美聯儲加息：何時？有何影響？

主持人：鐘偉

《中國外匯》副主編

美聯儲加息：何時？有何影響？

主持人：鐘偉

《中國外匯》副主編

嘉 賓：

張 明 中國社科院世經政所研究員

魯政委 興業銀行

首席經濟學家

在美聯儲退出量化寬松之后，全球都在持續關注其何時可能宣布加息，美國的經濟增長，物價變化和就業情況，也因此牽動著全球投資者的目光。美國經濟向常態的回歸，決定了美聯儲遲早會步入加息進程。美聯儲加息與否可能會影響全球主要貨幣的匯率和國際資本流動，也將對全球資產價格帶來壓力。過去兩年，人們一再預期美聯儲加息時點卻一再落空，在2015年下半年，美聯儲會加息嗎？它又會帶來怎樣的影響？

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。很久以來，人們一直在關注美聯儲何時加息。就國際局勢看，目前美伊就核問題的談判告一段落，希臘債務危機也漸呈可控的跡象；就美國國內局勢看，盡管美國經濟增長不及預期，但耶倫指出，美國勞動力的薪酬水平有所改善，物價壓力有可能呈現，因此她表示，在2015年某個時點加息，是美聯儲的可選項。兩位認為美聯儲的加息條件是在逐漸成熟嗎？如果條件具備的話，年內有可能選擇在哪個時點加息？

張明：弱增長決定美聯儲年內最多加息一次。

2015年第一季度，美國季度GDP環比增速僅為-0.2%，但市場預計第二季度GDP環比增速有望上升至2.8%，并認為2015年全年GDP增速在2.5%左右。在2014年第二季度，美國CPI同比增速一度達到2.0%左右，但受經濟增速下行與全球大宗商品價格下跌影響，CPI同比增速有所下行。除了經濟增長與物價因素之外，勞動力市場狀況是美聯儲貨幣政策變動的重要參考指標。目前美國失業率已經降至5.0%～5.5%的區間，離充分就業的水平已經相當接近。但勞動參與率卻始終在62%～64%的區間低位徘徊。綜上所述，從增長、通脹、就業三方面數據來看，美國經濟的確處于復蘇過程中，但復蘇力度偏弱。如果考慮到目前希臘事件與中國股市震蕩的影響，我預計美聯儲可能在2015年第四季度啟動加息周期。即使這樣，年內也很可能只加息1次。目前美聯儲尚不具備顯著收緊貨幣政策的條件。

魯政委：觸發加息的關鍵在于勞動力薪酬漲勢。

美聯儲加息的條件理論上有很多指標,比如失業率、通脹率。而這兩大指標落實到經濟統計層面，實際上各自對應著一組復雜的指標。在失業率方面，對應的一組指標除失業率外還包括：新增就業崗位變化、非農就業、勞動參與率、就業人員與勞動適齡人口的比例、就業中非全職就業所占比例、薪酬變化情況等等。目前，失業率已經降到5.5%左右，顯著低于伯南克時代曾經設定的加息門檻6%，接近目前美聯儲官員們預期的長期趨勢水平；工資今年也出現上漲，且漲幅超過了通脹水平。在通脹方面，對應的一組指標包括：CPI、PCE價格指數和核心PCE價格指數。目前CPI同比不到1%，核心PCE指數則在1.00%～1.25%之間，離美聯儲的目標2.0%仍有明顯差距。從失業率和通脹率來看，美國經濟恢復狀況尚可，但前景仍存在不確定性。美聯儲現在是“手指已放在了加息的扳機上，但會在看到鳥飛起來后才扣動扳機”的狀態。此時，觸發扳機扣動的最關鍵因素將是勞動力工資水平是否會繼續加速提高。對此，美聯儲顯然仍在等待時間給出更多的信息。

鐘偉：美聯儲加息有可能對全球主要貨幣的匯率帶來影響。在耶倫指出年內加息也許是合適之選后, 美元指數再度溫和走高，相應歐元等非美元貨幣走軟，黃金價格疲軟。在兩位看來，美聯儲加息會給全球匯市帶來哪些沖擊？對人民幣匯率和我國外貿會產生哪些影響？

張明：預期溫和加息，沖擊不大。

美聯儲貨幣政策變動的預期在過去兩年內已經給全球匯率波動造成過多次沖擊。例如，今年第一季度美國GDP數據發布之后，由于增長疲弱導致美聯儲加息推遲，一度造成美元對主要貨幣匯率貶值，以及全球油價低位反彈。由于今年美聯儲只可能溫和加息，且對加息行為的預期已經吸收了部分可能帶給市場的影響，因此預計美元指數至少在年內不會顯著上升。目前歐元疲弱主要是受希臘危機的影響。由于美元指數年內升幅有限，且人民幣兌美元匯率基本上保持穩定，因此今年匯率變動因素對中國進出口的影響相對有限。中國外貿的前景主要仍取決于外需與內需的變化，預計下半年進出口同比增速均可能溫和上行。

魯政委：加息反而可能是利空出盡。

在美聯儲加息時點臨近時，金融市場大都會提前做出反應。結果，一旦加息，美元指數在加息之初反而會有一段時間的走軟。當然這種走軟只是長期走強周期中的暫歇。與這種美元走勢一致，歐元和日元會首先波段反彈，黃金也會弱勢反彈。但在美元經短暫回調重新步入升值通道之后，歐元和日元也將出現一定貶值，但此后隨著歐、日經濟的相對好轉會呈弱勢反彈震蕩；但黃金將從此步入漫漫熊途。當美元再次趨勢性走強時，人民幣對所有非美貨幣將走強，中國外貿會因此承受更大的壓力。只要人民幣匯率形成機制不變，中國外貿的負增長和外匯儲備的下降就會成為一種常態。

鐘偉：美聯儲加息有可能對全球資產價格帶來影響。全球主要經濟體的量寬政策會導致股、債、地產等資產價格的膨脹，而美聯儲的舉措則往往會帶來國際資本流動的變化。請兩位預測一下，如果加息成真，會對國際資本流動和資產價格產生哪些影響？

魯政委：加息將使得新興市場承壓。

影響國際資本流動的主要因素，是經風險調整后的收益率，具體來說，就是包括利率變化、匯率變化和資產價格變化所帶來的收益。美聯儲加息之后，美元的利率和匯率都是上升的，已有的存量投資固然需要關注利率風險，但會吸引增量資金的進入，而美元匯率的升值預期會進一步強化美元資產對海外的吸引力。加息對應著美國經濟堅實復蘇的基本面，對于美股來說，預計會先出現一波回調，然后再度上漲，這也會吸引國外資金的進入。總體上，美元匯率的回升會與國際資本回流美國將同步發生，這對新興市場是一種巨大的壓力。

張明：加息釀成新興經濟體系統性風險的可能性較小。

隨著美聯儲步入加息周期，短期國際資本將由新興市場國家回流美國金融市場，這會造成新興市場國家資產價格（包括股市、債市與房市）下降、本幣對美元貶值，部分金融市場比較脆弱的新興市場國家甚至可能爆發危機。而美國金融市場則可能出現債市下行、股市上升的局面。但如前所述，美聯儲本輪加息周期不會太陡峭，且加息的副作用已經越來越多地被市場所吸收,。因此，預計本輪美聯儲加息引發的全球資本流動與資產價格變化所造成的負面沖擊相對可控，釀成新興市場國家系統性危機的概率不大。

鐘偉：美聯儲加息也將影響中國經濟運行。中國目前總體上增長回穩，通縮壓力有所加劇，外貿增速較低，同時人民幣匯率也受到美元匯率的較大影響。鑒于美中之間經濟金融關聯渠道的復雜多樣，兩位預期美聯儲加息短期內可能對中國產生哪些影響？

魯政委：加息可能加重中國經濟的通縮威脅。

美聯儲的加息將使人民幣實際有效匯率的高企程度進一步加劇，中國通縮的壓力會進一步加大，外貿增速會進一步走低，外貿順差會進一步下降，外匯儲備會有所減少。而這些問題的解決，都有賴于人民幣匯率形成機制的深層改變，可以真正實現對美元的雙向浮動。否則，中國經濟的困難將是長期的。如果我們為了加入SDR，或者其他原因，貿然開放資本項目，迎接中國的可能是嚴峻的外部風險。這值得高度關注。

張明：加息為人民幣進一步匯改埋下伏筆。

中國經濟下行主要受到制造業產能過剩、房地產庫存積壓與出口行業競爭力下降等國內因素的影響。假如美聯儲加息導致美元指數顯著走強，那么會對中國經濟造成以下幾方面的沖擊：一是隨著人民幣對美元保持穩定，人民幣有效匯率有望繼續升值，因而一方面會影響出口增長，另一方面會加劇國內通縮壓力；二是中國面臨的短期資本外流將會加大，這既可能導致國內資產價格下跌與金融風險顯現，也可能加劇對人民幣匯率的高估，從而為未來的匯率大幅調整埋下伏筆。

鐘偉：根據兩位的判斷，美聯儲一旦加息，是會始終走在加息通道之中，還是會走走停停，加息降息互現？在后量寬和前加息時代，在全球經濟逐漸步入拉加德所稱德新平庸時代，中國的宏觀調控政策應該如何應變？

張明：未來加息必然是漫長的走走停停的進程。

目前美國經濟復蘇之路并不平坦，內生動力機制不足，外部不確定性因素也在增加，這將導致美聯儲的加息周期顯著拉長。我認為，美聯儲加息降息互現的可能性不那么大，但加息周期走走停停的可能性很大。美聯儲要完成本輪加息周期，可能需要好幾年時間。目前全球經濟長期性停滯的風險正在加大，中國經濟未來增長要靠外需將會越來越難。對于中國政府而言，加大國內經濟結構性調整力度才是正途。與此同時，要加快構建宏觀審慎監管框架，消化當前中國金融市場累積的風險，如此才能夠在資本賬戶開放進程中避免系統性風險的爆發。

魯政委：加息折射出全球化有所倒退的風險。

我認為，美聯儲的加息肯定是走走停停的，而且最開始的節奏會比較慢。第一次的加息只是一個象征，表示美聯儲的貨幣政策從非常規狀態開始回到一個正常的軌道了。目前全球化進程出現倒退：全球貿易的增速降至0%到5%之間，回到幾十年前的低水平；FDI出現的不是發達國家向發展中國家的投資，而是發展中國家向發達國家更多的投資，從而使得發達經濟體對發展中經濟體的技術外溢放緩。由此導致世界經濟走向新平庸是必然的。在此情況下，中國一方面要加快人民幣匯率形成機制改革，避免人民幣實際有效匯率高企給轉型帶來的壓迫；另一方面，要以更為開放的態度參與到發達國家一體化的進程中，以獲取技術進步的外溢。

鐘偉：謝謝兩位的精彩觀點。盡管美聯儲尚未加息，盡管市場預期已久，但考慮到美聯儲利率政策以往的歷史轉折，考慮到全球經濟增長的平庸化，考慮到美聯儲一旦進入加息通道之后的漫長歷程，考慮到新興經濟體的脆弱和全球通縮陰影的日益濃重，人們仍然對姍姍來遲的美聯儲加息充滿不安情緒。美聯儲加息也可能使得中國經濟增長轉型變得更為艱巨。