雙重股權結構在中國證券市場運行的理性分析

孫建麗

摘要：雙重股權早已不是新鮮事物，但在我國證券市場上卻未占有一席之地。與其說我國法律禁止此類股權結構，倒不如說是公平效率的較量之下，公平問題更受到人們的關注。從長遠來看，對于該種制度產生的弊端，只要采取合理的制度或措施加以制衡，人們心中的顧慮就會得到消解。因此，雙重股權在我國證券市場上運行是必須要的、可行的。

關鍵詞：雙重股權；證券市場；可行性

一、阿里巴巴上市引發的雙重股權問題概述

阿里巴巴是一家注冊于開曼的公司，集團整體上市的主體為Alibaba Group Holding Limited，而按照中國證監會的要求，只有中國內地的公司主體才能在中國內地上市。這就注定了滬深兩市婉拒馬云于千里之外。按照經濟最優成本，其上市次佳場所為香港，但香港證券市場一般遵循同股同權原則，很少為優先股等公司治理上的條款破例，這就意味著港交所并不支持包括Alibaba在內的雙重股權結構。馬云只能遠渡重洋選擇在股市發達的美國上市，因此阿里上市要付出比在國內高很多的成本，并遵守美國證券市場上更為嚴格的上市規則。

阿里上市千辛萬苦，股權結構的特殊性是其上市的重大障礙之一。我國《公司法》規定一股一權，未規定雙重股權問題。雙重股權結構（Dual Class Structure）是指公司發行A、B兩種不同的股票，其中B股的投票權通常遠高于A股即普通股的投票權，為前者的十倍甚至上百倍。雙重股權優缺點學者多有論述，其優點多集中在高效管理并使得管理者能夠長期控制公司；避免公司被惡意收購維護公司利益上。筆者認為，雙重股權結構的價值還在于其能夠使得合伙人型或者創新型公司上市后能夠在短時間內快速獲得充足的資金，解決向銀行融資困難的問題。當前我國并非所有的公司都能從銀行獲得充足的貸款。如一些小企業未獲得銀行信任，被三番五次的婉拒。一定程度上，長期的資金斷鏈很可能迫使一個新起企業破產。

學者論述雙重股權的缺點集中在其違背了現代公司的治理結構；專斷獨權引發經營者的道德風險，利益的誘惑會促使其損害投資者的利益。筆者認為，合伙人型的企業雖存在這些潛在的問題，但并非完全如此。因為雖然我國《公司法》實行一股一權，但其并未明文禁止不得實行一股多權。與其說是雙重股權違背了現代公司治理結構，倒不如說是我國當前法律未給人們提供多樣選擇，究竟采用何種股權結構應該由公司本身來抉擇。再者，無論企業采用何種股權結構，其初衷均是追逐利潤，而對利潤的追逐并不應該受到譴責。因為公司成立的目的便是獲得利潤，這與一股一權還是多權沒有多大關系，采取雙重股權結構不是建立在損害投資者利益的基礎上的，也沒有哪一家公司愿意選擇損人害己最終短命暴斃的。另外，專斷獨權并非僅指管理、經營、決策權或對相關崗位的壟斷權，另一個角度來看，創始人創業之初歷經各種艱辛打造出一個企業新生命，他們希望創始之初的公司理念或文化能夠得以傳承。無論是公司各創始人的繼承人還是其他無血緣的后來人若能秉持此種理念并加以發揚才是創始人真正愿意看到的。

二、雙重股權在我國證券市場上確立的必要性和可行性

同股同權一直是各國公司法的通行原則，但在20世紀初，國外一些銀行和家族企業為了保持對企業的控制權，開始發行無表決權和限制投票權的普通股，并且愈發普遍而備受關注。如英國報業集團一般是由家族勢力控股的。紐約證券交易所上的雙重股權結構也是一波三折，20世紀30年代初，有將近300家公司采用雙重股權結構，或發行無投票權股票、或發行限制投票權股票。直到1994年5月紐交所修改了規則，允許通過IPO和公司行為而限制或減少普通股的投票權。

國外公司、企業通過兩種方式采用雙重股權結構，一是公司首次發行（IPO）新股時便采用該結構；二是現存的單一股權結構公司通過分置股權變成雙重股權公司。雙重股權結構主要集中在美國、加拿大和英國等證券市場較發達的國家，而在東亞國家則比較少見。2006年一項對1994～2000年間財富500強公司調查表明，約12%的公司有雙重或多級股權。目前紐交所62家公司擁有雙重股權結構，大約占總數2.6%，納斯達克采用多重股票結構的公司占到了4.5%。多集中在傳媒、互聯網、制造業和高科技公司等。如Facebook、華盛頓郵報公司、道瓊斯公司、福特、惠普等國際知名公司。

筆者引用以上數據非崇洋媚外，縱覽我國國內一些民營企業艱難并扭曲地生存現狀，多半原因是融資渠道堵塞。“跑斷腿、磨破嘴”終究還是得不到銀行的貸款支持。既然短時間內融資渠道得不到相應的疏通，為何不多開源呢？證券市場說白了就是企業融資的一種工具，無論企業采用何種股權結構，只要符合上市條件就應該允許其在國內上市進行融資。一項法律或制度的出臺除了規制、處罰功能之外還應該有服務的功能，無論是證券法也好還是公司法也罷，都應該為其服務的主體提供更多的選擇，有選擇才會有繁榮。太多的保守與顧慮無異于作繭自縛，桎梏的只能是自己前進的腳步。

相信我國國內絕非阿里巴巴一家企業遭遇這樣的困難，股權結構不能也不應該成為國內證券市場上的一種障礙。反對者也許會認為，這樣的企業畢竟不占多數，為此而修改法律實在是立法資源與成本的浪費。筆者認為，修法固然耗費成本，但是修法后企業納稅的金額是遠遠大于修法成本的，忍一時之痛換得長久利益是值得的。再者，并沒有確切的數據表明采用雙重股權結構的企業比采用單一股權結構的企業一定運營的差。優劣本應由市場主體說了算，一項劣制度人們自會對其棄之如敝履，實無擔憂之必要。

我國《公司法》并未規定雙重股權制度。但未規定不等于完全禁止，《公司法》便是其突破口?！豆痉ā返谒氖龡l規定：“股東會會議由股東按照出資比例行使表決權；但是，公司章程另有規定的除外?！痹撘幎ú]有禁止有限責任公司采取雙重股權結構。按出資比例行使表決權只是一般通行規定，理論上，公司章程可以采用其他形式來規定表決權的行使，比如雙重股權中B股可擁有多重表決權等，這樣一來就決定了即使是出資比重小但權重大依然可以決定公司重大事項?！豆痉ā返谝话俣邨l規定：“股份的發行，實行公平、公正原則，同種類的每一股份應當具有同等權利。”此法條僅就股份有限公司來看，“同種類的每一股份應當具有同等權利”可以轉換為“同種類股份，同種類權利”，二者是等價的。對此命題進行反推便是“不同種類權利，不同種類的股份”，其中不同種類的股份是前提。這就意味著不同種類股份的發行是被法律允許的。

《公司法》第一百三十二條規定：“國務院可以對公司發行本法規定以外其他種類的股份，另行做出規定?！庇袑W者對此條的理解是，在國務院未就這種超級表決權股做出規定之前，股份有限公司不得發行這種股票。但筆者認為，文法上國務院“可以”對此做出規定的言外之意是，國務院也有權選擇“不另行做出規定”，即可為可不為。無論國務院選擇“為”還是“不為”，都不能理解成在其未就這種超級表決權股做出規定之前，股份有限公司不得發行這種股票，即禁止此種類股票的發行。此外，即便是按照上述學者的理解，現行公司法依舊有可以撕破的口子：國務院對此未作規定等同禁止，但筆者認為，這種禁止就好比一根繩子上所系的活扣，從證券市場的長遠發展來看，遲早是要被解開的。因為從世界整體來看，禁而不止就是徒勞的，雙重甚或多重股權在中國沒有生存的余地，但在海外市場上卻有其成長的土壤，與其讓阿里一類的企業“前仆后繼”遠渡重洋，倒不如在國內為其提供便利的市場，實現經濟發展與稅收金額增長的互利雙贏。

三、采用雙重股權結構需要解決的問題

首先，雙重股權的主體確定問題。公司創始人及其團體畢竟對公司傾注了大量的心血，為此B股的持有者只能在公司創始人和其團隊中產生，且應當根據自愿和出資比例原則，對B股進行分配。公司上市之前，如果公司章程中就超級股權有相關規定的，依照公司章程辦理，并由這些股東持相關材料向證券監管機構審核認定。

公司的始創人并非一帆風順。就自然人來講，當其因為種種原因成為限制民事行為能力人或無民事行為能力人時，其所持有的B股可以由其準繼承人來繼承。當其沒有準繼承人之時，遵循內部受讓優先原則，經過其他股東的一致同意將股權轉讓給其中一個或幾個股東，當其有多個股東競相受讓時，按其出資比例來分取轉讓的股份；當內部股東無人受讓之時，可將該轉讓股份轉變成為普通股份向外部予以轉讓，轉讓所獲價款成為轉讓人的私有財產不再受公司支配；當準繼承人不愿繼承又不愿該股份在始創人之間轉讓的，該股份可以變成為普通股向除其他始創人和其團隊以外的人轉讓。值得注意的問題是，當該股份向除原創股東或其團隊以外的人轉讓時，該轉讓股份須變成一般股份，即受讓人不享有超級投票權。

公司始創人死亡時，其所持股份應當允許其繼承人予以繼承。當其沒有繼承人時，遵循內部轉讓優先原則，其所持有的B股經由其他股東一致同意，轉讓給其中一位或幾位股東，為了避免“空手套白狼”現象，受讓股東所支付的價款轉由信托基金處或慈善機構妥善保管，成為公益基金而不再受公司支配。當繼承人不愿繼承又不愿該股份在始創人之間轉讓的，其處理方法上同，所獲價款便成為該創始人的遺產，按照繼承法的規定加以處理。

其次，雙重股權適用對象問題。至于哪些企業適用該股權結構，法律不能生硬地規定。我國當前有人主張，將該股權結構限定在創新型或高薪型上市公司。筆者認為，國外模式的經驗固然值得借鑒，但是不應該“東施效顰”。雖然雙重股權結構有損害其他股東利益的可能性，但這僅僅是一種可能性，可能與現實之間是不等同的。我國法律應當在雙重股權適用對象上放開規定，而不論公司是何種類型。另外，單一股權結構和雙重股權結構之間應該能夠相互轉換，據筆者搜集到的資料來看，雙重股權轉換為單一股權結構的實例要遠遠多于單一股權結構，但這并不表明單一股權結構不能轉換為雙重股權結構。每一個企業不僅僅只是一個經濟人，其還是一個理性人，在競爭激烈的經濟市場上，究竟采取何種類型的股權結構才能夠在法律的框架下獲取最大化的利益，相信其比任何其他人都能夠了解他自己。法律只為其提供選擇的機會，至于如何選擇則是企業自己的抉擇。

當然這不意味著法律不再對企業進行監管，針對一些普遍存在的潛在或現實損害還要進行預期規制。比如，發現有些持有超級股權的股東濫用超級股權損害其他股東利益的現象，法律就此類現象應為B股設定明確的時效，時間長短 只是立法技術問題，并不存在真正的困難。同時規定這種股份向外轉讓后便喪失超級投票權，無論是轉讓人還是受讓人均不享有超級投票權。這是因為B股與人身權益不可分離，B股持有人之間的信任利益無可替代。

最后，加強對中小股東利益的保護。依據股東享有的權益和承擔風險的大小，可將股份分為普通股和優先股。雙重股權的持有者已經享有超級投票權受到了優待，中小股東的利益也應該受到重視?？蓪⑵涑钟械墓煞菰O計成優先股，這也算是對雙重股權持有者的抗衡與制約。因為優先股一般雖不曾參與公司事項及不享有決策表決權，但其可優先獲得股息，不受公司經營狀況好壞的影響；可優先分配公司的財產，當公司破產或清算時，其票值將從公司的剩余財產中優先于普通股受償，這樣一來就保障了中小股東的利益。另外，中小股東可以通過代表訴訟起訴濫用投票權的股東，要求其損害賠償，同時請求法院剝奪其額外的投票權。即將其持有的B股轉換成普通股，并規定這些股份不享有分紅優先權和清算受償優先權。

參考文獻：

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（作者單位：華中師范大學）