優先股制度的現狀與完善政策分析

戎學敏

[摘要] 隨著《國務院關于開展優先股試點的指導意見》和《優先股試點管理辦法》公布實施，優先股在我國正式確立并進入實踐階段。盡管我國的優先股制度設計較之發達國家還需要進一步完善，但該制度的實施對我國資本市場的融資具有突破性意義。

[關鍵詞] 優先股；股東權益；章程自治；回購；資本維持

[DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2015.30.057

1 優先股制度的概況

優先股是指依照《公司法》，在一般規定的普通種類股份之外，另行規定的其他種類的股份，其股份持有人優先于普通股股東分配公司利潤和剩余財產，但參與公司決策管理的權利受到限制。

優先股屬特別股的一種，既具有股本權益的特點又富有債的特點，它通常具有固定的權利，并須在普通股股利之前被派發，而且在破產清算時，優先股對資產的主張優于普通股，但在債務主張（包括附屬債務）之后。優先股股東對涉及優先股事項外的公司事務一般無表決權，對公司的控制能力較弱，利潤回報小，但承擔的風險小。優先股和公司債券均無表決權，收益固定，但優先股股東權利的產生基礎是股東對公司出資形成公司資本并由公司本身所有的轉移財產所有權的法律行為；公司債權人權利的產生是基于借貸行為。

優先股起源于19世紀初的英國，當時發行優先股是為鐵路建設融資。此后該制度被西方國家普遍采用，在金融、地產、交通等資金需求量大的領域發揮重要作用。時至今日國際上優先股制度經歷了起步、發展、衰敗、繁榮等階段而日臻完善。

2 優先股制度在我國的規定

優先股在中國萌芽于1992年國家體改委發布的《股份有限公司規范意見》，該意見對優先股制度做出了規定，隨后出臺了一系列規定作出更為詳細的規定。但令人遺憾的是，多次修訂的《公司法》僅規定“國務院可以對公司發行本法規定的股票以外的其他種類的股票，另行作出規定”。2005年，發改委聯合科技部、財政部、商務部等發布《創業投資企業管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》），規定經與被投資企業簽訂投資協議，創業投資企業可以以優先股對未上市企業進行投資。但該《暫行辦法》針對的主體有限，準入條件限制嚴格，且缺乏相關法律法規的支持，施行困難。

《國務院關于開展優先股試點的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）和《優先股試點管理辦法》（以下簡稱《試點管理辦法》）的公布實施，使得中國的優先股市場再度活躍。

3 優先股制度規定的不足與完善

3.1 章程自治視角下的優先股股東權利程序性保護

根據《管理辦法》的規定，優先股股東參與剩余利潤分配的比例和條件、享有表決權的情形、表決權恢復的表決比例和情形等事項由公司章程規定。《管理辦法》在采用法定立法模式的同時，尊重“公司意思自治”，由公司自主靈活處理發行人與投資人之間的關系。但另一方面，法律應當防止公司章程異化。同時，多年來我國公司對公司章程的重視程度不足，多采用由工商行政管理局提供的“范本”，內容千篇一律，未發揮出公司章程在公司治理中的“憲法性文件”作用。

從充分尊重公司章程自治和利益博弈的角度出發，可借鑒德國《股份公司法》“公司章程修改的申請注冊制度”。從制度層面引入公法手段進一步加強對私法上的優先股股東權利的確認和保護。

3.2 防范大股東和董事違反信義義務，產生“道德風險”

信義義務（ fiduciary duty），是源自信義法（fiduciarylaw）的概念，指受益人對受信人施加信任和信賴，使其懷有最大真誠、正直、公正和忠誠的態度，為了前者的最大利益形式。同時受信人有義務為了受益人的利益無私地行為，并不得不公平地利用對受益人的優勢損害后者的利益。我國《公司法》第147條規定了董事、監事、高級管理人員的忠實勤勉義務。

董事會享有決定公司的經營計劃、投資方案，制訂公司利潤分配、彌補虧損方案等職權。但優先股股東對董事、監事和高級人員的選任無表決權。在《意見》和《管理辦法》中也均未對董事在優先股和普通股股東利益沖突時如何平衡作出規定。這易造成在公司經營活動中，董事、監事、高級管理人員不考慮優先股股東，僅為普通股股東利益服務。同時，普通股股東在進行公司事項的決策時偏好高風險高回報，易損害優先股股東利益。此外，在我國公司治理的實踐中也存在著公司股東“一股獨大”、監事會監管不力和董事會獨立性不強等問題。在這種情況下，信義義務無法充分保障優先股股東的權益，易引發“道德風險”。

對此，筆者認為防范道德風險，強化控股股東和董事的信義義務，應在法律規定中明確引入公平原則和效率原則綜合衡量大股東和董事的行為的合理性。不可否認的是，信義義務因其抽象的面貌而具有高度的靈活性，有賴于司法實踐中的具體判定和裁量。因此，在控股股東和董事的不合理行為嚴重損害優先股股東利益時，優先股股東可向法院提起訴訟。但是，在優先股股東幾乎不參與公司經營管理的情況下，如何發現其利益受到控股股東和董事不合理行為的損害，如何認定其違反信義義務呢？《管理辦法》中僅規定優先股股東有權查閱公司章程、股東名冊、公司債券存根等文件。但形式性文件的披露無法對其權益形成有效保護。對此，《法國商法典》第L228-19條的規定“優先股股東會議有權就其特殊權利的受保護狀況要求審計師出具報告”，對我國優先股權益保護有借鑒意義。

3.3 優先股的回購制度與現行《公司法》的資本維持原則相悖

資本維持原則，又稱資本充實原則，是指公司在其存續過程中，應經常保持與其資本額相當的財產，著重強調其資本信用和資本擔保功能。我國《公司法》對資本維持原則的立法模式沿襲了大陸法系國家的做法——原則禁止，例外允許。《公司法》第142條規定，公司收購本公司股份的法定情形有減少注冊資本、與持有本公司股份的其他公司合并、將股份獎勵給本公司職工，股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的四種情形，但還未納入優先股回購的情形。

公司為了掌握經營管理權限和滿足融資需要而發行優先股。但由于國家調控、市場波動和公司盈虧等不確定性因素的存在，普通股和優先股之間存在利益沖突。同時優先股的股利分配會成為公司經營過程中永久性負擔，阻礙公司后續的融資與發展。因此，發行優先股的公司多設計有回購條款，且該條款的設計有其必要性。《試點管理辦法》第13條也規定，“發行人回購優先股包括發行人贖回優先股和投資者要求回購優先股兩種情況。并應在公司章程和招股文件中規定具體的條件”。

這造成優先股的回購制度與現行的《公司法》的資本維持制度相背離的現狀。這就要求《公司法》在合理納入優先股制度的同時必須對相關法律規定進行修改和對具體操作進行細節性的規范。

將符合公司章程和招股文件規定的具體條件的發行人回購優先股的情形納入資本維持制度的例外情形當中。

《試點管理辦法》第37條規定，上市公司股東大會就發行優先股進行審議，就優先股回購條款事項審議的內容包括回購的條件、期間、價格及其確定原則、回購選擇權的行使主體等（如有），但并未言明回購資金來源。《公司法》中也僅對公司回購本公司股份用于獎勵公司職工的情形下的資金來源進行說明——公司稅后利潤，而對其他情形未作出說明。在當前實踐中，優先股以現金方式贖回。在《公司法》中應明確股份回購的資金來源，如來源于公司的稅后可分配利潤或為贖回這些股份而發行新股所募集的資金。

《試點管理辦法》中規定，優先股回購后要相應的減記發行在外的優先股股份總數。即優先股回購后必須予以注銷，不得由公司持有。那么此時公司應當啟動債權人保護程序——債權人白接到公司減少注冊資本決議的通知書之日起30日內，未接到通知書的白公告之日起45日內，有權要求公司清償債務或者提供相應的擔保。但是《公司法》對于公司在減資過程中的違法行為的法律責任的規定卻指意不明。《公司法》規定公司在減少注冊資本時，不依照本法規定通知債權人的，由公司登記機關責令改正，對公司處以一萬元以上十萬元以下的罰款。這里責令改正的內容是單純的事后通知和公告，要求公司資本恢復到未減資前的狀態，還是責令公司向債權人清償債務或提供相應擔保？該責任的指意不明不利于公司債權人利益的保護。

此外，在優先股回購過程中應當特別注重對優先股東權益的保護，遵循股東平等原則。優先股回購要約應針對所有優先股股東公開發出，而不能僅向部分優先股股東發出，防止侵害剩余股東利益。優先股作為公司股份也承擔著一定的風險。特別是在公司經營不利，發生危機的情形下，若允許公司以私下協議的方式回購個別優先股股東的股份，會造成已回購的優先股股東將風險轉嫁給其他優先股股東。

4 結論

《指導意見》《試點管理辦法》等法律文件初步確立了優先股制度架構。實踐中我國多家上市銀行和公司也開始發行優先股。但2013年新修訂的《公司法》中關于股份的規定主要是針對普通股而言的，并未對優先股作出明確規定。這亟待對《公司法》相關內容進行修改和完善，將目前針對優先股制度的法律文件中的合理內容納入公司法的體系，在上位法的層面構建起基本的優先股法律制度，在授權公司章程制定細節性事項的同時要設計公法上的程序性手段和救濟措施來防止章程異化，合理平衡公司普通股股東與優先股股東和股東與公司債權人的利益沖突。