10萬億這個數目之驚人。

此后一天內，傳聞被兩度辟謠。先是《經濟觀察報》報道財政部批復了3萬億存量債務置換，1萬億額度已批復至各省財政廳。緊接著財政部副部長朱光耀又緊急辟謠稱，置換3萬億地方債的傳聞毫無根據，國務院明確批準置換的規模是1萬億，是企業與商業銀行之間的契約行為。2015年全部到期需償還的地方債務為18578億元，因此1萬億元的債券置換額度僅占其中的53.8%，作為一種輔助性質的償債手段。

那么究竟何謂“存量債務置換”呢？即地方政府尚未償還，臨近到期日依然無力償還的債務，將2-3年的置換成7-10年的，成本高的替換成成本低的債務融資方式。中國社科院金融所經濟學家劉煜輝稱這種模式為“龐氏信用泡沫”，也正是他對此發表的學術探討經輿論發酵演化成了10萬億QE的烏龍傳聞。

復旦大學經濟學教授張宴告訴《中國經貿聚焦》記者，中國目前地方債的總規模，無論學界還是政府制定政策時所采信的，都是2013年6月30日由國家審計署發布的17.89萬億元。其中包括地方政府負有償還責任的債務10.89萬億元和或有債務（負有擔保責任的債務或可能承擔一定救助責任的債務）7萬億元。如果再合并中央政府債務，那么截至2013年6月底的中國政府債務總額為30.3萬億元。之所以傳聞會變成10萬億QE，就是17.89萬億元地方債中負有償還責任的那10萬多億元。由于每年到期數額不同，因此10萬億是對未來置換總規模的推算，并非當下正在發生的事實。

盡管2014年國家出臺了新《預算法》和43號文，有效控制住了地方債的增量，但是如何解決存量一直沒有發布具體方案。劉煜輝認為，就目前來看，這種“龐氏信用泡沫”的解決辦法仍然需要銀行、地方政府和國企等相關人支付長遠的成本，才能從根本上遏制劣幣驅逐良幣的機制。

最終，銀行和地方政府從過去的合謀人逐步會轉變為商業契約的博弈關系。這也是未來打破剛性兌付最終希望達成的目的。

置換債券到底是不是QE ？

事實上，此次經國務院批準，財政部下達的1萬億元地方政府債券置換存量債務額度，在新《預算法》中是有法律依據的。新《預算法》規定，地方政府舉借債務應通過發行政府債券的方式。而43號文，也就是《國務院關于加強地方政府債務管理的意見》也規定：“納入預算管理的地方政府存量債務可以發行一定規模的地方政府債券置換。”

此次1萬億元的置換范圍正是2013年政府性債務審計確定截至2013年6月30日的地方政府負有償還責任的存量債務中，2015年到期需要償還的部分。根據新《預算法》精神，此次置換債券由各省、自治區、直轄市、計劃單列市自發自還，各地區政府為發行和償還主體。發行置換債券所得資金必須用于審計確定的債務本金，嚴格逐筆對應，不得用于償還應由企事業單位等自身收益償還的債務，不得用于付息，也不得用于經常性支出。

置換債券由地方政府發行，但是由誰來購買？不同的經濟學家為此發生了爭議。這也是此次債券置換究竟是不是變相QE的核心爭議。

匯豐高級經濟學家屈宏斌及其團隊認為，中國央行不太可能成為這些地方政府債券的最終買家，原因在于央行直接購買會破壞強化地方政府財政紀律的改革目標。即便央行要采取相關的貨幣政策，降息也會是更好的選擇。直接購買債券相當于大量注入基礎貨幣，這和當前疲軟經濟之下央行依然謹慎的貨幣政策態度明顯不符。匯豐銀行發布的報告認為，購買置換債券的將是商業銀行和個人。

而劉煜輝則認為，這些債券將向特定投資者如政策性銀行發行，然后再通過央行再貸款來認購。又或者債券由商業銀行認購，商業銀行再以此作為抵押品向央行申請PSL或MLF。總而言之，商業銀行資產負債表的資產端會發生乾坤大挪移，由一筆高息的、沒有流動性的、且隱性違約損失的債權轉化成為一筆低收益的、中央政府信用擔保的資產，甚至可能還有高度流動性。無論是哪條“大路”，最終都會通向“央行買單”這一“羅馬”。 即便整個過程央行沒有直接購買資產，最后QE的效果也是一樣的。

在劉煜輝看來，這樣做最大的好處就在于：銀行資產周轉率顯著提升，信貸不良率以及整體負債成本都大幅下降，避免了僵尸化，信貸高質量擴張的功能得以恢復。同時，中國債務市場的利率水平也會大幅降低，貨幣流通速度反彈，通縮能得到緩解。

從目前出臺的所有政策來看，劉煜輝總結了中央政府解決債務問題的三條原則：一是采取余額管理，地方債增量被掐死，債務增長速度不能超過經濟增長速度；二是類似中醫：存量想辦法把時間拉長，避免一次性風險釋放；三是在受到系統性風險威脅時，果斷采用“外科手術”的方式處理掉。這次所謂“置換地方存量債務”就符合第二條原則。

通縮之憂非降息可解？

如果發行置換債券的目的真如劉煜輝所說，在于改善銀行流動性，從而治理通縮，那么降息難道不是更直接的手段嗎？劉煜輝認為，造成通縮預期的癥結并不在于貨幣投放量，自2012年以來中國經濟就一直困擾于“錢多”和“錢貴”矛盾。這是信用資源分配機制的嚴重梗塞造成的，政府對低效率部門過量保護，比如“剛性兌付”就是一種，造成劣幣驅逐良幣。剛性兌付不觸動，貨幣政策的傳導鏈條就是梗阻的，金融無法輸血實體，資產泡沫化也就不可避免了。這時候央行做什么都可能是錯的，包括降息。

降息沒有用，那債券置換就有用嗎？他指出，中國的金融體系還有一個重要的特點就是貨幣內生性很強。所謂內生性就是貨幣體系和財政體系不分。財政決定信用，或者說財政決定貨幣需求。因此，當前中國通縮部分是由于財政收縮引發的貨幣信用收縮。只有治理財政收縮的病根，通縮之憂才能有效緩解。債務置換債券恰恰達到了打通信用流動，延緩支付壓力，同時又不增加新赤字的效果。劉煜輝將其類比美國第一任財長漢密爾頓式旋轉門計劃。

對此，張宴告訴記者，所謂財政體系和貨幣體系不分實際上是2008年4萬億刺激政策的后遺癥。在此之前，從1994年開始中國并非兩大體系混雜的經濟體。

數據顯示，2009-2013年廣義財政都屬于是強擴張型財政。IMF的一份研究報告稱，2009年地方政府和國有部門合并的廣義財政赤字曾經達到過15%，2010-2011年由于清理地方政府平臺，邊際上收縮過兩年，曾經壓到過5%，但2012-2013年邊際上又轉向擴張，重新將廣義赤字推升到10%以上，2014年才真正開始收縮。

正是基于這樣一個歷史過程，經濟學家們才免不了仍要擔憂：就算有新《預算法》和43號文的約束，地方政府會不會又變著花樣地增加支出超越預算呢？法律能否真正強化預算管理依然值得關注。

張宴不認同此次債務置換等同于QE，是因為她認為這一措施解決了歷史問題，給地方政府減了負，給后續其他政策留出了空間。“債務問題不解決，整個經濟要實現調整是很困難的，”張宴說，“所以我認為債務置換最大的效果在于改善了地方上企業和銀行的預期，讓它們看到了解決的途徑和希望。”

至于這是否會縱容地方政府的借債沖動，張宴說，政府先出臺新《預算法》和43號文，再出臺債務置換，這樣一個順序是對的。后續還要看這兩項法條的執行力度如何。

債務置換債券之外的憂慮

將地方到期債務置換成長期債券，這實際上是通過把期限拉長，平滑期限錯配的流動性風險，說白了，就是把原本應該今年還的債務再多延期幾年，劉煜輝管這叫“龐氏信用泡沫”。要真正終結這種泡沫，必須先把利息成本降下來，而且要降到預算財政收入可以承受的水平，這些債務清償的持續性才能真正解決。

央行可以控制這些債券的抵押率和利率，也就是贖買這些債券的價格。劉煜輝認為，地方政府債務置換計劃并不能改變未來信用風險溢價逐步放大的趨勢。所謂風險溢價放大就是說，這些由地方債務轉化而來的債券，其票面利率很低，但是信用評級也低，一旦流通，價格會越來越高，最終觸碰剛性兌付泡沫，并打破它。

因此，從這個意義上看，地方政府債務置換計劃更大的功效是構建一套危機處理的機制，在受到系統性風險威脅時，可以果斷將此復制至危機領域，實施“外科手術”式的切除。未來信用風險溢價逐步放大的趨勢是需要決策層小心把控的。

“從長遠看，這個龐氏信用泡沫的所有相關人，包括銀行、地方政府和國企都應該為此支付成本，才能從根本上遏制劣幣驅逐良幣的機制。”劉煜輝說。

他認為，目前更主要的風險可能來自于那些未得到中央認可的債務，“據說中部某省上報了1.2萬億的政府債務，財政部只認5000億。”他稱這部分債務是沒有裝進財政預算籠子的債務。這部分債務會令銀行撓頭，因為銀行過去和地方政府合謀套中央政府的“利”，今后這兩方會轉變為商業契約的博弈關系。而這正是打破剛性兌付后應有的正常局面。