微言大義：獨立董事報告中的春秋筆法

如果在百度上以關鍵詞“獨立董事”進行搜索，你會發現屏幕上滿是責難的熱帖。坊間緣何對獨立董事如此責難？

學術界通常用獨立董事對公司出具的否定意見的比例來衡量其工作價值。但是，如果統計一下獨立董事出具的意見，明確的否定意見比例不足1%。這個比例顯然太低了。另一方面，獨立董事的年薪多則50萬，少則3～5萬。因此，這些人要繳的稅金相當于工薪階層一年的收入，而這些人看起來又什么也沒干，自然不討輿論喜歡。

有口難辯

那么，1%的否定率是否可以宣告中國獨立董事制度的失敗？未必！

一個重要的原因是，在那99%的肯定意見中，也可能包含著很多獨立董事的盡職之舉。須知，董事會關門議事，期間的過程如同黑箱。即使獨立董事阻止了一個侵害中小股東的提案，他也無權公布這一事實。實際上，肯定意見的背后，可能有下述三種情景。

問題在于，我們無法區分上述三種情形，如果認為所有的肯定意見都是情景C，就可能對A和B情境下的獨立董事過于苛刻。問題還在于，要證明A情形的存在，在董事會不公開議事過程的情況下，幾乎不可能。

一堂和氣

上述ABC三種情景，和高校里論文答辯的情景非常類似。我們通常會看到，在正式答辯中，答辯委員會否決論文的比例低之又低。其間的道理，在于一旦在正式答辯中否決論文，將會對學生本人造成巨大的負面影響，不僅影響正常就業，還可能引來學生家長的頻繁探訪。因此，對于極差的論文，校方或是通過預答辯否決，讓學生重寫再來答辯；或是讓學生在正式答辯中通過，但需要大修改。這樣一來，我們自然很少在正式答辯中看到否決論文的情形。最終的結果是皆大歡喜，因為用人單位不會介意學生畢業時是否經過論文的大修改。而在答辯的結果中，論文的質量也因是否需要大修改而得到了區分，可謂一堂和氣。其中，預答辯否決的論文類似于情景A，大修改的論文類似于情景C，正常通過的論文則類似于情景B。

微言大義

那么，獨立董事有沒有可能在不出具否定意見的情景下，區分B和C兩種類型？如果是，他將運用什么手段呢？

近期，美國密歇根州立大學李峰教授的開創性研究表明，在數字以外，文字同樣傳遞了重要的財務信息，他用嚴謹的檔案研究證明，公司財務報告的文字情感和股價是相關的。為此，筆者閱讀了獨立董事對關聯交易出具的肯定意見的具體文字信息，發現其中赫然存在“無過”和“有功”兩種截然不同的文字情感，具體見下表：

表中兩個同為肯定的意見，在情感上卻一個無過，一個有功。其間的差異，僅在文字。在所有的樣本中，兩類意見的比例約為2：1。兩類文字雖然存在差異，但不影響意見的性質，公司不會因為文字差異受到監管方的區別對待，從而引發再融資的困難，因此管理層并不介意這種微小的文字差異。但是投資者就不同了：分組統計揭示，無過組意見的平均市場反應為-0.3%，有功組的平均反應為+0.4%，說明投資者將無過型肯定意見視為壞消息，也說明獨立董事用微小的文字差異區分出了B和C兩種情景，向市場傳遞了信號 。這就是所謂的春秋筆法，微言大義。

中庸之道

簡單概括獨立董事在微言大義中的行為模式，即其在權衡大股東、監管方和投資者三方壓力之后，會作出理性的選擇，看起來有點中庸之道的意思，有利于自身效用的最大化。微言大義的首要條件是，報告人不能得罪最不能得罪的一方，就獨立董事而言是大股東。第二個條件，大股東對獨立董事的態度是，只要不出具否定意見，不引起監管方的注意，在文字上的差異可以容忍。這便是春秋筆法得以出現的重要原因。

關系盛行

獨立董事的春秋筆法中，還有一個有趣的現象，就是如果獨立董事和內部董事存在關系，比如校友關系，那么他們通過文字情感傳遞信號的意愿就會下降。這一結果也有重要的意義，表明關系會削弱公司治理的效率。實際上，根據監管法規，獨立董事如果和公司內部董事存在校友關系，并不違反獨立性的要求。因此，很多公司會優先聘請高管的校友來做獨立董事。而各界對此的反應也是持懷疑態度，因為投資者擔心非血緣的關系同樣可能削弱獨立董事的獨立性。

我們回到中國的歷史中尋找關于關系和文字報告的史料，就會發現兩者的關系是如此緊密。清乾隆年間，官僚之間逐漸形成一個互相偏袒的關系網絡，大幅增加了中樞對地方貶損的難度。所謂官官相護，就是指官員通過社會關系鏈接成一個互通有無的網絡，在和皇權的博弈中形成優勢。即使精明練達如乾隆，也對此無可奈何。孔飛力在《叫魂：1768年中國妖術大恐慌》記載，1768年中國爆發妖術事件，地方巡撫匯報當地案情，奏章結尾的文字為：“……正在繕疏間，據兩司道府揭報前來，與臣所訪無異。”

這段文字報告的關鍵，在于“與臣所訪無異”這句話。試想，巡撫通過匯報來邀功，希望把功勞記在自己身上。但如果妖術案情是巡撫發現的，那么同樣有監察職責的當地布政使與按察使就失察了，意味著要遭受懲罰。由于巡撫、布政使和按察使形成了緊密的利益關系，那么在又要邀功，又要維系網絡的情況下，巡撫通過這樣的語言可以保住自己的頭功，又為屬下推卸了責任。也就是說，報告人要強調，他們是一起發現案情的。

乾隆無奈，題了一句：“或千百中偶有一二，豈能事事如此？”。由此可見，乾隆一朝，“與臣所訪無異。”恐要成為無數奏章的關鍵句出現。關系網絡，促使報告人在報告時要考慮關系人的利益，其機理與獨立董事報告如出一轍。和內部董事有校友關系的獨立董事，會更在意校友的利益，從而不再在文字中傳遞信號。

結語

公眾希望獨立董事維護中小股東的利益，但中國的公司的股權相對集中，最終控制人往往擁有上市公司較大的投票權，從而對董事會具有巨大的影響力，這給獨立董事的獨立性帶來了巨大的挑戰。為此，監管方對獨立董事的職責設置了法規，但獨立董事的瀆職風險又取決于這些法規的執行力度。此外，人們希望聲譽機制能夠讓這些專家有足夠的動機去頂撞那些有不良動機的大股東，但新興市場中聲譽機制的效率未得到有效檢驗。于是，在巨大的客戶壓力和瀆職風險的雙重約束下，獨立董事的行為體現出本土化的特征，他們可能會盡量避免出具否定意見，因為這會給客戶帶來巨大的麻煩。但是在肯定意見的出具中，他們會利用有限的文字裁量權，傳遞信號，并被市場理解。概括起來就是：“他們在局限中努力著，作出無需否定的否定。”

（詳細研究數據可參考《管理世界》2014年第5期“無功”和“有過”：獨立董事意見中的文字信號）

趙子夜：上海財經大學會計學院副教授