基于期權博弈的高新技術企業(yè)研發(fā)投資價值分析

洪開榮 宋 益

基于期權博弈的高新技術企業(yè)研發(fā)投資價值分析

洪開榮 宋 益

高新技術企業(yè)的價值創(chuàng)造必須以研發(fā)活動為基石，但研發(fā)投資具有高風險性的特征，因而受到抑制。本文在分析抑制高新技術企業(yè)研發(fā)投資的關鍵因素的基礎上，構建了研發(fā)投資價值的期權博弈模型。對于研發(fā)企業(yè)而言，研發(fā)投資改變了收益的風險與時間分布，影響其期望效用，最終陷入研發(fā)投資困境，但兩階段研發(fā)期權博弈均衡價值及其計算表明，研發(fā)投資是值得的，技術越具有不確定性，或者未來市場需求變差越大，期權價值就越高。為實現(xiàn)高新技術企業(yè)研發(fā)投資價值，應激勵高新技術企業(yè)進行研發(fā)活動，加大高新技術企業(yè)研發(fā)投資力度，規(guī)范高新技術企業(yè)研發(fā)信息披露。

高新技術企業(yè) 研發(fā)投資價值 期權博弈

一、引 言

高新技術企業(yè)的競爭力主要來源于核心自主的知識產(chǎn)權。高新技術企業(yè)要形成核心自主的知識產(chǎn)權，就必須投入大量資金到研究開發(fā)活動中進行技術創(chuàng)新，但研發(fā)投資具有高風險性和戰(zhàn)略性的特征，由此導致包括研發(fā)在內(nèi)的高風險但凈現(xiàn)值為正的項目投資不足。如何激勵高新技術企業(yè)重視研發(fā)，增加研發(fā)投資？一些學者通過賦予研發(fā)投資價值，認為高新技術企業(yè)的價值創(chuàng)造必須以研發(fā)活動為基石，協(xié)調(diào)生產(chǎn)和研發(fā)均衡，從而增加風險投資。

國外有關研發(fā)投資價值相關性的研究頗為豐富。Hall（2000）對上市企業(yè)的研發(fā)投資進行實證分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的專利數(shù)量與企業(yè)的市場價值具有正相關關系。Jeff Boone（2001）通過研究發(fā)現(xiàn)，在控制影響差價的其它因素的條件下，研究開發(fā)投資的增加會導致證券差價的增大，并且研究開發(fā)的變化與交易的深度之間呈反向變動關系。sh～at（2003）通過對澳大利亞制造業(yè)企業(yè)的調(diào)查，發(fā)現(xiàn)出口型企業(yè)和產(chǎn)品在成長期的企業(yè)進行研發(fā)活動能增加該企業(yè)在市場上的銷售增長率，即相對于行業(yè)的增長趨勢，開展研發(fā)活動的企業(yè)增長率更高。sharadc.Asthana （2006）研究了企業(yè)和產(chǎn)業(yè)的研發(fā)強度對異常收益持續(xù)性的影響，發(fā)現(xiàn)在企業(yè)的競爭中，研發(fā)活動對收益持續(xù)性的積極作用要大于研發(fā)活動風險帶來的消極作用。國內(nèi)關于研發(fā)投資價值的研究也逐漸增多，主要有：馬嘉應（2003）對中國臺灣地區(qū)的上市企業(yè)研發(fā)投資和股東報酬之間的相關性進行了研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)自籌的研發(fā)投資和股東報酬之間存在著顯著的正相關；王化成、盧闖、李春玲（2005）認為，研發(fā)投資價值對未來企業(yè)經(jīng)營管理業(yè)績具有明顯的正向的影響，研發(fā)投資中當年新增加的部分在兩年之后才會給企業(yè)帶來回報，而且這種回報的程度會隨著時間的遞延有逐漸增加的傾向；羅婷、朱青、李丹（2009）通過分析上市企業(yè)報表附注間接的測度了我國上市企業(yè)研發(fā)投資的流量數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)上市企業(yè)的研發(fā)投資與未來1年股價變動呈顯著正相關；楊德偉、楊大鳳（2011）發(fā)現(xiàn)研發(fā)投資對企業(yè)績效的影響存在滯后，具體體現(xiàn)在滯后一期和滯后二期的研發(fā)強度與企業(yè)績效顯著正相關。

與這些研究不同，本文考慮關聯(lián)柔性，構建了研發(fā)投資價值的期權博弈模型。模型表明：對于研發(fā)企業(yè)而言，研發(fā)投資改變了收益的風險與時間分布，影響其期望效用，最終陷入研發(fā)投資困境；但兩階段研發(fā)期權博弈均衡價值及其計算表明，研發(fā)投資是值得的，技術越具有不確定性，或者未來市場需求變差越大，期權價值就越高。

二、抑制高新技術企業(yè)研發(fā)投資的關鍵因素

研發(fā)投資在企業(yè)價值創(chuàng)造中作出了巨大貢獻，但企業(yè)在利用研發(fā)投資價值驅動因素獲取收益的過程當中需要付出成本或者代價，這是由研發(fā)投資的價值抑制因素決定的。

（一）投資的固有風險

與有形資產(chǎn)相比，研發(fā)投資顯然要承擔更大的風險。企業(yè)的創(chuàng)新活動需要承擔很大的風險，很多企業(yè)的自行研發(fā)創(chuàng)新行為都可能在未來得不到任何回報。企業(yè)的創(chuàng)新活動是偏態(tài)分布的，只有少數(shù)創(chuàng)新活動能獲得成功，大部分創(chuàng)新活動是無效的，所以在企業(yè)創(chuàng)新的過程中，對研發(fā)投資進行投資具有固有風險，不能規(guī)避。企業(yè)的創(chuàng)新過程主要有基礎研究、應用研究和商業(yè)化生產(chǎn)三個階段，不同階段的研發(fā)投資和風險水平關系如圖1所示。

圖1 不同階段的研發(fā)投資和風險水平關系

根據(jù)圖1，對不同階段研發(fā)投資和風險水平的關系進行分析，結果發(fā)現(xiàn)：雖然研發(fā)投資的每個階段都存在一定的風險，但隨著創(chuàng)新活動的不斷進行，研發(fā)投資所要承擔的風險不斷降低。在基礎研究階段，研發(fā)投資要承擔的風險是所有階段里最高的；在應用研究階段，風險比基礎研究階段下降了。如果企業(yè)的創(chuàng)新活動在前兩個階段失敗了，那么企業(yè)投入到研究開發(fā)活動中的成本將不能收回并且不能為企業(yè)在未來創(chuàng)造收益，企業(yè)遭受巨大損失。企業(yè)在商業(yè)化生產(chǎn)階段風險最低，創(chuàng)新行為成功的可能性最大，此時的風險主要來自于產(chǎn)品進行生產(chǎn)和投入市場失敗而帶來的風險。

（二）投資收益的部分獨占性

有形資產(chǎn)產(chǎn)權明晰，投資企業(yè)可以有效地占有其所帶來的全部收益。但是研發(fā)投資的企業(yè)常常難以獲得或控制其所擁有的研發(fā)投資預期收益，難以制止其他人利用該項研發(fā)投資獲得收益，究其原因是產(chǎn)權不明晰、經(jīng)營管理存在漏洞或者是企業(yè)沒有按照法律法規(guī)的規(guī)定行使其應有的控制權。當企業(yè)將研發(fā)投資轉化為成果投入市場時，存在許多企業(yè)模仿生產(chǎn)，大量的模仿品進入市場后，會搶占一部分市場收益。當某項專利權超出法律保護期限后仍繼續(xù)使用時，其他企業(yè)不用付出代價就可以利用該項研發(fā)投資獲取利益，但如果該專利權還未到期，競爭者就模仿生產(chǎn)類似的產(chǎn)品，導致?lián)碛袑＠麢嗟钠髽I(yè)部分市場收益的流失。雖然擁有專利權的企業(yè)可以起訴盜用專利權的企業(yè)，但是這類侵權訴訟案會給該企業(yè)帶來巨大的麻煩和高昂的成本。此外，懂這項研發(fā)投資的人才的流通也造成了企業(yè)收益的流失。

（三）交易的困難性

研發(fā)投資在市場中不存在相同或者類似的產(chǎn)品，買方難以尋求到適當?shù)膮⒄瘴飦慝@得關于此類研發(fā)投資的內(nèi)在信息，導致買方對研發(fā)投資的評價不可避免的包含許多不確定因素，此時賣方卻掌握了研發(fā)投資所有的信息。這種信息的不對稱造成買賣雙方難以就研發(fā)投資的價格達成一致意見。企業(yè)一般在研發(fā)活動中投入大量的資金形成研發(fā)投資，一旦成功，再制造該研發(fā)投資的邊際成本則微乎其微，導致這類資產(chǎn)價格體系的不穩(wěn)定。

買賣雙方信息的嚴重不對稱，研發(fā)投資價格體系的不穩(wěn)定以及研發(fā)投資所有權歸屬的不清晰，這些都阻礙了我國研發(fā)投資交易市場的建立和完善，致使研發(fā)投資的的買賣更難以進行。據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，我國國內(nèi)當前存在200多個產(chǎn)權買賣的市場，而對研發(fā)投資進行買賣的市場卻很少，顯然，研發(fā)投資的價值抑制因素在很大程度上阻礙了研發(fā)投資在企業(yè)中的迅速增加。

三、研發(fā)投資價值的期權博弈模型

（一）內(nèi)生競爭性相互作用下的期權執(zhí)行

考慮一個高技術企業(yè)有生產(chǎn)一種耗費I0美元新產(chǎn)品的排他性機會。假設這種生產(chǎn)的（總）預期現(xiàn)金流入價值等于V0（V0＞I0），而隨機需求可能在期末為V+或V-（q為期末價值為V+的概率，現(xiàn)令其為0.5）。在不考慮管理柔性的情況下，傳統(tǒng)（靜態(tài)或被動的）凈現(xiàn)值NPV＝V0-I0，如此可證明項目的可行性。若考慮關聯(lián)柔性（但并未考慮研發(fā)主體的策略互動），可以證明：排他性專利提供的研發(fā)投資比立即的生產(chǎn)投資更有價值，因為專利提供的研發(fā)投資機會價值超過了立即生產(chǎn)投資承諾的被動性NPV （qV++（1-q）V--I0＞V0-I0）。

表1表示了這種專利博弈的擴展式（左邊）和標準式（右邊）。在每個博弈樹的終點，支付結構有下列四種情況：兩個企業(yè)立即（同時）投資，他們分享總的NPV；當一個企業(yè)先進行生產(chǎn)投資時得到整個NPV，而另一個等待搶先，其競爭者得到0；當兩個企業(yè)同時決定研發(fā)投資時，他們分享延遲期權價值，從而各得qV++（1-q）V--I0支付。

表1 企業(yè)研發(fā)投資的期權博弈模型

在表1的價值支付結構中，有唯一純策略納什均衡結果（生產(chǎn)投資，生產(chǎn)投資）出現(xiàn)。企業(yè)A試圖立即生產(chǎn)投資的策略支付（較低行）超過其研發(fā)投資策略的支付（較高行），不管企業(yè)B選擇什么。即是說，企業(yè)A生產(chǎn)投資選擇為優(yōu)超策略，不管其對手的時機決策如何。企業(yè)B也有投資的優(yōu)超策略，從而導致次最差的納什均衡結果（生產(chǎn)投資，生產(chǎn)投資），雙方陷入專利博弈的生產(chǎn)投資困境。

令模型中I0＝80、V0＝100、V+＝180、V-＝60、q＝0.5，得到表2的專利博弈數(shù)值矩陣，唯一純策略納什均衡結果（10,10），雙方分享總的NPV（20的一半）。

表2 專利博弈的同時投資困境

（二）專有研發(fā)的兩階段組合性期權

圖2演示了第一階段有投資耗費I1＝30的兩階段研發(fā)項目。盡管在第一個階段為高成本且沒有預期現(xiàn)金流入，但投資新技術是合理的，如果那個市場開發(fā)的話，可以增強企業(yè)的市場地位。在先行研發(fā)風險投資中立即投資，導致了投資未來商業(yè)項目的增長機會的策略性價值。

追隨商業(yè)化項目的第二階段與較早的專有期權例子有相同的參數(shù)。基于純粹的DCF分析，這個先行研發(fā)風險投資的總凈現(xiàn)值為NPV=NPV（階段1）+NPV（階段2）。這里，凈現(xiàn)值NPV1＝-I1＝-30，NPV2＝26。追隨商業(yè)化項目的階段2要求在第一年投入I2＝80，并預期在那個時間產(chǎn)生序列現(xiàn)金流E （V1）＝120（0.5×180+0.5×60）。

圖2 兩階段研發(fā)投資的增長期權

這就使0時間第二階段價值NPV2＝100-74＝26，這時，折現(xiàn)E（V1）＝120的資本機會成本k＝20%，投資耗費NPV2＝I1＝80的無風險率為r＝8%。因此，如果企業(yè)承諾在兩個階段立即投資，總預期項目凈值因此為

由于這兩個階段投資承諾的預期導致了負NPV，所以上述計算導致了拒絕這種研發(fā)風險投資（項目不可行）。第一階段研發(fā)的負NPV（成本）是之后商業(yè)化項目中獲得增長期權必須支付的價格。

基于期權定價，第二階段商業(yè)化（增長）期權價值為37，即

注意到：該值不是DCF下的NPV2＝26。因此，全部先行研發(fā)風險投資的總策略價值（或擴展性NPV）為：NPV*＝NPV1+OPiton2

因為有大于零的正收益，所以計算分析的結論就是：研發(fā)投資是值得的。這種兩階段研發(fā)期權博弈均衡價值計算還表明：技術越具有不確定性，或者未來市場需求變差越大，期權價值就越高。這是因為企業(yè)地位是非對稱的，只有第二階段時投資商業(yè)項目的價值超過投資耗費I2＝80，它才會進行追隨項目投資。

四、政策建議

（一）激勵高新技術企業(yè)進行研發(fā)活動

各級政府應制定相關的優(yōu)惠政策，鼓勵和引導高新技術企業(yè)加大對研發(fā)活動的投入以及研發(fā)投資的力度。高新技術企業(yè)在日常的經(jīng)營中會存在短視的行為，不注重對產(chǎn)品、技術的創(chuàng)新，對研發(fā)活動不夠關注，此時就需要政府利用政策手段去引導高新技術企業(yè)進行自主創(chuàng)新，促使高新技術企業(yè)加大對研發(fā)活動的投入，積極進行創(chuàng)新。首先，貫徹落實有關激勵自主創(chuàng)新的政策法律，研究制定一系列促進高新技術企業(yè)研發(fā)投資的政策體系，優(yōu)化研發(fā)投資的科技創(chuàng)新環(huán)境。其次，加大科技研發(fā)政策與財政、稅收、金融、產(chǎn)業(yè)、用地等政策的銜接，以創(chuàng)新為導向，研究制定相關的招商引資、土地使用、財稅支持、人才引進等綜合性配套政策，形成目標統(tǒng)一、措施匹配的政策合力。最后，國家相關部門可以縮緊高新技術企業(yè)認證口徑，加大對高新技術企業(yè)研究開發(fā)活動的經(jīng)濟方面支持。

（二）加大高新技術企業(yè)研發(fā)投資力度

研發(fā)活動是實現(xiàn)企業(yè)股東價值最大化的有力保障，高新技術企業(yè)應當從技術、資源和財務多個方面加強對企業(yè)內(nèi)部研發(fā)活動的投入，從根本上提高企業(yè)的價值。一方面，應設立研發(fā)投資項目專項資金，建立以政府投入為引導，企業(yè)投入為主體，市場融資為手段的多元化投融資機制。另一方面，應建立政府科技投入穩(wěn)步增長的機制，保證財政科技支出增長幅度高于財政經(jīng)常性收入增長幅度，進一步優(yōu)化財政支出結構，壓縮一般性支出，新增財力向科技傾斜。此外，應引導金融機構、風險投資機構投資創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動，鼓勵開展科技保險、科技擔保、知識產(chǎn)權質(zhì)押融資等金融業(yè)務，積極推進科技型企業(yè)上市融資。

（三）規(guī)范高新技術企業(yè)研發(fā)信息披露

企業(yè)做好研發(fā)投資信息披露的工作，可以降低在資本市場上的融資成本以及被惡意收購的風險，因此高新技術企業(yè)應重視并規(guī)范對外披露有關研發(fā)投資的信息。應當重視有關研發(fā)投資會計信息的披露，在內(nèi)部建立完善的信息披露機制，積極、主動地對本企業(yè)的研發(fā)活動相關的會計信息進行及時、詳細的披露。對研發(fā)投資的披露不僅要對財務指標也要對有關的非財務指標進行披露，通過這種信息的披露體現(xiàn)出企業(yè)的核心競爭力，讓投資者看到企業(yè)的價值。

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R&D Investment Value Analysis of the High-tech Enterprises Based on the Option Game

HONG Kai-rong,SONG Yi
School of Business,Central South University,Changsha 410083

Value creation of high-tech enterprises must be based on foundation of research and development activities,but R&D investment has the characteristics of high risk,and thus is restrained.Based on the analysis of the key inhibition factors of the high-tech enterprises R&D investment,this paper constructs the option game model of R&D investment.For research and development enterprise,R&D investment changed the income distribution of risk and time,affecting the expected utility, eventually into R&D investment,but the two stage development option game equilibrium value and its calculation shows that R&D investment is worth it.If the R&D investment has more technical uncertainty,or future market demand variation,the option value is higher.In order to achieve R&D investment value of the high-tech enterprises,much can be done.Motivating research and development activities,increasing the intensity of R&D investment and disclosing standardize research and development information of the high-tech enterprises.

High-tech Enterprises,R&D Investment Value,The Option Game

F830

A

國家自然科學基金資助項目“房地產(chǎn)征用補償?shù)慕M合性均衡評價模型及其實驗研究”（71171203）；國家自然科學基金面上項目“動態(tài)CGE模型的金屬礦產(chǎn)開發(fā)補償機制設計及政策模擬研究”（71573282）；桂林市構建“大研發(fā)”體系對策研究課題（201500004）

洪開榮，男，四川宜賓人，中南大學商學院教授，研究方向：博弈論、房地產(chǎn)經(jīng)濟、大型工程項目評價

宋益，女，湖南岳陽人，中南大學商學院碩士研究生，研究方向：房地產(chǎn)經(jīng)濟學；湖南長沙，410083