基于FCVAR模型研究SHFE和LME銅期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能

董珊珊 馮蕓

摘要：文章基于一種新的統(tǒng)計(jì)模型——分?jǐn)?shù)協(xié)整向量自回歸模型（FCVAR）研究滬銅期貨與倫敦期銅以及上海和倫敦現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)程度。依據(jù)滬銅期貨交易風(fēng)險(xiǎn)管理辦法對(duì)滬銅期貨價(jià)格漲跌幅制度的變更，文章將樣本區(qū)間劃分為3個(gè)階段，結(jié)果表明在階段I匯率因素并不影響交易者選擇SHFE或LME，而隨著人民幣國(guó)際地位的逐漸提高。由于我國(guó)銅礦資源常年供不應(yīng)求是進(jìn)口大國(guó)，因此人民幣匯率的變化會(huì)影響滬銅和LME銅價(jià)格間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過(guò)匯率調(diào)整后的FCVAR模型顯示期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)中，LME銅在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中起主導(dǎo)作用，尤其是階段III。

關(guān)鍵詞：銅期貨；價(jià)格發(fā)現(xiàn)；FCVAR模型

一、 引言

在我國(guó)，滬銅期貨是唯一歷經(jīng)眾多波折但交易規(guī)模卻穩(wěn)步擴(kuò)大的期貨品種。張荊京（2013）指出在我國(guó)約124個(gè)行業(yè)中，其中與有色金屬密切相關(guān)的行業(yè)占比高于90%，約113個(gè)行業(yè)。隨著我國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，銅礦資源連年源供不應(yīng)求，每年需大量進(jìn)口銅精礦、廢銅以及電解銅等銅資源。根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，除2012年以外每年僅有不到20%的銅為中國(guó)國(guó)內(nèi)自產(chǎn)礦，大部分銅資源均來(lái)自于國(guó)際進(jìn)口。然而，大多數(shù)進(jìn)口銅精礦、廢銅以LME價(jià)格為基準(zhǔn)計(jì)價(jià)，而國(guó)內(nèi)銷售則以SHFE人民幣計(jì)價(jià)，兩市存在差異。此外，LME價(jià)格為不含稅價(jià)格，而SHFE價(jià)格為含17%增值稅價(jià)格，由此，兩市銅價(jià)差異不僅受市場(chǎng)供給需求影響，而且受人民幣兌美元匯率波動(dòng)影。

交易機(jī)制不同的市場(chǎng)在信息處理過(guò)程、在對(duì)新信息反映的速度等方面具有顯著的差異化，因而這會(huì)影響到不同市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、套期保值等基本經(jīng)濟(jì)功能。譬如，方雯等（2013）基于VECM模型研究了上海期貨交易所調(diào)整鋼材交易保證金比例對(duì)鋼材期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度的影響，發(fā)現(xiàn)保證金的上調(diào)會(huì)抑制價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)從而有助于提升期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。考慮到期貨價(jià)格漲跌幅限制會(huì)影響到期現(xiàn)價(jià)格動(dòng)態(tài)關(guān)系，并且該措施是監(jiān)管部門控制市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)、防范風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措，本文基于上海期貨交易所頒布的《上海期貨交易所風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法》中對(duì)滬銅期貨交易價(jià)格漲跌幅限制的變遷將樣本區(qū)間劃分為三個(gè)階段研究滬銅和LME銅價(jià)格間價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度。肖輝等（2004）發(fā)現(xiàn)匯率并不影響交易者選擇SHFE或LME，他們指出我國(guó)銅需求大、進(jìn)口多（且沒(méi)有配額限制），市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度高，且沒(méi)有保護(hù)價(jià)，因此國(guó)內(nèi)銅期貨和現(xiàn)貨的基礎(chǔ)價(jià)格基于與LME銅價(jià)接軌。但隨著我國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展（尤其是進(jìn)出口貿(mào)易）以及人民幣國(guó)際地位的逐漸提高，人民幣兌美元匯率市場(chǎng)發(fā)生了巨大變化。因此有必要借助新的統(tǒng)計(jì)模型和視角重新探究滬銅和LME銅價(jià)格間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

二、 理論模型

學(xué)術(shù)界主要有三種統(tǒng)計(jì)方法度量期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)程度：GS模型（Garbade & Silber，1983）、信息共享模型（Hasbrouck，1995）以及長(zhǎng)期短期分解模型（Gonzalo & Granger，1995）。Figuerola-Ferretti和Gonzalo（2010）進(jìn)一步擴(kuò)展了Garbade和Silber（1983）的無(wú)套利均衡模型，允許均衡模型中存在長(zhǎng)期現(xiàn)貨溢價(jià)/期貨溢價(jià)，首次在理論上論證了GS模型和長(zhǎng)期短期分解模型具有相通之處，該結(jié)論為基于VECM的長(zhǎng)期短期分解模型提供了理論支撐。此外，吳蕾和馬君潞（2013）指出，信息共享模型需要借助Cholesky分解，因此結(jié)果并不唯一。Dolatabadi，Nielsen和Johansen（2014）首次使用FCVAR模型研究了LME5種有色金屬期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間的統(tǒng)計(jì)關(guān)系以及價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)程度，發(fā)現(xiàn)除了銅以外其他金屬期貨與現(xiàn)貨價(jià)格間的分?jǐn)?shù)協(xié)整關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上顯著，并且FCVAR模型的滯后階數(shù)低于CVAR模型，表明FCVAR模型在統(tǒng)計(jì)上更加顯著。考慮到FCVAR模型設(shè)定過(guò)程中在協(xié)整秩的選擇、均衡方程個(gè)數(shù)以及聯(lián)合估計(jì)調(diào)整系數(shù)和協(xié)整關(guān)系等方面的調(diào)整空間更大，本文立足我國(guó)滬銅期貨交易機(jī)制的變遷，將匯率因素考慮在內(nèi)重新使用FCVAR研究了滬銅期貨和LME銅期貨、滬銅現(xiàn)貨和LME銅現(xiàn)貨間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度。傳統(tǒng)的CVAR模型見(jiàn)公式（1）：

r表示變量間協(xié)整向量的個(gè)數(shù)。因此在本文的研究背景下，p=2，Xt=（ptSHFE，ptLME），期貨價(jià)格與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系即為變量間的協(xié)整關(guān)系。為避免異方差的存在，使用價(jià)格的自然對(duì)數(shù)序列。ptSH和ptLME分別為SHFE期貨價(jià)格（國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨）和LME期貨價(jià)格（倫敦有色金屬現(xiàn)貨價(jià)格）的自然對(duì)數(shù)，避免了異方差的存在。當(dāng)d=b=1時(shí)，F(xiàn)CVAR則為標(biāo)準(zhǔn)的CVAR模型，？茁′LXt則為誤差修正項(xiàng)，即誤差修正項(xiàng)，？琢1（<0）和？琢2（>0）衡量了當(dāng)SHFE期貨或LME期貨價(jià)格偏離長(zhǎng)期均衡時(shí)各自市場(chǎng)價(jià)格的調(diào)節(jié)能力。當(dāng)t-1期SHFE期貨價(jià)格低于均衡價(jià)格水平時(shí)，即？茁′LXt<0，模型中SHFE期貨價(jià)格方程中？茁′LXt的負(fù)系數(shù)？琢1會(huì)使得t期的SHFE期貨價(jià)格上升并逐漸回到均衡價(jià)格；同理，當(dāng)t-1期LME期貨價(jià)格低于均衡價(jià)格水平時(shí)，即？茁′LXt>0（-1<0），LME期貨價(jià)格方程中？茁′LXt的正系數(shù)？琢2會(huì)使得t期LME期貨價(jià)格上升并逐漸回到均衡價(jià)格。因此CVAR模型是FCVAR模型的特例。

基于長(zhǎng)期短期分解模型，價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度為見(jiàn)公式（4）。

此外，Dolatabadi等（2014）在價(jià)格序列中引入確定性部分將基礎(chǔ)的FCVAR模型擴(kuò)展為公式（5）。

三、 實(shí)證結(jié)果

1. 樣本數(shù)據(jù)。本文使用2003年1月2日～2014年7月31日之間滬銅和LME銅價(jià)格序列，共2 754個(gè)觀測(cè)，期貨價(jià)格數(shù)據(jù)源于上海期貨交易所網(wǎng)站。為了綜合反映我國(guó)銅現(xiàn)貨市場(chǎng)行情，本文使用上海SMEI銅指數(shù)，而LME現(xiàn)貨價(jià)格使用LME官方現(xiàn)貨報(bào)價(jià)。為避免匯率影響，本文使用人民幣兌美元中間價(jià)對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格進(jìn)行匯率調(diào)整至可比的美元價(jià)格序列，數(shù)據(jù)來(lái)源于iFind金融數(shù)據(jù)終端。考慮到滬銅交易規(guī)則的變更對(duì)國(guó)內(nèi)期貨價(jià)格的動(dòng)態(tài)影響，本文參照《上海期貨交易所風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法》，根據(jù)漲跌幅制度的變遷將樣本數(shù)據(jù)劃分為三個(gè)階段：（I）2003.1.2-2014.7.31，漲跌幅為3%；（II）2003.1.2-2005.2.28，漲跌幅為4%；（III）2010.11.30-2014.7.31，漲跌幅為5%。

2. 模型選擇。所有價(jià)格的自然對(duì)數(shù)序列存在單位根，而一階差分平穩(wěn)并在1%的顯著性水平下顯著。在估計(jì)FCVAR模型之前，首先需要確定滯后階數(shù)（k）、是否包含確定性部分以及協(xié)整秩r。參照Dolatabadi等（2014）本文首先根據(jù)BIC信息準(zhǔn)則選擇初始滯后階數(shù)，然后選擇符合以下三個(gè)條件的最近的k：（1）LR統(tǒng)計(jì)量顯著；（2）參數(shù)b和？茁的無(wú)約束估計(jì)量合理；（3）Ljung-Box Q序列相關(guān)檢驗(yàn)未顯示模型誤設(shè)定。此外，基于Dolatabadi等（2014）修正的FG理論框架，模型中包含有約束部分？籽′？仔t（1）。由于協(xié)整秩檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的極限分布與協(xié)整秩以及是否包含無(wú)約束趨勢(shì)項(xiàng)有關(guān)，因此需要通過(guò)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)確定實(shí)證模型是否包含？孜？仔t（1）。在確定了k和是否包含確定性部分以后使用MN協(xié)整秩檢驗(yàn)確定期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間的協(xié)整向量個(gè)數(shù)。通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)，樣本數(shù)據(jù)內(nèi)并不能拒絕序列間最多存在1個(gè)協(xié)整向量。即SHFE銅期貨和LME銅期貨價(jià)格之間、國(guó)內(nèi)銅和倫敦銅現(xiàn)貨價(jià)格之間存在顯著的協(xié)整關(guān)系，并且協(xié)整向量個(gè)數(shù)為1。此外，考慮到匯率因素的影響，本文對(duì)比分析了匯率調(diào)整后期貨或現(xiàn)貨價(jià)格模型，匯率調(diào)整后變量間的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果與原序列相同，無(wú)論是滬銅期貨和LME銅期貨還是滬銅現(xiàn)貨與LME銅現(xiàn)貨價(jià)格間均存在顯著的協(xié)整關(guān)系，且統(tǒng)計(jì)上不能拒絕最多存在1個(gè)協(xié)整向量的原假設(shè)。

3. FCVAR估計(jì)結(jié)果。表1為FCVAR模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果。滬銅現(xiàn)貨與LME銅現(xiàn)貨價(jià)格（未經(jīng)過(guò)匯率調(diào)整）間的FCVAR實(shí)證模型模型顯示，樣本II階段滬銅現(xiàn)貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度最高為82.39%。滬銅期貨與LME銅期貨價(jià)格（未經(jīng)過(guò)匯率調(diào)整）間的FCVAR實(shí)證模型顯示，樣本III階段滬銅期貨貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度最高為92.66%。當(dāng)對(duì)滬銅價(jià)格進(jìn)行匯率調(diào)整之后，無(wú)論是現(xiàn)貨還是期貨價(jià)格模型，從樣本I階段到III階段，上海市場(chǎng)價(jià)格貢獻(xiàn)度逐漸降低，而LME銅市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度逐漸上升。這表明考慮到匯率因素的影響之后，相比LME銅市場(chǎng)國(guó)內(nèi)銅的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度逐漸降低。值得注意地，I階段，滬銅現(xiàn)貨和期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度均為82.39%和70.90%，與匯率調(diào)整之后模型估計(jì)結(jié)果一致，這與肖輝等（2004）早期的結(jié)果一致，表明在該階段匯率并不影響交易者選擇SHFE或LME。而III階段原始價(jià)格序列模型估計(jì)的滬銅價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度遠(yuǎn)高于經(jīng)匯率調(diào)整之后的模型，這充分表明，隨著我國(guó)匯率改革以及人民幣國(guó)際地位的提升，匯率的變化對(duì)滬銅與LME銅價(jià)間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)程度產(chǎn)生了較大的影響。

此外，本文對(duì)模型進(jìn)行了相關(guān)的假設(shè)檢驗(yàn)，具體做法見(jiàn)Nielsen和Morin（2014）以及Nielsen和Popiel（2014），相伴概率的計(jì)算詳見(jiàn)MacKinnon和Nielsen（2014）。其中，H01：原假設(shè)為模型不包含無(wú)約束部分？孜？仔t（1），備擇假設(shè)為模型不包含無(wú)約束部分？孜？仔t（1）；Hdb：原假設(shè)為d=b=1；H？茁：原假設(shè)為？茁=（1，-1）′；H？琢1：滬銅現(xiàn)/期貨價(jià)格弱外生；H？琢2：LME銅現(xiàn)/期貨價(jià)格弱外生。結(jié)果顯示，除了未經(jīng)匯率調(diào)整的現(xiàn)貨價(jià)格模型III階段以外，所有模型均拒絕Hdb，即FCVAR模型得到統(tǒng)計(jì)支持。由此，使用FCVAR模型檢驗(yàn)滬銅與LME銅間價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度優(yōu)于CVAR模型。大部分模型H？茁的假設(shè)檢驗(yàn)均拒絕原假設(shè)，即表明模型允許存在長(zhǎng)期現(xiàn)貨溢價(jià)或期貨溢價(jià)。

假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，大多數(shù)模型均拒絕了H？琢1和H？琢2，表明統(tǒng)計(jì)上拒絕滬銅現(xiàn)/期貨價(jià)格以及LME銅現(xiàn)/期貨價(jià)格的弱外生性。整體而言，所有樣本模型（I-III）中5個(gè)假設(shè)檢驗(yàn)均在統(tǒng)計(jì)上拒絕，即FCVAR模型顯示當(dāng)考察樣本區(qū)間較長(zhǎng)時(shí)，不能有效識(shí)別是上海還是LME銅主導(dǎo)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。在現(xiàn)貨市場(chǎng)模型中，無(wú)論是原序列還是經(jīng)匯率調(diào)整序列，I階段H？琢1檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的p值均為0.337，表明該階段滬銅現(xiàn)貨在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中起主導(dǎo)作用，而III階段原序列H？琢2檢驗(yàn)p值0.008，經(jīng)匯率調(diào)整后為0.740，表明考慮到匯率因素III階段LME銅現(xiàn)貨在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中起主導(dǎo)作用。在期貨市場(chǎng)模型中，無(wú)論是原序列還是經(jīng)匯率調(diào)整序列，I階段H？琢1檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的p值分別為0.012和0.009，表明該階段LME銅期貨在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中起主導(dǎo)作用，而III階段H？琢2原序列檢驗(yàn)p值0.008，經(jīng)匯率調(diào)整后為0.116，表明考慮到匯率因素III階段LME銅期貨在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中起主導(dǎo)作用。這與表1結(jié)果一致，并且I階段的結(jié)果與肖輝等（2004）早期的結(jié)果一致，該階段匯率并不影響交易者選擇SHFE或LME，而隨著人民幣國(guó)際地位的逐漸提高，匯率因素會(huì)影響國(guó)內(nèi)和LME銅價(jià)之間的變化關(guān)系。考慮匯率因素以后無(wú)論是期貨還是現(xiàn)貨市場(chǎng)，LME銅在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中起主導(dǎo)作用，尤其是III階段。這與前期基于協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果關(guān)系、VAR模型、線性回歸、Hasbrock（1995）信息共享模型等傳統(tǒng)統(tǒng)計(jì)模型研究結(jié)論一致（徐信忠等，2005；劉勃，2007；王家輝，2008；宋琳和房珊珊，2012），即LME銅期貨價(jià)格在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中起主導(dǎo)作用，滬銅期貨對(duì)LME銅期貨價(jià)格的影響弱于LME對(duì)SHFE價(jià)格的影響。

四、 結(jié)論

我國(guó)銅資源常年處于供不應(yīng)求狀態(tài)，銅礦資源的自給率僅位于20%左右，因此匯率的變化對(duì)SHFE和LME銅價(jià)格間的動(dòng)態(tài)關(guān)系具有顯著影響。本文基于一種新的統(tǒng)計(jì)模型--分?jǐn)?shù)協(xié)整向量自回歸模型（FCVAR）研究滬銅期貨與倫敦期銅以及上海和倫敦現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)程度。特別地，本文依據(jù)滬銅期貨交易風(fēng)險(xiǎn)管理辦法對(duì)滬銅期貨價(jià)格漲跌幅制度的變更將數(shù)據(jù)劃分為3個(gè)階段。實(shí)證結(jié)果表明，I階段匯率因素并不影響交易者選擇SHFE或LME。然而，隨著人民幣國(guó)際地位的逐漸提高，加之我國(guó)是重要的銅進(jìn)口大國(guó)，匯率變化會(huì)影響滬銅和LME銅價(jià)格間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，考慮匯率因素以后無(wú)論是期貨還是現(xiàn)貨市場(chǎng)，LME銅在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中起主導(dǎo)作用，尤其是III階段。這與前期基于協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果關(guān)系、VAR模型、線性回歸、Hasbrock（1995）信息共享模型等傳統(tǒng)統(tǒng)計(jì)模型研究結(jié)論一致（徐信忠等，2005；劉勃，2007；王家輝，2008；宋琳和房珊珊，2012），即LME銅期貨價(jià)格在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中起主導(dǎo)作用，滬銅期貨對(duì)LME銅期貨價(jià)格的影響弱于LME對(duì)SHFE價(jià)格的影響。

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作者簡(jiǎn)介：馮蕓（1973-），女，漢族，海南省定安市人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)榻鹑诠こ獭?shí)證金融、公司金融、經(jīng)濟(jì)金融全球化與經(jīng)濟(jì)發(fā)展；董珊珊（1986-），女，漢族，陜西省漢中市人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士生，研究方向?yàn)榻鹑诠芾怼⒔鹑谘苌贰?/p>

收稿日期：2015-09-18。