轉融券擴容、有限關注與解禁股的信息溢出

汲昌霖

（山東大學經濟研究院，山東 濟南 250100）

轉融券擴容、有限關注與解禁股的信息溢出

汲昌霖

（山東大學經濟研究院，山東 濟南 250100）

本文以轉融券業務推行及兩次擴容前后的解禁股為研究對象，考察該業務的執行對A股市場定價效率的影響。研究發現，相較于試點階段，擴容后的樣本波動顯著減小，投資者注意力實現了更高效的配置，對股價的負向沖擊效應減弱。因此，我國資本市場發展中賣空機制的存在對提高市場有效性具有重要作用。

轉融券業務；解禁股；有限關注；賣空機制

一、引言

在沒有賣空限制的前提下，資本市場中異質信念程度越強，預期收益就會越高（瓦里安，1985），從而使市場偏離有效，這一點在2010年以前的我國A股市場已經得到驗證。換句話說，缺乏賣空約束會破壞資本市場的有效性，負面情緒表達的欠缺造成了股價的單邊上漲，其后長時期的過度反應使我國A股市場脫節于實體經濟。2010年3月31日我國啟動了融資融券試點，正式推行賣空機制，但是較高的費率以及交易時間、空間的約束都使資本市場難以在短期內實現多空交易成本的對等，這種偏差的存在對市場效率產生了不對稱的影響。

為了進一步完善賣空機制，中國證券金融公司于2013年2月28日推出轉融券試點，并在接下來的一年多時間內連續兩次進行擴容。截至2014年6月，轉融券業務的試點證券公司已達到73家，轉融券標的證券數量為628只，覆蓋了滬深市場絕大部分融資融券標的的股票，占A股流通市值的70.3%。轉融券意味著可供融券的股票數量幾十倍的增長，一度被認為是做空時代的真正來臨，但從推出起一直存在較大爭議：一方面，國內多數實務界人士認為，在并不規范的我國股市增添做空工具，可能會對A股市場中各類投資者的盈利模式造成顛覆性的改變，機構投資者通過做空套利謀取超額利潤，成為股市的投資主體，中小投資者的獲利空間變得越發狹小，逐步被邊緣化。另一方面，歐洲在應對2011年美國國債危機時措施強硬，頒布了賣空禁令，當局認為：“賣空交易一旦與謠言結合就很容易被濫用，而不再是一種有效的投資策略”。面對爭議，國內轉融券業務的推行是否會導致A股市場產生較為嚴重的投機操作？兩次轉融券的擴容是否增進了A股市場的有效性？本文力求找尋證據以厘清上述爭論，并給出建設性意見。本文內容安排如下：第二部分是文獻綜述與理論框架；第三部分是實證檢驗，分析轉融券業務的做空效應和對股價的影響；第四部分是結論及政策建議。

二、文獻綜述與理論框架

基于有效市場理論，股份解禁作為提早公開的事件會使信息價值提前融入股價，因此，沒有信息含量的解禁股股價下跌引起了國內外學者的研究興趣。學界在兩個方向形成了相對一致的解釋：一是認為解禁股供給數量的增加會帶來股價下跌。菲爾德和漢卡（Field和Hanka，2001）的實證證據表明，股份解禁的異常收益在隨后的數周內都沒有反彈，持續供給的股份導致市場的供需失衡，造成了股價的永久性下跌。基于類似的結論，很多學者認為股票市場中的需求曲線是下傾的，而非傳統金融理論中水平的需求曲線。除需求曲線下傾理論外，包括后來的微觀結構理論、投機泡沫理論都可以歸結于股票供給的實際增加造成股價下跌。二是基于解禁信息預期的股價下跌。在市場弱有效的前提下，如果股東意識到股價可能遭受負向沖擊或非流通股股東的不當行為，投資者的負向期望會使減持的心理效應超過實際效應（黃建歡等，2009），而比預期更糟的內部人交易會增大投資者的逆向選擇，減少市場的流動性，這些因素都會造成解禁股的負向價格效應。

轉融券業務推行的初衷在于使知情者能夠利用正反兩方面的私有信息進行杠桿交易，更有效地促進股價向公司的內在價值回歸，實現提高市場定價效率的政策效果。然而，資本市場中過載的信息導致了注意力的貧乏，關注能力有限使得注意力的配置成為影響決策質量的關鍵因素。同樣，在股票市場上，有限關注決定了投資者對信息的分析能力會受到一定的約束（阿布迪等，2010；賈春新等，2010），導致股票基本面相關信息的反應不足（英格伯格等，2009）。異質信念的存在會使股價背離真實價值，有限關注在這里強調的是投資者決策中理性與實現理性能力的差距，而異質信念使這種理性欠缺反映到真實的股價中。此時的市場會將二者的結合表達出一個較低的定價效率甚至是股價的階段性暴跌，即對于真實價值的完全背離。

上述理論及背景使轉融券業務的出現在彌補賣空機制不健全的同時，也可能為投機者打開了一扇盈利之門。巴伯和奧迪恩（Barber和Odean，2008）認為，當面臨許多選擇且搜索與篩選成本較高時，投資者傾向于那些操作決策范圍集中且更能引起他們關注的股票。解禁事件能夠制造出股票的高交易量，增大股票的可見度，因此可以更大程度地吸引投資者的目光，而股份解禁時股價較為明顯的下行預期和轉融券業務的推行為投資者提供了做空的動力和手段，誘發了市場中的投機效應。

2013年我國推行轉融券試點，大幅度地改善了券源不足的問題，被認為是做空時代的真正到來，但國內對于轉融券業務與股價關系的研究幾乎空白。綜合上述分析并結合我國實際，本文提出以下兩個假設：

H1：轉融券業務擴容使轉融券標的股票數量增多，股票收益的下降程度減少，即對股價的負向沖擊效應減弱。

H2：賣空限制導致的股票價格高估程度與投資者意見分歧程度正相關，即異質信念越強，股價高估程度越大，解除賣空限制后，股價受到的負向沖擊也越大，轉融券擴容可以減輕這種負向沖擊。

同時，為剔除信息效應，使所有樣本置于同一個關注水平下，本文以沒有信息含量的解禁股作為研究轉融券業務的載體，進行實證分析和檢驗。

三、對轉融券擴容與股價關系的實證分析

（一）數據描述

本文選取轉融券試點推出及兩次擴容（即2013 年2月28日、2013年9月18日、2014年6月23日）3個時間點前后60個交易日的919只解禁股進行考察。為保證數據質量，進行了如下處理：一是在事件窗口內存在停牌的，認為存在重大干擾事件給予排除；二是單次解禁小于總股本5%的樣本，視為無法引起市場關注給予排除；三是涉及同一只股票的分批解禁，如果估計窗口的時間有重合，將靠后的解禁事件排除，否則作為不同樣本使用。經過上述調整，共包括727只股票的863次解禁事件。數據來源于萬得數據庫和CCER經濟金融研究數據庫。

（二）對假設1的實證檢驗：基于異常收益的計算與比較

測度轉融券業務對股市的影響，其核心在于對事件前后股價的變化進行比較。考慮到后期的橫截面檢驗，本文根據布朗和沃納（Brown和Warner，1985）的研究定義如下變量：個股的累計異常收益（公式1）；累計平均異常收益（公式2）。

其中，Rit和RMt分別為第t天第i只股票的收益率（按照復權后的股價計算）和市場收益率。以往的研究中，多以上證綜指和深證成指作為市場收益的標準，由于本文的研究樣本中含有大量中小板和創業板的股票，它們的走勢及活躍程度與主板市場差別顯著，為提高數據的精確度，本文加入中小板和創業板股指作為對應股票的市場收益率標準。

上圖中顯示了事件前后的累計平均異常收益的變化趨勢，橫軸數字表示與事件日前后間隔的天數，CAR代表普通解禁股的累計平均異常收益，ACAR代表可融券解禁股的累計平均異常收益（為簡化描述，下文均用CAR和ACAR代表）。

從圖1、圖2可以看到，3個事件日前后的CAR 和ACAR均為負值，這與以往的實證結果一致，即解禁事件帶來了負向價格效應。同時3個事件點的累計平均異常收益逐步趨平于橫軸，表明隨著解禁事件在市場中的頻繁出現，其對于投資者的心理效應逐漸減少，市場對于其所帶來的負面效應越來越適應。

圖3、圖4、圖5是對轉融券業務的試點推行及兩次擴容事件中CAR和ACAR進行的比較。發現3次事件中ACAR均小于CAR（將二者差值定義為SAR），說明除了解禁事件本身的負向價格溢出，轉融券對股票產生了額外的負向價格效應，表示為SAR。對SAR可能的解釋有兩種：一是轉融券業務推行后，完善了做空機制，使市場中的負面情緒得以表達，促進了市值的修復；二是投機者利用轉融券業務進行做空牟利或對沖套利，使股票價格產生偏離。由于在轉融券業務試點以前，我國已于2010 年3月31日和2010年4月16日分別推行了融券試點和股指期貨兩種做空業務，可以認為3年的時間能夠充分修復以往被高估的股價，因此，SAR更大的可能來源是投機性做空。

圖1：3個事件日的普通解禁股累計平均異常收益

圖2：3個事件日的可融券解禁股累計平均異常收益

圖3：試點推行的CAR與ACAR比較

圖4：第一次擴容的CAR與ACAR比較

圖5：第二次擴容的CAR與ACAR比較

我們通過t檢驗比較3次事件中的SAR（見表1、表2），發現兩條線的差距逐漸減小，意味著擴容后轉融券標的股票數目的增加分散了投資者的注意力，使做空力量變得分散，證實了假設1。我們還能夠發現，在解禁的20個交易日之后，ACAR不再下降，可能的原因是我國的融券期限分為3天、7天、14天、28天和182天5個檔，多數融券者為減少不確定性，傾向于選擇快進快出的交易策略駕馭泡沫，在攀登等（2008）的寶鋼權證交易研究中，發現投資者平均持有時間為5.367天。因此，絕大多數投資者在28個交易日之前結束了融券交易，使兩條線趨向于漸近，這也間接支持了SAR的第二種解釋。

表1：SAR變量的描述性統計

表2：SAR的比較檢驗結果

（三）對假設2的實證檢驗：基于異質信念的做空機制對股價影響的分析

本文基于投資者的異質信念即分歧程度來解釋轉融券業務推行及擴容后的股價變化。對于投資者異質信念的衡量，學術界通常使用的代理變量包括SIGMAraw（夏倫，1993），SIGMAab（高，2006）以及TURNOVER（米勒，1977；波美，2005），分別是轉融券標的股票在事件日之前估計期（-250，-31）的個股收益率標準差、超額收益率標準差以及換手率。對于市場的基本面，選取市盈率P/E和市凈率P/B來考察上市公司股價的估值情況，如果整體估值偏高，會增大投資者做空的可能性，因此其累計異常收益可能被二者部分解釋，兩個指標在模型2中也作為做空因素的控制變量。成交量VOLUME反映了股票市場上的交易規模，體現出股票在市場上的影響力。

本文考察的是轉融券的做空效應對股價的影響，因此將證券市場上的另一種做空工具股指期貨納入模型作為控制變量。以市場擬合度最高的權重指數滬深300作為股指期貨的代理指標，如果轉融券標的股票同時也是滬深300股指期貨，那么通過股指期貨賣空，從理論上會對轉融券賣空的效應產生一定的影響，故引入虛擬變量HS300，同時是轉融券標的和滬深300的股票取值1，否則取0。

本文用來解釋平均累計異常收益的主要變量是賣空比例，即某只股票的融券余額占當天全部交易金額的比例。從理論上看，異常收益與賣空比例有直接的關系，賣空比例越高，負的異常收益應該越大，在這里用SSR表示。

結合上述分析及變量的選取，得出以下兩個模型：

模型1：

模型2：

在實證檢驗中，本文沒有考察試點階段的CAR1 和ACAR1，一方面是由于試點階段的可轉融券股票只有90只，ACAR樣本過少造成數據波動較大，同時也無法進行回歸分析；另一方面，文章主要考察轉融券擴容的政策效果，所以主要針對兩次擴容進行回歸分析。

表3結果顯示，模型1中代表投資者意見分歧的3個變量與CAR（-30，30）都呈現較為顯著的負相關關系，說明投資者的異質程度可以較充分地解釋股價的累積異常收益，即賣空限制會抑制股價的負向表達，帶來股票價格的高估，證實了假設2。基本面的各個變量系數均不顯著，說明在限售股份解禁的這個特殊階段，相比于基本面的一些信息，解禁本身所釋放出的較大信息量更能吸引投資者的關注，成為影響其決策方向的重要因素。

在模型2中，加入了賣空比例和股指期貨變量，SSR與ACAR呈負相關關系，同時，代表投資者意見分歧的3個變量的系數都存在一定程度的減小，說明負的累計異常收益可以部分地被SSR解釋，即轉融券業務對股價產生了負向效應。股指期貨的系數在結果中并不顯著，意味著對于個股而言，來自于整個市場的力量對其價格走向沒有顯著作用。對兩次擴容比較可以發現，第二次擴容中，SSR的系數減小，說明隨著轉融券擴容的進行，標的股票數量的增加分散了做空投機者的關注，減輕了可融券個股的做空壓力，這種變化說明了轉融券標的的擴容促進了資本市場的有效性，進一步證實了假設2。

上述實證結果來自日數據的分析，為保證結論的穩定性，重新選取各變量周數據進行穩健性檢驗。被解釋變量為CAR（-6，6），估計窗口為（-50，-7），其他解釋變量不變，數據均以周為單位進行提取和計算。結果顯示如表4，各個變量的顯著程度與利用日數據所得結果無明顯變化，本文結論穩健。

表3：基于日數據的實證結果

四、結論及政策建議

本文以A股市場中的解禁股為研究對象，考察作為當前主要做空工具的轉融券業務的推行對A股市場定價效率的影響。研究結果表明，在轉融券試點推行階段，有限的可轉融券標的仍能夠吸引相對過量的關注，無法引導市場達到理性，投機效應占據主導地位。隨著轉融券擴容的不斷進行，可轉融券標的股票的增加豐富了投資者的選擇，更合理地配置了投資者的注意力，也提供了更多的空頭供給，使ACAR不斷向CAR靠近，說明市場的有效性得到了提高，對股價的負向沖擊效應減弱，政策效應得以體現。

對金融監管當局而言，其政策的制定應兼顧市場與監管兩個維度。在市場方面，為了完善和發展我國證券市場的賣空機制，應進一步放寬對融資融券的限制，逐步增加轉融券標的證券，同時調整保證金比例，降低融券成本，放寬“投資者適當性”標準，以拓展投資者可做空的范圍和能力；在監管層面，就本文實例而言，首先需要防范類似于轉融券與解禁利空效應的疊加，同時對上市公司的信息披露進行高度關注，包括其真實性以及是否存在通過擇時披露以管理短期利益等行為，對于做空機制的建設初期可能產生的相關問題和風險，在必要時采取適當措施，保證證券市場的平穩運行。建立完整的賣空機制后，如遇到金融危機等重大的負面沖擊時，應該把重點放在消除由于非理性因素導致的價格波動的增加，必要時刻，可借鑒歐洲監管當局的強干預措施，進行短暫有限范圍的賣空限制。

表4：基于周數據的實證結果

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Refinancing Securities Expanding，Limited Attention and the Information Overflow of Restricted Shares

Ji Changlin
(Center for Economic Research，Shandong University，Jinan Shandong 250100)

This paper was based on the implementation of refinancing securities business and the expansion of totally two times near the event as a research object，examining its speculation effect and policy role.We found that in first stage，less shares attracted more attention，to make a single stock under high pressure，there were significant negative returns and volatility.After the expansion，investors’attention gradually be dispersed and the fluctuation decreased.Therefore，the government should further improve the mechanism of the securities short selling，which will be conducive to improve the efficiency of a-share market in China.

restricted shares，limited attention，refinancing securities，heterogeneous beliefs

F832

A

1674-2265（2015）04-0022-06

（特約編輯 張立光；校對 RR，GX）

2015-3-15

國家社科重大委托項目（12AJL010），山東省社科規劃重大委托項目（14AWTJ01-7），同時受“泰山學者建設工程專項經費資助”。

汲昌霖，男，遼寧大連人，山東大學經濟研究院，研究方向為行為金融學、中國資本市場。