宏觀審慎視角下短期跨境資本流動風險防范研究

李 偉 喬兆穎 吳曉利

（中國人民銀行濟南分行，山東 濟南 250021）

宏觀審慎視角下短期跨境資本流動風險防范研究

李 偉 喬兆穎 吳曉利

（中國人民銀行濟南分行，山東 濟南 250021）

本文在歸納宏觀審慎管理工具進行跨境資本風險防范的理論和現實依據基礎上，構建了短期跨境資本流動風險預警體系對風險進行識別，并采用向量自回歸（VAR）模型分析危機指數和各項預警指標的定量關系，通過脈沖函數揭示了每項指標對危機指數的月度影響，進而提出注重價格管理措施、探索外匯存貸款規模與結售匯頭寸限額掛鉤、資本管制等管理建議。

宏觀審慎；跨境資本；流動風險；防范

一、引言

2007年開始的國際金融危機，使宏觀審慎管理理念進入各國監管當局視野，其目標是防范系統性風險可能對實體經濟造成的巨大危害。美國、英國和歐盟等國家或地區已將強化宏觀審慎管理作為金融監管改革的方向和重點，我國也已將宏觀審慎管理納入“十二五”規劃建議中。目前，學者普遍認同的一個觀點是宏觀審慎管理是從整個金融體系角度出發，防范系統性風險，進而避免或降低系統性危機對實體經濟的沖擊。其中，跨境資本流動管理是宏觀審慎政策的關鍵內容之一，因為歷史經驗表明，跨境資本大規模劇烈波動是引起系統性風險的主因。

國家外匯管理局《2013中國跨境資金流動監測報告》指出：“要盡快建立健全跨境資金流動的宏觀審慎管理體系，加強對跨境資金流動形勢變動的觸發條件、實現渠道和潛在風險進行分析，積極研究采用宏觀審慎的逆周期手段，防范市場大幅波動風險。”跨境資本大規模雙向流動，在促進資本有效配置的同時，也可能累積金融風險、加劇金融動蕩。因此，構建短期跨境資本流動風險預警體系，及時運用宏觀審慎管理工具予以應對顯得尤其緊迫和重要。

二、文獻綜述

（一）宏觀審慎管理理論研究

1.宏觀審慎概念的界定及其研究基礎。1979年，英格蘭銀行在參加BIS的一次會議中首次使用“宏觀審慎”一詞。1998年1月，IMF在《邁向一個健全的金融體系框架》報告中正式提出了應用宏觀審慎的理念。2000年10月，安德魯·克羅基特（Andrew Crockett，時任BIS總裁）指出，宏觀審慎管理是以維護整個金融體系穩定為目標的。博里奧（Borio，2003）指出，宏觀審慎重點在于防范整個金融體系積累的潛在風險，從而避免系統性風險造成的經濟動蕩。黃亭亭（2010）認為，宏觀審慎管理可以將影響系統性風險的集體行為因素考慮在內，進而實現抵御風險的目的。

綜上不難發現，國內外學者一致認為，系統性風險的存在是實施宏觀審慎管理的重要原因，是進行宏觀審慎管理研究的基礎。如何防范并預警系統性風險理應成為加強宏觀審慎管理的重要課題之一。

2.宏觀審慎管理框架研究。卡馬那（Kamgna，2009）認為要解決三個關鍵性問題：在不改變經濟周期的情況下保證宏觀審慎管理政策的有效落實；有效隔離金融機構共同面臨的風險敞口；有效運用各種宏觀審慎管理工具，以增強金融機構防范風險、抵御風險的能力。伯南克（Bernnanke，2009）認為，宏觀審慎管理應該是全面的金融監管，不僅要關注微觀金融機構個體行為，更要關注系統性金融風險。布勞沃（Brouwer，2009）認為，宏觀審慎管理框架應該包括以下五個方面內容：識別和監測系統性金融風險；發出有效預警并實施宏觀審慎政策；制定并實施全面有效的金融穩定狀況評估；構建具備預見性的宏觀審慎監測系統。巴曙松（2009）認為，宏觀審慎管理可以從時間和橫向兩個不同的層面，分別選擇自動穩定器和自由裁量制度兩種不同的方法進行監管。李文泓（2009）認為，一是對加強金融體系順周期性的機理因素研究，降低其順周期性；二是引入逆周期政策工具，以緩解系統風險。綜上，框架大體歸為以下幾類：從時間維度考慮經濟的順周期性，以及橫向維度考慮系統重要性金融機構出發，從兩個層面構建宏觀審慎管理框架；加強宏觀審慎政策及工具研究，以構建合理有效的宏觀審慎管理框架；構建預警體系，識別經濟順周期性階段特征及系統性風險，加強宏觀審慎防范風險的能力。

3.宏觀審慎管理工具介紹。一是風險預警，側重于事前防范。二是壓力測試，側重于事后應對。三是逆周期資本緩沖機制。即在經濟繁榮期增加緩沖資本，使得經濟繁榮期有更充足的資本應對經濟下滑之需。四是動態撥備制度，加之逆周期的監管思想，即在經濟上行期多計提資產撥備。除上述大家普遍公認的監管工具外，宏觀審慎管理工具還包括會計準則及公允價值會計方法改革、逆周期激勵監管機制、逆周期杠桿率調節機制等時間維度監管工具；此外，宏觀審慎管理還包括橫截面維度上的系統性重要金融機構的監管。

（二）跨境資本流動理論研究

1.跨境資本流動的影響效應及其影響因素。阿盧瓦利亞（Ahluwalia，2000）研究認為，跨境資本異常變動常引致金融危機。楊海珍等（2009年）認為，影響跨境資本流動的因素主要包括利率、匯率預期、資產價格等，并認為各因素間存在復雜的影響機制和關聯性。杜鵬（2011）認為，利率匯率的聯合作用是影響跨境資本流動的主因。陳寶泉等（2011）通過實證研究發現，短期跨境資本流入的主要原因是人民幣匯率升值預期和國內外存在利率差。從已有研究成果看，跨境資本流動的影響因素較多，主要包括部分宏觀數據與GDP的比值指數，及某些資產價格，比如利率因素、匯率因素、股價等，但就這些指標對跨境資本流動的動態的影響機制仍需進行深入研究。

2.跨境資本流動風險防范研究。周豪、溫曉敏（2010）通過實證檢驗發現，工業生產總值、貨幣信貸政策、實際有效匯率是跨境資本流動的先行指標，且構建的預警指標體系能夠發揮較好的預警作用。鐘輝（2011）對風險防范提出了以下建議：構建短期跨境資本流動風險預警體系，制定危機應急措施。從目前國內學者對跨境資本流動的研究成果看，針對其影響因素引申的預警或風險防范體系研究較少。然而，在跨境資本流動雙向波動明顯增強的形勢下，結合宏觀審慎管理理念，對影響跨境資本流動的宏觀經濟因素進行有效預警，進而預防系統性風險帶來的金融危機，具有重要的實踐意義。

（三）基于宏觀審慎視角的短期跨境資本流動風險防范研究

尚福林早在2010年就提出，為有效監管跨境資本流動，對國際金融市場風險進行有效預警并處置，進而維護金融體系和資本市場的本體安全，我國有必要建立宏觀審慎管理制度。同年，夏斌提出，在金融穩定問題上，除了微觀審慎管理外，更需要利率政策、匯率政策、資本管理政策及逆周期政策在內的一系列政策的協調配合。2013年，國家外匯管理局采取以銀行綜合頭寸下限管理調節境內外匯貸款的措施，將管理重心轉向宏觀總量的管理，引入了逆周期的監管理念。可以看出，把宏觀審慎管理理念融入短期跨境資本流動風險防范中具有極其重要的現實意義。

三、風險預警和識別

（一）風險預警思路

思路分四步：（1）測度我國短期跨境資本流動規模，確定其具有順周期性特征，并將月度短期資本流動量/月度外匯占款增量比例作為基準序列。（2）選擇備選指標，通過灰色關聯度確定入選指標，并對其與基準序列的同步性與先行性進行格蘭杰因果檢驗。（3）以灰色關聯度為權重，將同步指標合成危機指數，通過主成分分析法將先行指標合成預警指數，以達到識別并預警風險的目的。（4）對危機指數和預警指數的信號區間進行進一步實證檢驗，以保證風險預警的合理性與有效性。

（二）跨境資本流動順周期性實證研究

1.短期跨境資本規模測算。本文以2000年1月到2014年4月的短期跨境資本規模月度數據為樣本進行測算，測算方法以世界銀行的間接法為基礎，參考并改進張明（2011）及倫曉波等（2011）的算法①，利用以下公式來測算短期跨境資本規模：

月度短期跨境資本規模=月度外匯占款增量-正常的月度貿易順差-月度實際利用FDI

在此需說明的是：（1）金額單位均為億美元。（2）本文用外匯占款增量取代外匯儲備增量作為被減數，更真實地反映了資本流入。（3）本文根據國家外匯管理局公布的月度對美元折算率，將月度外匯占款增量金額由億人民幣折算為億美元。（4）經實證檢驗，2000年至2003年間我國貿易順差序列比較平穩，因此將其確定為正常的貿易順差。采用移動加權平均的方法，將2003年以來的貿易順差原值調整為正常的貿易順差。具體方法：首先算出2000年至2003年各月貿易順差的估計值，當月貿易順差估計值=前12個月貿易順差的移動平均值。其次確定權重= 2000年至2003年各月實際貿易順差/當月貿易順差估計值。再次將得出的各月比值平均得到權重為1.06，將2003年以來的貿易順差原值按此權重調整為正常的貿易順差，測算結果如圖1所示。

圖1：我國短期跨境資本流動趨勢（2000.01—2014.04）

2.順周期性分析。從圖1不難發現，月度數據清晰地展現出危機爆發前后跨境資本流向逆轉的現象。2008年1月至9月，規模達2356億美元的短期跨境資本持續流入中國，2008年10月至2009年1月，伴隨全球金融海嘯爆發，合計629億美元的短期跨境資本持續流出中國。歐洲主權債務危機爆發前后，2010年1月至9月，1069億美元的跨境資本流入中國，但當年5、6、7三個月由流入轉為流出，流出規模在304億美元左右。2011年上半年，歐美經濟逐漸復蘇，新興市場經濟體增長強勁，2128億美元的短期跨境資本回流中國。下半年歐元區債務危機持續發酵，短期跨境資本流向出現逆轉。2011年10月至2012年1月間1122億美元短期跨境資本外流，雙向流動特征日益明顯。

上述分析，再次印證了跨境資本流動有順周期性的特征，容易積累系統性風險，因此有必要以逆周期的視角構建跨境資本流動宏觀審慎預警體系，并對其可行性進行驗證。

（三）指標選取和識別

1.指標選取原則。宏觀審慎指標選取需遵循以下原則：（1）全面性。入選指標需涵蓋跨境資本流動的各層次、各方面及各類主體（包括監管部門、銀行、企業等）。（2）針對性。即應以盡可能少的預警指標，實現盡可能多的預警需求。（3）動態性。不斷根據國際經濟金融形勢來修正指標內容，以確保預警的準確性。（4）時效性。要求所選指標在數值上的細微變化能敏銳反映跨境資本流動變化。（5）可行性。應盡可能采用在國內外相對成熟和權威的指標，以便于評價應用和國際比較。（6）獨立性。為保證逆周期宏觀審慎預警結果的有效性和合理性，必須要求每個指標相互獨立，

2.指標選取結果和數據來源。本文通過初步篩選，共確定了32項備選指標作為跨境資本流動預警指標，具體內容見表1。

本文通過計算上述備選指標與基準指標時間序列的灰色關聯度，將關聯度值大于0.9的4項指標：進出口順差占比、人民幣實際有效匯率變動率、貿易順收順差偏離度、貨幣供應量M2同比變動率作為同步指標使用，并進一步使用格蘭杰因果檢驗法對其同步性進行檢驗。通過檢驗表明，以上4項指標與基準指標互為格蘭杰原因，印證了上文中我們選取其作為同步指標的正確性。具體檢驗結果見表2。

（四）危機指數的合成

危機指數R具體計算公式為：

其中，x1，x2，x3，x4分別代表進出口順差占比、人民幣實際有效匯率變動率、貿易順收順差偏離度、貨幣供應量M2同比變動率的指標值；分別為各指標的均值；σ1，σ2，σ3，σ4分別為各指標的標準差；w1，w2，w3，w4分別為各指標的灰色關聯度權重。

表1：跨境資本流動監測預警體系備選指標

表2：格蘭杰因果檢驗結果

經計算，如圖2所示，危機指數R=100說明當前跨境資本流動處于平衡狀況；R＞100應重點關注跨境資本流入式風險，R＜100應重點關注跨境資本流出式風險，且數值越大說明相應的順差、逆差失衡程度越大。

圖2：危機指數走勢圖（2008.01—2014.03）

（五）預警指數的合成

通過對先行指標分別作KMO檢驗和Bartlett球形檢驗，說明先行指標適合做因子分析。因此，本文采用主成分分析法提取特征值大于1的主因子。其中，X1為中美利差，X2為中國制造業采購經理人指數PMI；X3為工業品出廠價格指數PPI；X4為居民消費者價格指數CPI；X5為中國大宗商品價格指數CCPI；X6為工業增加值同比增長；X7為企業商品價格總指數。根據因子分析結果，得出各個因子的得分矩陣。在此基礎上，計算預警指數公式為：

同危機指數一樣，當預警指數C=100時，說明未來處于平衡狀況；C＞100應重點關注流入式風險，C＜100應重點關注流出式風險。數值越大說明未來順差、逆差失衡程度越大。將預警指數與危機指數進行比較來看（見圖3），前者均領先或同步于危機指數達到跨境資本流入流出峰值，達到了預警目的。

圖3：危機指數與預警指數走勢圖

（六）預警能力檢驗

根據危機指數和預警指數的歷史數據分別呈現的分布概率，確定兩個指數的信號區間（見表3）。

表3：預警指數、危機指數運行區間及信號指示

按照信號的判定范圍，對2008年1月至2014年4月期間危機指數發生的紅燈和藍燈月份進行預警檢驗（見表4）。

表4：預警指數檢驗結果

從表4可以看出，預警能力總體較好，通過了樣本期內檢驗。實證檢驗結果與理論分析過程一致，中美利差（LC）、制造業采購經理人指數（PMI）、工業品出廠價格指數（PPI）、居民消費者價格指數（CPI）、中國大宗商品價格指數（CCPI）、工業增加值同比增長（GY）、企業商品價格總指數（QY）等幾項指標對我國跨境資本流動危機有很好的預警能力。

四、實證分析與建議

既有研究中將宏觀審慎管理理念融入跨境資本流動風險管理之中的嘗試較少，本文嘗試運用VAR模型對跨境資本流動系統性風險進行實證分析，并據此給出宏觀審慎管理對策。

（一）VAR模型實證分析

本文選擇向量自回歸（VAR）模型，研究基準指標與先行指標的數量關系。將危機指數（R）序列作為基準序列，依次研究上述分析中的7項先行指標對其的影響程度。先行指標依次為：中美利差（LC）、制造業采購經理人指數（PMI）、工業品出廠價格指數（PPI）、居民消費者價格指數（CPI）、中國大宗商品價格指數（CCPI）、工業增加值同比增長（GY）、企業商品價格總指數（QY）。

1.序列平穩性檢驗。在建立模型之前需要對原序列和差分序列進行單位根檢驗，以測試其平穩性。從檢驗結果看，一階差分后，序列的ADF統計值均小于5%顯著水平下的臨界值，為平穩序列。由此可知，上述序列均為1階單整序列。

2.滯后期選擇。將上述8項指標作為內生變量構建VAR模型，在5個評價統計量中有4個認為滯后期應選擇2期，即建立VAR（2）模型。

3.模型的建立。模型應是一個含有若干8×8矩陣的表達式，此處將關于危機指數R的表達式單獨展開如下：

表達式定量反映了在上述VAR模型中，7項先行指標及危機指數R本身的先行兩期對危機指數R觀察期的影響程度。從系數上看，中美利差（LC）和居民消費者價格指數（CPI）對R的變動影響較大。

（二）脈沖響應分析

由圖4可見，中美利差（LC）與跨境資本流動短期內呈負相關，長期內呈正相關，即中美利差增加在前19個月內引起跨境資本流出，其中第7—16個月作用最強，而在中美利差增加20個月后會增加跨境資本流入。

居民消費價格指數（CPI）與跨境資本流動在短期內呈負相關，在長期內呈正向相關。CPI的上升在第18個月內引起跨境資本流出，在第19—36個月內增加跨境資本流入。

制造業采購經理人指數（PMI）的增加最初對跨境資本流入產生正向作用，持續5個月后轉而引起跨境資本反向運動，且幅度加大，尤其是第8—17個月時跨境資本流出危機程度最大，這可能與市場主體擔心經濟存在虛假繁榮的預期變化相關。這一影響在第20個月時再次發生方向反轉，其后跨境資本流入壓力持續增大，影響時間較長。

工業品出廠價格指數（PPI）的增加初期對跨境資本流動危機的發生影響較小，在第7—16個月內引起跨境資本流入，而后在第16—32個月內引發跨境資本流出，遠期影響逐漸減小。

由圖5可見，中國大宗商品價格指數（CCPI）的增加在第1—8個月引起跨境資本流出危機，以第2個月流出幅度最大、來勢迅猛，然后逐漸減弱。在第9個月開始逐漸引起跨境資本流入危機，第12—18個月程度最明顯，但影響較第一階段更溫和，長遠看仍呈正相關關系，但程度逐漸減弱。

圖4：LC、CPI、PMI和PPI一個標準差變化對R的沖擊影響

企業商品價格總指數（QY）的增加短期內引起跨境資本流入壓力，在4個月之后轉而引發持續20個月的流出危機，影響強度超出其他各項指標，且在第10個月達到頂點。在第21個月開始又轉為跨境資本流入危機，長遠看程度漸強。即國內企業商品集中交易價格提高在近期和遠期均能引起流入危機，但在中期需要警惕更大強度的流出危機。

工業增加值同比增長率（GY）的增加雖然在前期對跨境資本流動影響較大，但長期影響漸趨于0。

（三）宏觀審慎管理對策

從上述結果發現，實證分析與理論邏輯較為一致，影響短期跨境資金流動的主要因素是價格（包括資金價格和商品價格）和經濟景氣程度。應對建議主要有：一是注重采取價格管理措施，如運用稅率、利率、匯率及托賓稅等價格工具，并通過價格傳導機制對跨境資本流動實施有效的逆周期調節。二是要進一步探索將外匯存貸款規模與銀行結售匯綜合頭寸管理限額相掛鉤的宏觀審慎管理工具。如2013年，國家外匯管理局采取的以銀行綜合頭寸下限管理調節境內外匯貸款的措施，將管理重心轉向宏觀總量的管理，引入了逆周期的監管理念。三是實行資本管制控制資本流動，對特定的資本流動提取外匯準備金，以防范其突然大幅逆轉帶來的風險。

圖5：CCPI、QY和GY一個標準差變化對R的沖擊影響

五、結論

本文通過對跨境資本流動規模進行測度，驗證了跨境資本流動具有順周期性特點，因此對其進行宏觀審慎預警及管理十分必要。本文突出之處在于將宏觀審慎管理理論與跨境資本流動管理緊密結合，構建了跨境資本流動宏觀審慎預警體系，并提出了宏觀審慎管理措施。所選指標的覆蓋范圍廣，并且遵循了宏觀審慎預警指標選擇的原則，較好地反映了宏觀經濟基本面，保證了危機指數與預警指數在一定程度上的代表性，為預警體系的構建奠定了良好的基礎。鑒于當前經濟形勢的錯綜復雜變化，所選同步指標與先行指標的范圍也可能發生變化，本文只是基于樣本期內的跨境資本流動數據進行篩選，因此所選指標的科學性仍有待完善。

注：

①關于短期跨境資本規模月度數據的測算，本文在方法上采用張明的間接法（見參考文獻）。在數據處理上，參考倫曉波的思路（見參考文獻），后者將2000年至2004年的貿易順差視為正常貿易順差，使用加權移動平均法調整其余各期貿易順差，權重為1.16。本文做數據處理時，將2000年至2003年的貿易順差視為正常貿易順差，權重為1.06。

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Research on the Prevention of Short-term Over-border Capital Flows Risks:From the Perspective of Macro-prudential

Li Wei Qiao Zhaoying Wu Xiaoli
（Jinan Branch of PBC，Jinan Shandong 250021）

This paper reviews the domestic and international existing studies about macro-prudential management and prevention of over-border capital flows risks，and summarizes the theoretical and practical basis.And based on the above，this paper constructed short-term cross-border capital flows risk early warning system for risk identification，and through VAR model to analyze quantitative relationship of the crisis index and the warning indicators，and revealed monthly impact that each index had on risk index.And then proposed macro-prudential management recommendations.

macro-prudential，over-border capital，flows risks，prevention

F830

A

1674-2265（2015）04-0040-07

（責任編輯 孫 軍；校對 XY，SJ）

2015-3-15

本文只代表作者個人觀點。

李偉，中央財經大學博士研究生，供職于中國人民銀行濟南分行，高級經濟師，研究方向為國際金融；喬兆穎，供職于中國人民銀行濟南分行，研究方向為國際金融與數理統計；吳曉利，供職于中國人民銀行濟南分行，研究方向為國際金融。