企業履行社會責任與其財務業績的相關性研究
——基于2010-2013年采礦業上市公司的面板數據

張靜

企業履行社會責任與其財務業績的相關性研究
——基于2010-2013年采礦業上市公司的面板數據

張靜

對于企業履行社會責任與其財務業績的相關性問題的研究已經逐漸成為國內外理論研究的熱點問題。對于企業履行社會責任是否會提高其業績表現，一直都有不同觀點。論文以我國采礦業70家上市公司作為研究對象，通過分析其2010年-2013年公開披露的財務報告以及社會責任報告，對其履行社會責任與其財務業績的相關關系進行實證分析。結果表明本期和上一期的財務業績會對公司履行社會責任產生正向的積極影響，且本期財務業績的影響更為顯著；公司本期履行社會責任狀況會對當期公司的財務業績產生顯著的正向影響，上一期履行社會責任對本期財務業績有不顯著的逆向影響。

企業社會責任 財務業績 采礦業 相關性研究

一、引 言

從上個世紀70年代初開始，就有學者開始關注公司履行社會責任與企業績效之間的關系，這個問題涉及范圍廣，是近20年來國內外企業管理研究中反復爭論的課題。在我國2006年新《公司法》中，就明確規定了公司應當履行社會責任。同年9月，深圳交易所就倡導上市公司積極承擔社會責任，定期評估其履行情況，自愿披露公司社會責任報告。2007年底國資委發布的《關于中央企業履行社會責任的指導意見》中明確寫明中央企業履行社會責任的意義、內容、措施，將企業社會責任與利益相關者、協調統一、可持續發展共同研究。隨著十八屆四中全會提出“加強企業社會責任立法”，我國企業履行社會責任的重要性隨即上升到前所未有的高度。

在國外，關于企業社會責任相關問題的研究可以追溯到20世紀之前。但最早將企業社會責任與其財務業績進行相關分析的，可以說是Moskowitz（1972），他采用實證的方法對公司履行社會責任與財務業績的關系進行研究，得出二者呈正相關關系的結論，而三年后的Vance用同樣的研究思路，卻得出相反的結論。之后研究學者也大多采用實證的研究方法對企業社會責任與企業績效之間的關系進行了檢驗。但直到目前，研究結論仍不盡相同，盡管大多數的研究結論顯示二者呈正相關關系，但畢竟還有少部分研究結論表明二者負相關或不相關。造成目前差異性結論的原因可能是由于他們采用的研究方法不同，或者樣本量不同、樣本所屬期間、地域不同等各種問題導致的。這個結果證明了一個問題，那就是企業履行社會責任與其財務業績之間的相關性問題并沒有一個一致的結論，這個問題是個值得我們繼續進行研究的課題。尤其是在當前傳統的以股東財富最大化為目標的單一經營理念遭到質疑，社會上出現的一系列諸如環境污染、產品質量、勞務糾紛等問題，要求企業承擔社會責任的呼聲越來越高。但是企業承擔社會責任勢必帶來相應的成本，會對其財務業績產生一定的負面作用。本文就是在此背景下，著重分析企業承擔社會責任對其財務業績是利好信息，還是負面信息？以期為企業管理當局的決策以及監管部門制定出臺相關的政策提供依據和參考。

二、文獻回顧

（一）國外文獻回顧

國外學術界在20世紀60、70年代，就有大量關于企業履行社會責任與企業績效的相關問題研究，盡管那時的實證研究結論并不一致。被公認為將企業社會責任的研究推進一步，賦予了新的概念框架的是1979年卡羅爾提出的四部分企業社會責任，后來被稱作“卡羅爾結構”，以及對企業績效衡量的Elkington“三重底線理論”。到目前為止，國內外對企業社會責任以及社會責任與績效相關性的研究大多都沿用這兩個結構框架。

隨著20世紀90年代，大量西方企業開始披露社會責任報告，因此而所產生的一系列影響又引發了大量學者的關注，并產生了大量的研究成果。盡管有較多的研究結論支持企業社會責任與績效的正相關關系，但是比例不容忽視的負相關以及非相關研究結論也是后來的研究學者致力于此問題的主要原因。比如Ruf（2001）等研究發現，企業社會責任不僅和當期財務業績的變動有正相關關系，與后續期間財務業績的變動也有正相關關系。A.M.Adam與T.Shavit（2008）認為如果能將企業承擔的社會責任在股票市場得以公布并按打分進行排列，將會正面引導公司增加其對社會責任的投資。當然也有對立的觀點，比如經濟學家弗里德曼就認為企業的社會責任就限于經濟方面，不應涉入社會和政治方面。Brammer（2006）對企業社會責任和財務績效的相關性進行研究，他利用股票回報率作為企業社會責任表現指數，結果顯示二者存在負相關的關系，且同時證明行業對社會責任和財務績效的相關關系具有較大的影響。

（二）國內文獻回顧

國內對于企業履行社會責任與企業績效相關性的研究是近年來才開始的。楊熠，沈洪濤（2008）首次對我國公司社會責任與財務業績進行實證檢驗，結果表明企業履行社會責任與財務業績之間有顯著的正相關關系。張兆國（2013）等通過跨期研究表明社會責任與財務業績之間具有正相關關系，而且前一期的社會責任履行與當期業績顯著正相關。張云，趙丹（2014）認為公司履行社會責任能夠促進其財務業績的提高。溫素彬、方苑（2008）證明，履行社會責任的企業短期內會負面影響當期財務績效，但長期會改善其財務績效。朱金鳳，楊鵬鵬（2009）和陳可，李善同（2010）都是將企業社會責任分為幾個方面，從多個方面與財務績效的關系進行分別分析，最后得出社會責任的不同方面對財務業績的影響是不同的結論。李偉（2012）結合可持續增長，以交通運輸業上市公司為研究對象，對其社會責任與財務績效進行實證分析，其衡量社會責任的變量是從財務報表中選取6個方面的財務指標來進行間接衡量，結果表明在考慮了可持續增長指標之后的社會責任與財務績效呈現正向相關關系。

根據國內以往的研究文獻，可以看出結論仍然不一致，導致這個結果的原因大致有三點：一是大多數研究學者是在全樣本空間上采用橫截面數據進行實證分析，而且在企業社會責任指標以及財務績效指標的選取上也基本只是從傳統的三大報表中選擇。這是由于到目前階段，我國企業社會責任報告并不屬于強制披露，對于大多數行業和企業尚屬自愿披露階段，因此前期研究成果相對而言較少利用該報告進行分析研究。二是研究中很少考慮行業因素對企業社會責任的影響，大多成果都是采取全樣本整體數據進行分析。可能是由于市場規模整體偏小，單獨一個行業樣本量小容易導致統計分析不顯著或無效。而實際上不同行業差別甚大，會形成該行業特有的社會責任，只有區分行業進行研究，才能分析出某個行業社會責任的特征，同時發現該行業不同公司在社會表現方面的異同。三是沒有考慮到滯后因素對變量的影響，也就是企業承擔社會責任到能導致其績效因此而產生或正或負的影響是需要有時間的。這個時間差可能比較短就看到結果，可能需要較長的時間才能看到結果。

有研究表明，到2014年底有1007家企業發布了1526份社會責任報告，同比增長24%，而上市公司就有758家，占到發布企業的75.3%，構成了社會責任報告發布的主力軍。因此本文在前人研究基礎上，采用2010年-2013年深滬兩市上市的70家采礦業上市公司為樣本，借助公司公開發布的財務報告（包括企業社會責任報告）對該行業企業履行社會責任與其財務績效的相關關系進行實證分析。之所以選擇該行業，是因為采掘行業包含煤炭、天然氣、原油、金屬、非金屬礦等能源、原材料的開采、采選等，屬于重污染行業，對員工安全、環境和周圍社區影響較大，所以本文以采礦業上市公司作為樣本進行分析研究，同時由于采掘行業不屬于強制披露社會責任報告的行業，如果其自愿進行披露則更加能說明企業主動承擔社會責任的意愿，同時也具有一定現實意義，即如果研究表明公司自愿披露其社會責任履行報告會促進其財務績效的提升，那么將會影響和帶動一大批行業的企業積極主動參與到其中，最后必將形成一種雙贏的良性互動態勢，這也是我們整個社會中所有關系方都愿意期盼的結果。本文分別通過相關性分析和多元線形回歸分析來檢驗采礦業上市公司履行社會責任與其財務績效的相關關系。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文按照證監會發布的《上市公司行業分類指引》以及參考上海證券交易所關于上市公司環境保護核算通知的規定，選擇重污染行業里的采礦業作為本文的研究對象，選取上海和深圳證券交易所上市的共70家采礦業上市公司作為研究樣本，其中深交所有29家，上交所有41家。剔除掉2012年剛上市的洛陽鉬業（603993）和宏大爆破（002683），2014年剛上市的陜西煤業（601225） 和海南礦業（601969），最后進入模型的有66家樣本公司。本研究中信息數據來源于上海證券交易所網站和深圳證券交易所網站上市公司2010年-2013年公開披露的年報信息，和訊網上市公司社會責任研究中心數據庫、潤靈環球責任評級。相關數據的處理和檢驗采用Eviews6.0軟件進行。

（二）研究變量

本文設計的模型中變量分為被解釋變量（因變量）、解釋變量（自變量）和控制變量。

1、社會責任變量。衡量社會責任的方法有很多，有側重貨幣計量的成本效益分析模式、貼現模式，也有采取非貨幣計量的，比如公司社會表現披露法、聲譽評價法、內容分析法、KLD指數法等。這些方法各有千秋，考慮到我國社會責任報告披露時間尚短，而且已有的研究成果中有的從五個維度來界定社會責任表現，有的從六個方面來衡量，有的側重定性指標，有的側重定量指標，內容不盡統一，導致各研究缺乏可比性和客觀性。借鑒國外一般是由客觀第三方評級機構來對企業社會責任進行評價，我國目前也有認可度比較高的第三方評級機構，比如潤靈環球責任評級，本文從客觀角度出發，借鑒該機構對采掘行業上市公司社會責任信息披露進行評級的結果來計量上市公司社會責任變量。

2、財務業績變量。衡量上市公司財務業績的指標有很多，已有的研究成果中采用的指標分別有每股收益、總資產報酬率、凈資產收益率、剔除盈余管理之后的息稅前利潤率等。考慮到上市公司公布的各種季報、中報、年報中必須披露的重要關鍵指標之一就是凈資產收益率，同時考慮到非經常性損益的影響，我們選擇扣除非經常性損益后的加權平均凈資產收益率指標作為變量，而且該指標也是杜邦綜合分析體系中最具綜合性和代表性的指標。

3、控制變量。本文選取四個控制變量分別為社會責任報告質量、股權集中度、資產負債率與公司規模。

由于采礦業是非強制披露社會責任報告的行業，所以發布報告屬于自愿披露，有研究表明發布次數也是衡量其履行社會責任的一個重要變量。因此控制變量里我們加入了社會責任報告質量，用啞變量表示，單獨披露社會責任報告的計1，沒有單獨披露報告的計0。因變量和解釋變量都沒有體現公司的風險因素，因此我們采用資產負債率指標來衡量公司面臨的風險。用第一大股東持股比例來衡量股權集中度對公司發布社會責任報告的影響程度。事實上不同的股權集中度對重大決策的反應以及效率是有很大差別的。由于本文是針對一個行業的企業進行研究，所以在控制變量里不考慮行業影響因素，而已有的研究表明公司規模是個重要的控制變量，因為大公司通常會更注重社會形象，也有能力去從事相關投資，我們加入公司規模這個控制變量，用樣本公司年末總資產的自然對數來表示。

此外，我們引入了用于檢驗模型穩定性的解釋變量ROE的替代變量總資產報酬率ROA，ROA指標用息稅前利潤與平均總資產的比值來衡量。上述所有變量及計算公式見表1。

表1 變量定義及計量公式表

（三）研究假設與檢驗模型

現代意義上的企業被認為是一組多邊利益關系的契約總合，利益相關者理論為企業社會責任的研究提供了理論依據，按照其思想，企業不僅應該努力提高股東價值，而且也應該為政府、員工、債權人、消費者、社區、生態環境、社會福利慈善事業做出應有的貢獻。雖然現有研究結論不盡相同，但大多數都認為企業承擔社會責任是會提高其財務業績表現的，因為根據交易成本理論，企業與相關利益者群體是一種長期的合作，如果企業能較好地承擔社會責任，滿足各方利益群體的利益，借助信號傳遞機制，企業履行社會責任并出具相應的報告，讓利益相關者都明確其責任承擔，有助于企業贏得各方的信任和支持，有效降低契約成本，這反過來會促使其財務業績提升，實現企業的可持續發展；而企業財務業績水平越高，也會在其承擔社會責任方面更加有實力和主觀意愿。由于社會責任的履行是一個長期的過程，如果有較好的業績支撐，企業無論從實力上還是主觀意愿上都會有較高的積極性，而且我們認為不僅僅是本期的業績會影響到企業履行社會責任，上一期的財務業績也會對本期企業履行社會責任產生正向的影響。因為現有研究結果表明，考慮到公司履行社會責任被利益相關者接受到轉化為業績表現需要一個過程，所以我們認為不僅本期履行社會責任狀況，而且上一期的社會責任履行狀況同樣會對財務業績產生正向的影響。

因此我們有如下研究假設：

假設1：本期和上一期的財務業績會對公司本期履行社會責任的效果產生正向的影響作用。

假設2:本期和上一期公司履行社會責任狀況會對企業本期財務業績具有正向的影響作用。

根據以上假設，我們構建了如下的檢驗模型：

模型中各變量名稱見表1所示。其中ROEit-1為上一期的財務業績，CSRIit-1為上一期社會責任指數，βi為回歸系數，εit為隨機擾動項。

四、數據與檢驗分析

（一）數據的描述性統計

表2 主要變量的描述性統計（N=264）

表2是樣本公司2010-2013年連續四年各變量數據的描述性統計。從表中可以看出，社會責任指數CSRI的均值為30.12，說明該行業整體社會責任水平不高，需要進一步加強對社會責任的關注以及承擔相應的社會責任。扣除非經常性損益后的加權平均凈資產收益率ROE的均值為11.78%，與上市公司一般數據相符，數據具有代表性，但最大值與最小值相差甚遠。主要控制變量中的第一大股東持股比例均值在41.99%，說明該行業上市公司股權比較集中；資產負債率均值為61.2%，說明該行業負債水平基本上較為合理，但是從最大與最小值來看，離散程度大，存在一定的風險；從公司規模指標來看，各年數據較為平穩，有利于我們假設模型的驗證。社會責任報告質量QSR均值0.375，說明主動披露社會責任報告的企業數量較少；我們引入的替代變量總資產報酬率ROA的均值為5.9%，從原始數據來看近三年的均值分別為5.85%、10.32%和7.69%，與關鍵解釋變量ROE的數據相近，與社會責任指數變化情況相符，說明模型選取的數據具有相當的解釋力。

（二）相關性檢驗

為檢驗前述假設，文章結合雙尾檢驗對主要解釋變量和控制變量進行了相關性檢測，結果見表3。

表3 主要變量Pearson相關系數矩陣

從表中數據可以看出，社會責任指數CSRI與主要解釋變量ROE在0.01水平上顯著正相關，與替代變量ROA有正相關關系，但是不顯著。ROE與ROA在0.01水平上顯著正相關，相關系數達到0.716，符合選擇替代變量的意義。股權集中度與社會責任指數CSRI在0.01的水平上顯著正相關，說明股權集中對企業履行社會責任有一定積極影響；資產負債率都與社會責任指數CSRI、股權集中度有著不顯著的負相關關系。企業的資產負債率與ROE、ROA都有較顯著的負相關關系；企業規模與社會責任指數CSR、股權集中度都是在0.01水平上顯著正相關，說明規模越大的企業，相對來說股權集中度越高，更愿意承擔社會責任。

（三）回歸檢驗

為了進一步分析公司履行社會責任與其財務業績之間的相關關系，文章采用面板固定效應模型對假設進行了回歸檢驗，模型的回歸結果是在5%的顯著性水平下進行解釋的。根據已有的經驗規則，如果截面和時期數據都是有限的，就不能將樣本看作是從一個大總體中隨機抽取出來的，應該使用固定效應模型對模型進行估計，回歸使用了“廣義最小二乘法”。回歸結果如下：

表4 主要變量Pearson相關系數矩陣

從表4的回歸檢驗結果來看，模型的擬合優度R2為0.9944，DW值為2.87，F檢驗值為313.8374，說明模型對樣本的擬合效果較好，模型的獨立性較強。

1、從自變量系數可以看出，公司本期財務業績ROEt及上一期財務業績ROEt-1對社會責任履行狀況的影響系數均為正數，而且本期財務業績ROEt的P值為0.024，對因變量的影響要更顯著一些。此回歸結果驗證了我們之前的假設，即公司本期及上一期財務業績對企業的社會責任履行狀況有著正向的積極影響，而且進一步證明了本期較好的業績會在更大程度上促使公司更愿意履行其社會責任。

2、控制變量QSR的系數為正，且P值為0.000，顯著性極強，說明公司單獨披露社會責任報告對社會責任指數有著極其明顯的正向影響，這一點也符合評級機構對社會責任指數的計算要義。

3、公司股權集中度與社會責任在0.05的顯著性水平上有著負向相關關系，說明股權集中度高，會在決策中更為傾向于有利于股東的利益，而不是體現相關利益者的利益。

4、公司規模與承擔社會責任在0.01的顯著性水平下呈正向關系，說明規模較大的公司更有實力也更有意愿承擔較多社會責任，這一點與其他研究成果的結論一致。

5、資產負債率與社會責任指數呈顯著的負向相關關系，說明公司負債程度越高，面臨的風險越大，對償債方面的壓力越大，越沒有積極性去主動履行較多的社會責任，這個結論與現實相符。

表5 公司社會責任指數對財務業績的影響

從表5的回歸檢驗結果來看，擬合優度R2為0.8947，DW值為2.17，F檢驗為113.456，說明模型擬合程度較好，模型是有效的。

1、從系數表可以看出，公司本期承擔社會責任的表現CSRIt對財務業績有著顯著的正向影響，P值為0.0002，在0.01的水平上具有顯著性。上一期承擔社會責任的表現CSRIt-1對財務業績的系數為負，而且在0.1的水平上具有顯著性。這個結果可能是由于企業履行社會責任會導致其成本加大，所以會在一定程度上影響下一期的業績表現，但是其社會責任行為得到其相關利益群體的肯定，反而能促進其當期的業績表現。這個檢驗結果驗證了我們之前關于本期企業履行社會責任會提高和促進其財務業績的假設，但是否定了上一期履行社會責任狀況會促進財務業績的假設。

2、公司股權集中度與財務業績在0.1水平上負相關，而公司的風險程度與財務業績在0.01水平上顯著有負向的相關關系，這一點與已有的研究情況基本相符，即股權集中度高，公司面臨的風險大，會負面影響其業績表現。

3、公司規模與財務業績在0.01水平上有著顯著的正向關系，與現實情況相符；公司單獨披露社會責任報告QSR與財務業績呈正向的相關關系，且P值為0.028，顯著性強，說明公司單獨披露社會責任報告會對其財務業績有積極的促進作用，可能是由于相關各方利益群體看到企業履行社會責任的意愿和實際行動，從而在企業運行過程中更愿意以積極的態度來合作。

（四）穩健性分析

為了使前面回歸分析的結論更為可靠，本文采用總資產報酬率ROA作為主要解釋變量ROE的替代變量進行穩健性檢驗。由于社會責任指數本身就取自客觀第三方數據，所以不需替代變量。回歸檢驗結果見表6和表7：

表6 財務業績替代變量對社會責任的影響

表7 公司社會責任對財務業績替代變量的影響

從表6和表7的統計檢驗分析結果來看，其回歸結果與之前相比基本一致。業績的替代指標無論是本期還是上一期都對社會責任指數有正向的影響，而且顯著性及強；本期承擔社會責任對本期業績在0.1的顯著性水平下有正向影響，而上一期承擔社會責任對本期業績有一定負向影響，而且顯著性及強。唯一不同的檢驗結論是負債風險對業績替代變量的影響為正，但顯著性不強。整體來看，穩健性檢驗是有效的，說明本文對前面假設的分析具有較強的客觀性，也驗證了本文的結論是穩健的。

五、結論與啟示

本文以采礦業上市公司為研究樣本，利用2010 年-2013年年報數據和社會責任報告數據對公司履行社會責任與其財務業績的相關關系進行實證分析。研究結果表明，本期和上一期的財務業績會對公司履行社會責任產生正向的積極影響，且本期財務業績的影響更為顯著；反過來，公司本期履行社會責任狀況，并且通過單獨披露社會責任報告會對當期公司的財務業績產生顯著的正向影響。盡管檢驗結論顯示上一期承擔社會責任會對本期業績有負向影響，但是顯著性不明顯。

這個研究結論對于采礦業企業具有相當重要的啟示，那就是要重視企業社會責任的履行，不能將其視為一種負擔，并同時應積極主動地披露企業社會責任報告，盡管會造成一定的成本，但是其所發揮的作用是很大的，會提升企業的社會形象，并提高企業社會責任指數，這樣會反過來促使企業財務業績的提高。尤其是從近幾年該行業披露社會責任報告現狀來看，披露數量不到四成，雖然不屬于強制披露行業，但是研究結果表明相關利益方很重視企業社會責任的履行，尤其在目前社會輿論如此熱烈的情形下，對于污染度高、工作性質對安全要求高、社會責任表現受到眾多矚目的行業，及時準確地披露社會責任報告不僅是對社會中各方利益者的承諾，也是對企業長期持續發展的保障。

本研究雖然是針對采掘行業上市公司的實證分析，但是研究的思路、假設以及研究方法卻具有一定的通用性，對于其他行業企業也具有一定的啟示意義和引導作用。從國際經驗和我國現狀來看，上市公司已經成為社會責任報告發布的主力軍，資本市場對企業社會責任報告的需求也將越來越明顯，這將迫使我國上市公司重視對社會責任報告信息的披露。本文的分析結果將提高企業主動履行社會責任和披露社會責任報告的積極性，同時也會對我國進一步推動企業社會責任報告由強制披露走向自愿披露提供依據。

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［3］Brammer,S.,C.Brooks,S.Pavelin.Corporate Social Performance and Stock Returns UK Evidence from Disaggregate Measures. Financial Management, 2005（3）97-116

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［5］張兆國，靳小翠，李庚秦.企業社會責任與財務績效之間交互跨期影響實證研究.會計研究.2013（8）32-39

［6］張云，趙丹.公司社會責任履行對財務業績的影響—基于發布企業社會責任報告下的研究.財務與金融.2014 （3）69-74

［7］溫素彬，方苑.企業社會責任與財務績效關系的實證研究.中國工業經濟.2008（1O）150-160

［8］朱金鳳，楊鵬鵬.企業社會責任與財務業績關系的實證檢驗.統計與決策.2009（7）135-137

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［10］李偉.企業社會責任與財務績效關系研究—基于交通運輸行業上市公司的數據分析.財經問題研究.2012（4）89-94

Study on the Relationship between Corporate Social Responsibility and its Financial Performance——Based on 2010-2013 Panel Data of Listed Companies of Mining Industry

ZHANG Jing
Department of Economics,Taiyuan Normal University,Jingzhong 030619

The study about the relationship between Corporate Social Responsibility and financial performance has gradually become the hot issues both at home and abroad.There are always different views on whether the enterprises can improve the performance by fulfilling its social responsibility or not.This study carries out the empirical analysis of the relationship between corporate social responsibility and financial performance through the analysis of the public disclosure of 2010-2013 financial report and social responsibility report by using the panel data of 70 listed corporations of mining industry.The analysis results show that the current and previous period financial performance both have positive effect on the performance of social responsibility,even the effect of current financial performance has more significant influence;the current performance of social responsibility has a significant positive effect on the current financial performance,while previous period social responsibility has a no significant negative effect on the financial performance.

Corporation Social Responsibility,Financial Performance,Mining Industry,Correlation Study

F234

A

張靜，女，山西晉中人，碩士，太原師范學院講師，研究方向：公司財務；山西晉中，030619