卷首語 當外資進入貨幣市場

卷首語 當外資進入貨幣市場

2015年7月14日晚，中國人民銀行官網發布最新規定，允許境外央行、國際金融組織和主權財富基金進入中國的銀行間債券市場，且只需向人民銀行提交自己的計劃作為備案，而無需預先獲得批準和配額。該舉措表明，中國在繼續推進資本項目自由化的進程。

由于目前對境外央行、國際金融組織和主權財富基金開放的只是中國的銀行間債券市場，而這些機構理應不會從事對中國不利的金融活動，因此央行的這一決定對中國的金融穩定應該不會產生什么不利影響。關鍵的問題是下一步：央行是否打算在2015年允許所有合法的境外投資者進入中國的銀行間債券市場和拆借市場，而無需預先獲得批準和配額？更重要的是，我們有無允許外國投資者進入A股市場而無需預先獲得批準和配額的計劃？如果沒有這種計劃，則很難說中國能在2015年實現資本賬戶可兌換。當然，定義是可以改變的，但定義必須清晰，否則就會引起無謂的爭論。

允許境外投資者進入中國的銀行間債券市場和拆借市場，會對中國的金融穩定產生什么影響呢？在正常時期，可能沒有什么影響；在特殊時期，影響可能是災難性的。假如外國投資者想攻擊中國，他們會怎么做呢？第一步，從不同渠道，特別是在中國銀行間貨幣市場借入人民幣。第二步，在遠期和現貨市場賣空人民幣。在實施這一步時，如果外匯市場已存在不安定現象，資本外流現象比較嚴重，則外國投機者的賣空必然會形成人民幣貶值的巨大壓力，從而促使央行為維持匯率相對穩定而入市干預。這又必然導致利息率的上升。第三步，在利息率上升之前，外國投機者做空滬深期指。此時，由于利息率上升，股票期指下跌，做空者將在股市獲利。但故事還遠未結束。假設此時中國經濟處于通縮階段，企業和地方政府債務居高不下，則利息率的上升必將使中國經濟增速進一步下降，大批企業因債務上升而倒閉，銀行不良債權上升：中國將更深地陷入“通貨收縮-債務飆升”的惡性循環之中。而經濟形勢的惡化會導致資本外逃，人民幣貶值壓力進一步上升。此時，政府有兩種選擇：讓人民幣貶值，或繼續干預外匯市場，保衛人民幣。前者將導致貨幣危機和由貨幣危機引起的金融危機；后者則將導致通縮加劇和經濟衰退。為了避免或走出經濟衰退，央行不得不實行中國版數量寬松。而這又會加重貨幣危機和金融危機。

當然，上述所說的僅僅是簡單假設。在現實中，國際投機者利用中國開放銀行間貨幣市場對中國發起攻擊的方式可能會復雜得多。因此，對于每一重要的開放舉措，中國政府必須進行相應的沙盤演練和壓力測驗。中國是一個有13億人口的國家，在資本項目自由化這樣的根本性問題上，容不得半點差池。