內部控制缺陷披露、最終控制人性質與債務融資

趙潔 王君彩

摘要：內部控制缺陷的披露對于資本市場和商品市場均具有一定的信息價值。以2008年～2013年中國A股非金融業上市公司作為樣本，通過研究內部控制缺陷披露對企業債務融資的影響，發現披露重大或重要內部控制缺陷、內部控制審計報告披露有內控缺陷的企業在資本市場和商品市場獲得較少的債務融資。相比于國有企業，披露了內部控制缺陷的非國有企業獲得了更少的債務融資，內部控制缺陷整改后，非國有企業受到更大的長期聲譽機制影響。

關鍵詞：內部控制缺陷；債務融資；最終控制人性質；長期聲譽機制

上市公司披露的內部控制缺陷信息逐步引起了投資人、企業、審計師、監管部門及社會公眾等利益相關者的重視，研究內部控制缺陷披露對于企業債務融資的影響具有重要的理論意義和現實意義。由于企業不同類型的負債之間存在異質性，研究內控缺陷對于不同類型負債的影響具有現實的必要性。本文基于負債異質性的考慮，研究了披露內部控制缺陷對于企業三種類型對外債務融資（銀行借款、債券融資、商業信用融資）的影響，并結合企業最終控制人性質對以上影響進行了長期動態的比較分析。

一、 文獻綜述與研究假說

1. 文獻綜述。對于內部控制報告與公司債務融資的關系上，學者們不同角度的研究得到了相關但有區別的結論。Dhaliwal等（2011）通過檢測了上市公司債務工具，而Kim等（2011）則檢測了非上市公司與金融機構簽訂的債務合同，兩個研究得到了相同的基本結論——重大內控缺陷導致了較高的債務成本。Dhaliwal等（2011）檢驗了內控缺陷的披露對銀行監督的敏感度，發現銀行監督的影響力很大，這個發現包含了銀行是對債務市場有效監督者的觀點。Kim等（2011）檢驗了債務契約，研究發現具有內部控制缺陷企業貸款利差高于非內控缺陷企業28個基點；有較嚴重的公司層面內控缺陷的企業支付了明顯更高的貸款利率；銀行對內控缺陷企業債權人實施了更嚴格的非定價條款；較少有銀行愿意與內控缺陷企業簽訂貸款合同，公司層面重大缺陷與更多貸款收縮的債務契約相關；具體企業的分析表明銀行在企業披露內控缺陷后提高了貸款利率，在補救了之前報告的內控缺陷后降低了貸款利率。此外，Costello和Wittenberg-Moerman（2011）的研究根據SOX內部控制報告來衡量財務報告的質量，檢驗了財務報告質量對于債務契約中選擇不同監督債務人機制的影響。也得出了與上面研究相同的基本結論，并進一步發現：重大的與欺詐相關的內控缺陷導致了債務契約的顯著減少，這是因為債權人減少了對財務報告數字的使用，采取了較多的諸如抵押貸款等更嚴格的保護措施及信用評級為基礎的定價辦法，披露內部控制缺陷提高了債務契約的效率。Samir M. El-Gazzar等（2011）發現內控缺陷披露能導致企業未償貸款的等級顯著降低。Aaron Crabtree等（2012）發現企業內控缺陷披露與企業信用等級負相關，與債務成本正相關，給信用分析師提供了增量信息。

以上文獻的研究結果表明，披露內控缺陷的企業往往具有較低的財務報告質量，將面臨更低的信用等級，更高的貸款利率，更難獲得債務融資。在我國，方紅星等（2011）、李萬福等（2012）探究了內部控制的信息傳遞功能和投資者保護效應，研究表明有效的內部控制有利于企業外部利益相關者做出正確的決策，提高企業的信息質量，保護投資者利益，緩解企業的融資約束等。鄭軍等（2013）從貨幣政策變更的視角考察了內控質量對企業商業信用融資的影響。這些文獻以中國數據為背景，考察了內部控制的質量對外部利益相關者的影響，但缺乏進行長期動態的研究。據此，我們認為有必要研究內部控制缺陷披露對企業不同債務融資的長期動態的影響。

2. 研究假設。在資本市場中內部控制信息起到了信號標識的作用，有利于投資者識別企業質量的種類。薄弱的內部控制還會降低財務信息的質量，從而加大了債權人的信息不對稱程度。債權人繼而會減少對內部控制薄弱企業的投資額度來規避投資損失，所以本文提出如下研究假設：

假設1：與內部控制較完善的企業相比，內部控制薄弱的企業，將獲得較少的對外債務融資。

企業主要的對外債務融資包括三種渠道：銀行借款、債券融資和商業信用融資。三類融資渠道之間存在著互補性和替代性。銀行借款和債券融資屬于金融性負債，是企業從資本市場上獲得的負債，而商業信用融資屬于經營性負債，是從商品市場上獲得的負債?？紤]到融資成本和風險的差異性，當商業信用融資能夠滿足企業資金的對外債務融資需求時，企業往往會首先選擇用成本和風險都低的商業信用融資（李心合等，2014）。供應商/客戶通過與企業日常交易以及人員之間的交流接觸，可以及時了解到企業的運營情況。相比于銀行，供應商對企業更具有信息優勢，在得到企業存在內部控制缺陷的信息時，可以結合自己之前已經獲得的相關信息及時調整提供信用的決策。商業信用融資通常具有短期融資的特點，靈活性較強。所以我們預期在內部控制缺陷披露后，企業商業信用融資額將會變少。如果企業存在債務資金缺口，商業信用融資已無法滿足企業的資金需求時，企業會考慮采用金融性負債方式融資。而此時財務報表將是一個重要的機制，促進了監管機構和放貸機構對企業的信息交流。當企業存在內部控制缺陷時，其財務報告的質量會受到影響。一個重大錯報的可能性將增加對公司信譽的不確定性，從而增加債務的代理成本。因為企業管理層相對于銀行的信息優勢，這更高的不確定性將擴大公司與債權人之間的信息不對稱，這將減少銀行與披露內控缺陷的企業債務契約的簽訂。即不同屬性的財務報告質量將影響債務合同的簽訂，當財務報告質量較低，銀行將收縮債務契約的簽訂。所以我們預期內部控制缺陷的披露將減少企業獲得的銀行借款。債券市場上，債券評級代理商利用財務報告信息來評估一個企業的流動性和長期償債能力，并作為重要的決定企業負債等級的因素。內部控制缺陷報告增加了財務報告信息可靠性及透明度的風險，會導致評級機構修訂企業違約風險。企業在債券市場上的信用評級的降低，影響了債券投資人對債券未來收益的預期，會減少企業債券對投資人的吸引力，對企業債券融資的獲得將產生負面影響。

一些研究質疑“金融歧視”，認為民營上市公司更少的銀行貸款、較短的債務期限結構更可能是企業自主決策的結果（方軍雄，2010），在信貸市場上，企業規模等自身條件及宏觀金融環境對企業獲得融資影響較大，而國有企業和非國有企業沒有顯著的信貸配給差異（茍琴等，2014）。理論上，由于受到廣泛的監督，發行公司債券往往具有硬約束。內部控制缺陷披露對于銀行借款、債券融資和商業信用融資的影響在不同最終控制人性質的企業中的表現究竟如何？本文將進一步考察在不同最終控制人性質的企業中披露內部控制缺陷的企業對債務融資的影響是否不同。鑒于我國司法體系尚不完善的制度環境，由于某些政治導向可以降低債權人對債務人預期違約成本，進而影響企業的債務融資，而國有企業往往承擔著政策性責任，政府可以直接干預銀行借貸決策，幫助企業獲得貸款（孫錚等，2005）。所以我們預期在政府干預少、更多受到市場機制影響的非國有企業中，披露內控缺陷將會難以獲得更多的債務融資，故提出以下假設：

假設2：相對于國有企業，非國有企業披露內部控制缺陷將獲得更少的債務融資。

二、 研究設計

1. 樣本選擇。本文研究中用到的上市公司財務報表數據來自國泰安數據庫（CSMAR），最終控制人性質數據來自色諾芬數據庫（CCER），采用的內部控制缺陷數據來自DIB迪博內部控制與風險管理數據庫。本文以2008年～2013年非金融類上市公司為樣本，剔除了相關變量缺失的觀測后共得到10 009個有效觀測值，并在1%水平下對公司層面的所有連續變量進行了Winsorize處理。

2. 模型設計與變量定義。為了驗證本文的假說1，我們設定以下模型：

NEDFit=β0+β1LWEAKit+CONTROL+εit （1）

模型（1）中的被解釋變量NEDF采用第t年i企業新增對外融資額占年初總資產的比重，本文將在穩健性檢驗中將企業當年的債務融資額占總資產比重和債務融資額的對數分別作為被解釋變量進行回歸。為了進一步研究內部控制缺陷對融資具體類型的影響，本文還將以下三個變量作為被解釋變量：銀行借款增加額占年初總資產的比重，債券融資增加額占年初總資產的比重，商業信用融資增加額（應付賬款、應付票據和預收賬款三項的新增額）占年初總資產的比重。模型（1）中的解釋變量采用虛擬變量LWEAK，表示企業上期是否披露了內部控制缺陷。參照相關研究，我們對如下方面進行了控制：公司規模、成長機會、財務風險、盈利能力、擔保能力、行業和年份等。

本文進一步對披露內部控制缺陷的影響進行長期、動態的觀察，我們對披露內部控制缺陷的企業分三個不同的時期來分析：披露內部控制缺陷之前階段；從內部控制缺陷披露后至缺陷糾正之前的期間，作為“未糾正階段”；不再披露內部控制缺陷期間，作為“糾正階段”。分階段來驗證假設1，我們設定了如下模型：

NEDFit=β0+β1UNCORRECTEDit+β2CORRECTEDit+CONTROL+εit （2）

模型（2）中的解釋變量為披露內控缺陷企業所處階段的虛擬變量，UNCORRECTED用來表示企業是否處于“未糾正階段”，CORRECTED用來表示企業是否處于“糾正階段”。對樣本分時期的目的是表明內部控制質量的變化。債權人可以根據披露信息來判斷公司在未糾正階段有較低的內部控制質量，而在糾正階段恢復了內部控制質量。然而，如果一個內部控制缺陷產生了長期的聲譽效應，有可能是缺陷糾正后，之前的信息依然對債權人進行判斷有影響，比如供應商/客戶仍然會顧慮企業之前的不良表現，銀行或債券分析師會查看之前的低質量財務報告來對企業信用進行評估等。內控缺陷的披露信息意味著企業的信用可能降低。我們預期當企業披露了內部控制缺陷，作為一種事后的監管措施，債權人將減少對企業的信用額度。

三、 實證分析

1. 描述性統計與相關性分析。根據主要變量的描述性統計結果，披露內部控制缺陷的企業新增對外債務融資占年初總資產比例的均值比未披露內部控制缺陷的企業低。主要變量的相關系數中，內部控制缺陷披露與新增對外債務融資負相關，與預期一致。各回歸的自變量之間的相關系數都不超過0.5，表明變量間不存在嚴重的多重共線性（限于篇幅，相關表格略去）。

2. 回歸分析。當對披露內部控制缺陷LWEAK進行回歸分析，并沒有出現顯著的結果。當對內部控制缺陷按照嚴重程度進行分類研究時，只有披露重大或重要內控缺陷與企業對外債務融資顯著負相關，僅披露一般內控缺陷結果并不顯著。再把上市公司按最終控制人性質分為國有企業組和非國有企業組分別檢驗重大或重要內部控制缺陷披露與企業對外債務融資之間關系，僅在非國有企業樣本中，對新增債券融資的系數在1%水平上顯著為負，對新增商業信用融資的系數在5%水平上顯著為負。對內部控制缺陷披露按所披露的報告進行分類，企業內部控制審計（鑒證）報告中披露內控缺陷的系數均為負，其中對新增對外債務融資、新增銀行借款、新增債券融資的系數顯著（在非國有企業樣本中，對新增債券融資的回歸系數顯著為負；國有企業結果不顯著）。企業沒有在內部控制審計（鑒證）報告中披露內控缺陷，而在其他報告（內部控制自評報告、年報等）中披露了內控缺陷時，回歸系數均不顯著。

我們分析披露內控缺陷在不同時期對于企業對外債務融資影響。結果表明在重大或重要內控缺陷披露后的未糾正階段，企業獲得了較少的對外債務融資，尤其是顯著較少的商業信用融資（對國有企業的商業信用融資有比較顯著的影響，對非國有企業的債券融資和商業信用融資在未糾正期間負向影響都比較顯著），但在重大或重要內控缺陷的糾正階段影響不顯著。在內控審計（鑒證）報告披露內控缺陷后的未糾正階段，企業獲得了較少的新增對外債務融資，尤其是顯著較少的新增銀行借款和新增債券融資。內控審計（鑒證）報告披露內控缺陷的糾正時期，國有企業會獲得顯著更多的對外債務融資，但非國有企業獲得對外債務融資顯著較少，有其是銀行借款和債券融資在糾正期間顯著較少。以上結果表明，企業在內控缺陷未糾正期間，由于代理成本以及信息不對稱程度的提高，從而獲得較少的對外債務融資，而在糾正期間，無顯著負向影響，這與假設1的預期一致。披露內控缺陷給非國有企業帶來了長期的聲譽機制影響，在內控缺陷糾正期間，即使已不再披露內控缺陷，仍然沒有恢復債權人對企業的信任，還是會獲得較少的對外債務融資，這從長期和動態的角度對假設2的驗證提供了證據。

3. 穩健性檢驗。我們進行了相關的穩健性檢驗，回歸結果與以上研究基本一致。尤其考慮到本研究所涉及內部控制缺陷樣本主要為披露內部控制自評（審計）報告的企業，這可能產生樣本選擇偏誤問題進而導致內生性問題，為此，本文還運用了Heckman兩階段樣本選擇模型（Heckman，1979）進行了估計和回歸，原解釋變量回歸結果依然穩健。

四、 結論與建議

本文的研究結果表明，披露重大或重要的內控缺陷、內控審計（鑒證）報告披露的缺陷，對企業債務融資產生顯著的影響，使企業獲得較少的新增對外債務融資。尤其對于非國有企業，披露了重大或重要的內控缺陷、內控審計（鑒證）報告披露內控缺陷，將導致新增對外債務融資顯著減少。長期和動態地來看，披露內控缺陷會給非國有企業帶來了長期的聲譽效應，即使不再披露內控缺陷，但仍然會獲得較少的對外債務融資。對于國有企業，在內控缺陷糾正期間可以獲得顯著更多的新增債務融資。本文的貢獻主要在以下幾個方面：本文檢驗了不同類型債務融資受到內部控制缺陷披露的影響，同時提供了內部控制缺陷披露對不同最終控制人性質企業債務融資影響的證據。本文的研究還豐富了現有學術中關于內部控制質量對于企業融資長期、動態影響的文獻。內部控制缺陷信息披露作為資本市場和商品市場上企業的利益相關者可以感知的聲譽信息，對企業的融資具有深遠的影響。本文的實證結果為企業通過改善自身的內部控制質量來提升對資本市場和商品市場債權人的吸引力提供了啟示，尤其是非國有企業更應該重視內控信息的聲譽機制影響，積極提高內控水平。鑒于研究結果顯示出內部控制缺陷披露的信息價值，我國對于內部控制披露應加大對發生隱瞞內部控制信息和虛假披露的相關企業及人員的法制監管和處罰力度，提高信息透明度，減少交易成本，從而提高債權人資源配置效率。

參考文獻：

[1] 方紅星，金玉娜.高質量內部控制能抑制盈余管理嗎？[J].會計研究，2011，（8）：53-60.

[2] 李萬福，林斌，林東杰.內部控制能有效規避財務困境嗎？[J].財經研究，2012，（1）：124-134.

[3] 鄭軍，林鐘高，彭琳.高質量的內部控制能增加商業信用融資嗎？——基于貨幣政策變更視角的檢驗[J].會計研究，2013，（6）：62-68.

[4] 李心合，王亞星，葉玲.債務異質性假說與資本結構選擇理論的新解釋[J].會計研究，2014，（12）：4-10.

[5] 方軍雄.民營上市公司，真的面臨銀行貸款歧視嗎？[J].管理世界，2010，（11）：123-131.

[6] 茍琴，黃益平，劉曉光.銀行信貸配置真的存在所有制歧視嗎？[J].管理世界，2014，（1）：16-26.

[7] 孫錚，劉鳳委，李增泉.市場化程度、政府干預與企業債務期限結構——來自我國上市公司的經驗證據[J].經濟研究，2005，（5）：52-63.

[8] HECKMAN，J J.Sample selection bias as a specification error[J].Econometrica，1979，47（1）：153-161.

[9] 張國清.內部控制與盈余質量——基于2007年A股公司的經驗證據[J].經濟管理，2008，（Z3）.

[10] 陳冬華，陳信元，萬華林.國有企業中的薪酬管制與在職消費[J].經濟研究，2005，（2）.

[11] 林斌.饒靜.上市公司為什么自愿披露內部控制鑒證報告？——基于信號傳遞理論的實證研究[J].會計研究，2009，（2）.

作者簡介：王君彩（1942-），女，漢族，河北省寧晉縣人，中央財經大學會計學院教授、博士生導師，研究方向為會計理論與方法；趙潔（1980-），女，蒙古族，內蒙古自治區巴彥淖爾市人，內蒙古財經大學會計學院講師，中央財經大學會計學院博士生，研究方向為會計理論與方法。

收稿日期：2015-09-11。