中國面臨日本式通縮風險

美國總統候選人特朗普（Donald Trump）稱，如果當選，他將把中國列為貨幣操縱國，大幅提高對中國出口商品征收的關稅。這種威脅已經成為多年來美國政界的慣用手段。

這次的新鮮之處在于：中國經濟目前確實需要低利率和低匯率的支持。

風險在于，如果中國央行出于對負面政治影響或其他原因的擔憂而沒有采取相應的舉措，中國經濟就可能陷入通貨緊縮，就像日本二十年前那樣。

國際貨幣基金組織（IMF）首席經濟學家奧布斯特費爾德（Maurice Obstfeld）最近表示，不知道中國是否會重蹈日本覆轍。

與中國目前的情況一樣，20世紀80年代末，日本經歷了投資和舉債繁榮階段，導致企業負債累累，銀行壞賬高企。此外日本持續的貿易順差也經常招致美國要求日元升值的壓力。

很多因素導致日本陷入經濟停滯和通貨緊縮，如房地產價值大跌，銀行實力削弱。但斯坦福大學已故經濟學家麥金農（Ronald McKinnon）和日本政策研究大學院大學的大野健一（Kenichi Ohno）在一篇頗具影響力的論文中稱，要求日元升值的外部壓力也是因素之一。

到1995年時，從購買力的角度來看，日元的幣值被顯著高估。為恢復競爭力，日本企業不得不紛紛下調價格并停止加薪（即現在所稱的“對內貶值”措施）。1990年，日本生產者價格指數開始了長達幾十年的下跌。八年后，日本進入通縮時代。

在過去10年中，美國官員不斷指責中國利用資本管制控制人民幣匯率，通過讓人民幣貶值來提振出口、削弱進口商品競爭力。長期以來中國官員一直小心翼翼，以防重蹈日本的覆轍，因此頂住了美國方面要求人民幣迅速升值的壓力。盡管如此，過去一年中，人民幣貿易加權匯率仍上漲了9%，這主要因為人民幣匯率仍緊盯美元，而美元出現了上漲。IMF不再認為人民幣被低估。一些經濟學家甚至認為人民幣被高估了。

與20年前日本的情況類似，堅挺的人民幣和工業產值增速放緩現在正在推低中國的價格水平。雖然中國央行已多次下調利率，人民幣貸款基準利率已從去年初的6%降低至4.35%，通脹率仍從2.5%下滑至1.3%，所以經通脹調整后的實際利率降幅小得多。與此同時，工業品銷售增速下滑正推動生產者價格指數走低，10月工業品出廠價格同比下跌5.9%。

凱雷投資的托馬斯（Jason Thomas）稱，中資企業現有債務的利率約為6%，這意味著它們的實際利率高達12%。托馬斯表示，在他看來，如果不在匯率方面采取進一步動作，中國無法遏制通縮。

市場顯然也持相同看法。中國的資本管制近幾年來有所放松，因此降息已經引發大量資金外逃；中國的外匯儲備在過去一年間減少3270億美元。8月份，中國引導人民幣兌美元貶值3%。

人民幣匯率和利率可以說都需進一步下調。但中國央行不希望看到進一步貶值的預期導致更多資本外逃。對大筆借入美元的中資房地產企業來說，人民幣貶值也會加大其償還貸款的難度。

再者，中國面臨不能讓人民幣再次貶值的強大外部壓力。經過中國多年的游說之后，人民幣即將被納入IMF特別提款權（SDR）貨幣籃子，這是人民幣向成為全球儲備貨幣邁出的象征性的一步。如果納入SDR后很快就貶值，人民幣的形象可能受損，也會惹怒中國的貿易伙伴。這些貿易伙伴本能地認為，人民幣貶值是中國為搶占市場份額所采取的以鄰為壑策略。此外，考慮到明年的G20峰會將在中國召開以及美國總統大選，此時讓人民幣貶值會顯得尤其不利。

奧巴馬政府當然不能在貨幣操縱問題上表現出軟弱。雖然美國政府擋住了國會要求將禁止匯率操縱條款寫入跨太平洋伙伴關系協定（TPP）的壓力，但是卻與另外11個TPP簽署國簽訂了一份避免貨幣“競爭性貶值”的協議。（中國不是TPP簽署國）

不過，美國政府對中國外匯政策的批評力度卻有所減弱。上月美國財政部停止了使用人民幣被“大幅低估”的字眼，并承認人民幣面臨市場力量帶來的下行壓力。美國也對人民幣納入SDR表示了支持。

如果人民幣進一步走低，美國會坐視不管嗎？鑒于中國以往的歷史紀錄，美國有充分理由懷疑此舉是以犧牲美國利益為代價，旨在提振中國經濟增長。但如果中國明確表示，這是預防通縮的貨幣寬松整體計劃的一部分，且在環境發生變化時會允許人民幣升值，那么默許對美國來說就是明智的做法。日本陷入通縮后，成為美國一個長期衰弱的貿易伙伴，到現在仍在對全球經濟造成拖累。因此，美國應該不希望中國出現同樣的局面。