關于發展我國資產證券化的研究

摘 要：隨著金融混業的發展，資產證券化逐漸成為資本市場上一個重要的融資工具。然而與發達國家成熟的證券市場相比，我國的資產證券化起步晚、發展慢，資產證券化市場的發展仍然不夠健全。本文立足于我國的資產證券化市場，通過回顧我國資產證券化發展的四個主要過程，分析我國資產證券化的發展現狀及發展緩慢的原因，最后提出通過完善監管框架和制度安排、完善資本市場并培育市場參與主體以及豐富資產證券化基礎資產的選擇等方式來促進我國資產證券化市場的進一步發展。

關鍵詞：資產證券化；信用等級；資信能力

一、資產證券化概述

資產證券化是指將具有未來現金流但是本身流動性不強的資產通過結構性重組，轉化成可以在證券市場上自由流通的證券，以此來獲得資金融通的過程。

與股權融資、債券融資和銀行貸款融資等傳統融資手段相比，資產證券化具有以下特點：首先，資產證券化是一種資產融資。在利用傳統融資渠道籌措資金時，資金需求者依靠的是自身的資信能力，但資產證券化將資產在未來獲取收入的能力和原始權益人自身的資信能力進行了分割，投資者在做出投資決策時，主要依據的是資產本身的獲利能力，而非資金需求者的資信能力。企業在通過資產證券化融資時，其所擁有資產的資信能力被從企業整體的資信能力中分割出去，投資者根據資產的質量、穩定性、在未來獲取收入的可能性做出是否進行投資的決策，而不用過多考慮企業自身的資信能力。因此，資產證券化是一種資產融資。其次，資產證券化是一種表外融資。表外融資即資產負債表外融資，是指在資產負債表中既不增加資產類科目，又不增加負債類科目的融資。在傳統融資方式中，債券融資擴大了資產負債表中的負債類科目的規模，股權融資擴大了所有者權益類科目的規模，而資產證券化雖然被反映在資產類科目中，卻不改變資產類科目的規模，只是轉換了資產類科目中的不同項目。因此，資產證券化是一種表外融資。最后，資產證券化是一種結構性融資方式。一方面，資產證券化的發起人會在實施資產證券化之前，把資產中的不同項目按照信用等級、償還期限等因素進行結構性重組，在不改變資產證券化發起人資信能力的基礎上，提高資產的資信能力和信用等級。另一方面，在設計證券的環節，一般要對資產的風險和收益進行重新組合，以便提供具有不同風險和收益能力的多樣化的證券，滿足不同投資者的需求。

經過幾十年的發展，資產證券化已經有了相當規模的數量和種類。一般而言，根據不同的標準和依據可以有不同的分類方法。首先，根據資產證券化基礎資產的不同，可以分為不動產證券化、未來收益證券化、債券組合證券化、信貸資產證券化和應收賬款證券化等。其次，根據資產證券化的原始權益人、發行人和投資者所屬地域的不同，可以分為境內資產證券化和離岸資產證券化。境內資產證券化是指資產證券化發起人通過境內的特殊目的機構SPV在國內的證券市場上進行融資的行為。離岸資產證券化是指國內的資產證券化發起人在國際市場上通過在國外的結構化投資機構SIV或特殊目的機構SPV向國外投資者融資的行為。最后，根據證券化產品金融屬性的不同，可以將資產證券化分為股權型證券化、債券型證券化和混合型證券化。

二、我國資產證券化的發展過程

1.探索階段：2005年以前

第一個階段是2005年以前的探索階段。這一階段資產證券化的實踐有：1992年，海南三亞開發建設總公司發行地產投資券2億元人民幣；1996年8月，珠海高速公路有限公司發行2億美元債券；1997年4月和12月，中國遠洋運輸總公司通過資產證券化募集到8億美元；2000年3月，中集集團通過資產證券化方式募集8000萬美元；2003年1月，中國信達資產管理公司通過發行債券募集到15.88億元人民幣；2003年6月，華融資產管理公司通過發行債券募集到132.5億元人民幣；2004年4月，中國工商銀行寧波市分行通過發行債券募集到26.02億元人民幣。

2.加速發展階段：2005年到2008年

第二個階段處于2005年到2008年之間，屬于加速發展階段。2005年4月20日，中央銀行和銀行業監督管理委員聯合發布了《信貸資產證券化試點管理辦法》，資產證券化開始正式在我國試點。這一階段我國資產證券化的主要項目包括：2005年12月，國家開發銀行信貸資產支持證券共41.7727億元；2005年12月，中國建設銀行個人住房抵押貸款證券化共30.19億元；2006年3月，國家開發銀行信貸資產證券化共57.29億元；2006年12月，中國信達資產管理公司重整資產（不良資產）證券化共48億元；2006年12月，中國東方資產管理公司重整資產（不良資產）證券化共19億元；2007年9月，浦發銀行信貸資產證券化共43.83億元；2007年10月，工商銀行信貸資產證券化共40.21億元；2007年12月，興業銀行通過信貸資產證券化募集到資金共52.43億元；2007年12月，中國建設銀行通過個人住房抵押貸款證券化募集到資金共41.61億元；2007年12月，上海通用汽車金融公司通過汽車抵押貸款證券化募集到資金共19.93億元；2008年1月，中國建設銀行通過重整資產證券化募集到資金共27.65億元；2008年3月，工商銀行通過信貸資產證券化募集到資金共80.11億元；2008年4月，國家開發銀行通過信貸資產證券化募集到資金共37.66億元；2008年9月，中信銀行通過信貸資產證券化募集到資金共40.77億元；2008年10月，招商銀行通過信貸資產證券化募集到資金共40.92億元；2008年11月，浙商銀行通過中小企業信貸資產證券化募集到資金共6.96億元；2008年12月，中國信達資產管理公司通過重整資產（不良資產）證券化募集到資金共48億元；2005年12月，東莞發展控股股份公司高速公路收費收益權資產證券化共5.8億元；2006年3月，中國網絡通信集團公司通過應收款資產證券化募集到資金共103.15億元；2006年5月，華能瀾滄江股份公司水電收益資產證券化共20億元；2006年5月，遠東國際租賃公司應收賬款資產證券化共4.86億元；2006年6月，上海浦東建設股份公司資產支持收益資產證券化共4.25億元；2006年7月，南京市城市建設投資控股集團污水處理收益資產證券化共7.21億元；2006年8月，南通天生港發電公司電力銷售收益資產證券化共8億元；2006年8月，江蘇吳中集團資產支持收益資產證券化共16.58億元。

3.停滯階段：2008年到2010年

第三個階段處于2008年到2010年之間，這一時期是我國資產證券化發展的停滯階段。2008年全球性金融危機爆發之后，為了控制資產證券化的風險，從2008年11月開始，銀監會停止了對資產證券化產品的審批，我國資產證券化的發展進入停滯階段。

4.重新啟動階段：2011年到現在

第四個階段從2011年開始一直持續到現在，屬于資產證券化發展的重新啟動階段。金融危機過后，券商率先在2011年9月重啟資產證券化，2012年5月，中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會和財政部聯合下發《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，標志著我國資產證券化試點正式重新啟動。主要項目有：2011年4月，遠東國際租賃公司應收款資產證券化共12.79億元；2012年1月，深圳華僑城股份公司等歡樂谷門票收益資產證券化共18.5億元；2013年1月，華能瀾滄江股份公司水電收益資產證券化共33億元等。

三、我國資產證券化的發展現狀及發展緩慢的原因

1.我國資產證券化的發展現狀

在理論層面上，近年來我國學界和業界對資產證券化進行了不懈的研究，包括中央銀行和證監會在內的政府機構也對這些研究給予了一定的支持，在各方的共同努力下，取得了一定的成就，各種相關圖書也相繼出版。1998年，由張超英和翟祥輝合著的《資產證券化—原理、實務、實例》一書正式出版；1999年，王開國主編的《資產證券化論》出版；2000年，由沈沛主編的《資產證券化的國際運作》正式出版；2001年11月，由彭冰主編的《資產證券化的法律解釋》在北京大學出版社出版；2007年4月，由宮少林主編的《企業資產證券化前沿》出版；2014年11月，由鄭磊編著的《資產證券化：國際借鑒與中國實踐案例》出版。

在實務方面，我國的資產證券化起步晚、發展慢、發展過程也充滿阻礙，再加上2008年全球性金融危機爆發之后，銀監會為了控制資產證券化的風險，停止了對資產證券化產品的審批，使我國資產證券化的發展經歷了長達三年的停滯期。總體而言，我國資產證券化發展速度緩慢，發展水平較低。

2.我國資產證券化發展緩慢的原因

（1）相關法律法規不夠完善。資產證券化的法律法規關系經濟學和法學兩大學科，其政策規范涉及到方方面面的問題。雖然自從資產證券化在我國開始試點以來，我國政府和相關機構已經頒發了一些法律法規，但與其他發達國家相比，我國在這一領域的法律規范還不夠完善，無法很好地引導資產證券化快速發展。

（2）資產證券化相關市場不夠健全。我國的資產證券化起步晚、發展慢，與發達國家成熟的證券市場相比，我國證券市場的發展仍然不夠健全。首先，我國的金融市場是銀行主導型市場，與西方國家有一定差異，因此，發展我國的資產證券化市場要根據我國金融體系的實際情況進行，不能照搬國外經驗。其次，雖然近年來互聯網金融的發展對金融體系的完善起到了推動作用，但我國金融市場中儲蓄和貸款的不平衡問題依舊很明顯。這些都使資產證券化市場的發展遇到阻礙。

（3）基礎資產種類單一。由于我國金融體系自身的特殊性，我國發展金融市場一直保持小心謹慎的態度，這種態度對于維護市場環境的安全穩健是十分必要的。但是，這種小心謹慎也在一定程度上降低了金融市場的開放程度，從而限制了資產證券化市場的發展，使得資產證券化市場上基礎資產種類單一。

四、促進我國資產證券化發展的建議

1.完善監管框架和制度安排

監管框架和制度安排對于金融市場的發展至關重要，對監管框架的調整和完善是美國債市最終走出次貸危機的重要原因。結合我國實際情況，自2003年以后，我國的金融監管體系形成了中央銀行、證監會、保監會、銀監會共同監管的格局，確定了分業經營、分業監管的監督管理體制。在這種背景下，為了促進資產證券化市場的快速發展，我國也應該加大對其信用風險、信用評級等方面的監督和管理。首先，應建立完善相關的政策規范，用法律的手段保護市場各參與主體的合法權益，創造一個良好的市場交易環境。其次，建立信用評級和信用增級機構，加強風險評估與防范，創建一個安全穩健的資產證券化市場。最后，順應金融混業的發展潮流，政府應設立專門的資產證券化機構，與證監會、銀監會以及其他金融機構一起加強資產證券化市場的系統性風險監管。

2.完善資本市場，培育市場參與主體

資本市場的健全是促進資產證券化市場快速發展的重要因素。目前在我國，銀行間債券市場和證券交易所交易市場的發展卻呈現出銀證市場分開發展的局面，兩個市場之間沒有聯通，嚴重影響了資產證券化產品的流動性，導致資產證券化市場上證券化產品的交易活躍程度難以提高。在這種情況下，應該首先考慮打破市場之間的阻礙，建立一個統一的大型交易市場。另一方面，資產證券化交易本身是一個十分復雜的金融交易過程，需要市場上各個交易主體的相互協調和配合才能完成，任何一方的差錯都可能影響交易的完成，甚至影響市場的穩定。因此，培育高素質的市場參與主體對于促進資產證券化市場的發展也是十分重要的。

3.豐富資產證券化基礎資產的選擇

以美國為首的發達國家的資產證券化發展起步較早，期間經過次貸危機的影響，目前其基礎資產種類已比較豐富，逐漸趨于完善。與發達國家成熟的證券市場相比，我國的資產證券化起步晚、發展慢，基礎資產種類單一。根據我國資產證券化市場的具體特征，為了擴大我國資產證券化產品的范圍，豐富市場參與主體的選擇，我們應在現有資產證券化模式的基礎上，增加直接融資和間接融資方式，設計出更多的基礎資產。

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作者簡介：王洪怡（1989-12），浙江舟山人，廈門大學經濟學院2014級課程進修班，現供職于民生銀行寧波分行，研究方向：金融理論與實踐。