信貸資產證券化：以阿里小貸為例

陳碧君

（浙江工商大學杭州商學院，杭州 310018）

0 引言

企業從創立到穩步發展，無論是大型企業還是小型公司，缺乏資金是貫徹始終的一個難題。據統計資料顯示，中國倒閉企業中有一半以上是由于資金鏈的斷裂而導致的[1]。從2007年以來，我國在通貨膨脹的壓力下，盡管采取了一些有效措施，但企業融資難題依然不能從根本上得到解決。正所謂“需求會自動創造供給”，由于金融危機帶來的融資困難，使資產證券化這一新型的融資方式應運而生，為企業帶來了福音。就全球金融市場的范圍來看，資產證券化的發展是大勢所趨，其對金融以及經濟發展的影響正隨著金融全球化的趨勢日益顯著[2]。研究資產證券化，建立符合資產證券化的經濟環境，使其有效地發揮融資作用，使資金投融資渠道更加多元，對于我國經濟的穩步發展具有重大的現實意義。本文的案例是在證券公司資產證券化領域中，首次成功實現資產證券化的案例，也是中國金融歷史上一個重要的分水嶺。通過阿里巴巴的這個案例，不僅可以幫助我們更加清晰明了地認識什么是資產證券化，而且對于資產證券化這一融資方式在中國資本市場的推廣大有裨益[3]。

1 理論概述

在國內外的研究中，資產證券化的主要內涵可總結為：通過一定的流程，把那些暫時不能變現，但具有穩定未來現金流的非證券化資產集中起來，進行風險隔離，通過對現金流的轉換和組合，經過信用增級，最終轉化成流動性較高的資產支持證券、發行證券的過程[4]。 信貸資產證券化有： 抵押貸款證券化（Mortgage－Backed Securitization，MBS）和資產支持的證券化（Asset－Backed Securitization，ABS）2 種。 進行資產轉化的公司就叫做原始權益人或發起人[5]。

資產證券化最顯著的一個特征是用證券進行籌資。但是它的信用擔保由資產池承擔，發起人不承擔責任。它協調了資金、技術與管理，統一了投資者、中介機構和企業管理層，并通過建立績效標準進行激勵。原始權益人把資產轉讓給中介機構，然后發行債券、籌集現金。等項目完成后，產生的收益就用來償還所發行債券的本金和利息。原始權益人再等債券本息還完后取得對該項目的全部權屬[4]。從上述特征可知，資產證券化在盤活資產存量、增強流動性和提高運營效率等發面發揮了巨大功能。盤活資產存量可以使缺乏流動性的基礎資產轉變成風險較低并且收益比較穩定的、能夠用來進行有效融資的證券。同時，資產證券化還可優化財務狀況，這是由于資產證券化是把基礎資產真實出售給特殊信貸機構的，即基礎資產不存在于發行者的資產負債表中，所以，資產證券化在融資過程中既不會增加負債規模，也不會增加所有者權益，因而最終使企業報酬增加。

在資產證券化的運作過程中：首先是組建資產池，原始權益人在對借款人經過信用評估之后，把擔保的貸款進行組合，根據需要的資產數量，匯集資產，組建成資產池。其次是建立特殊信托機構，即中介機構SPV，有了中介機構，資產池的資產就被轉讓到中介機構手中。那么，就算是發起人有一天破產了，這些被受托的資產也不能被清算，這就是破產隔離。再次是信用增級與評級，資產信用的提高將減少投資者投資損失的可能性，同時，這也是資產證券化成功的重要因素。特殊信托機構通過提高證券的信用等級來改善證券的發行條件，減小投資者利益的風險，從而吸引更多的投資者。資產證券化還需由專門的評級機構根據發起人需求對資產進行評估級別。通過信用評級提高證券的安全程度，使資產證券化對投資者更具吸引力。最后是證券發行和證券掛牌上市，以及資產的售后管理和服務。

為了更加清晰地展示企業資產證券化交易的運作模式，下面用流程圖的形式展示出來。如圖1所示[4]：

圖1 資產證券化的流程圖

2 案例分析

2.1 案例概述

阿里巴巴集團在5年前（2010年）為了拓展金融業，在重慶建立了阿里小額貸款股份有限公司，在浙江設立了阿里小額貸款股份有限公司（簡稱阿里小貸款）[6]。這2家小貸公司提供“金額小、期限短、隨借隨還”的純信用小額貸款服務，對那些無法在傳統融資渠道中獲得貸款的小微企業和淘寶上信用良好的商戶進行放貸，為他們提供了一個有利的融資平臺[7]。

2013年7月，證監會審批通過“阿里小貸”專項計劃分為1－10號專項計劃。這是阿里巴巴小貸公司與上海東方證券資產管理公司（簡稱東證資管）的一次成功合作。這項計劃面向小微企發行方，通過貸款的方法把債券作為了基礎資產[8]。

阿里巴巴通過互聯網在傳統金融領域尋求發展，與東方證券的合作，使其能夠獲得更多的外部資源。阿里建立的支付寶新平臺，加快了現金流通過互聯網的形式進行流通交易的速度，吸收了大筆資金，使整個公司的資金規模飛速擴張。

2.2 案例的資產證券化情況

2007年7月，阿里小貸專項計劃組建了重慶阿里小貸的信貸資產，匯集了總共50億元規模的基礎資產，每只發行額度為2億～5億元，原始權益人為重慶阿里小貸款公司或浙江阿里小貸公司，計劃管理人為東證券資管[9]。

2.2.1 信用增級的經過

阿里巴巴劃分了優劣證券，信用增級因而生效。在其資產證券化過程中，阿里小貸公司將其貸款全部打包轉讓給證券公司。通過這種方式，向投資者總共發行了50億元的證券。其中，40億元的優先證券由普通投資者購買之后，剩下的10億元證券由阿里巴巴自己購買。阿里小貸公司通過資產證券化，就回籠了40億元的資金，保持了一個好的資金循環。

2.2.2 阿里小貸的破產隔離

①東證公司成立了專項資產管理計劃，以其作為SPV。因此，這項專項管理計劃使真實出售成為可能，同時也達到了風險隔離的目的。②原始權益人的小額貸款信用風險被轉移到了這項管理計劃中，這項計劃的資產支持證券的持有人對其進行了擔保[10]。

2.2.3 阿里小貸的基礎資產循環購買舉措

循環購買就是指，要是在到期之前提前償還了貸款組合中的貸款，那么償還之后剩余的資金就可以被用來購買新的貸款，如此形成循環。換句話說，就是把基礎資產產生的現金流匯集成為一個基礎資產池，通過循環地購買新的基礎資產的方法進行融資[11]。

2.3 阿里小貸資產證券化的成效與經驗

2.3.1 成效分析

阿里巴巴電子商務平臺用戶數據的積累，為阿里小貸提供了信息支持。通過與互聯網供求模式的結合，得以有效地識別與控制風險，從而使貸款效率得到提高[12]。阿里巴巴的資產證券化為同行企業的融資作了一個很好的范例。許多同行企業，例如：京東、蘇寧、騰訊等，也即將更多地運用小額貸款來融資[13]。

阿里巴巴的“平臺、金額、數據”三大業務在通過資產證券化之后將會更好的形成互動。這是基于電子商務平臺提供的強大的歷史交易數據庫，里面的數據會給金融業務提供充足的貸款對象的信息。而對于面對融資問題的企業和個人來說，阿里小貸業務為其電子商務平臺吸收了大量的客戶[14]。

2.3.2 經驗分析

阿里小貸順利實現資產證券化的關鍵因素之一就是循環購買基礎資產。循環購買是解決短期貸款與長期證券錯配問題的有效方式[15]。

有效地分散風險對阿里的成功起著至關重要的作用。阿里小貸的中介機構通過建立破產隔離機制和信用增級來降低資產證券化的風險。而通過對證券的優次分級，阿里小貸又從最大程度上降低了投資者的風險。

大數據分析為阿里巴巴資產證券化的成功推波助流。阿里巴巴始終掌握著貸款對象資信狀況的大量資料，其后臺數據都來自于淘寶電商的所有商業活動，通過大數據分析減小了貸款風險，提高了基礎資產質量[16]。

2.4 案例小結

阿里小貸資產證券化的成功案例將成為許多同類企業融資的一種新思路。在過去，我國學者對于互聯網金融資產證券化的研究不足。然而，阿里小貸資產證券化的成功實施，提高了我國對互聯網金融資產證券化的重視度。我國應該關注相應的問題，并總結成功的經驗。

3 研究結論與展望

阿里巴巴信貸資產證券化案例的成功經驗表明：信貸資產證券化能夠在解決融資困難方面發揮另辟蹊徑的作用。隨著世界經濟發展的腳步，資產證券化在我國興盛的強大后勁已經日益顯現出來，并以其隱藏的潛質預示著光明的前途。充分運用資產證券化這一工具來解決問題，對我國來說毫無疑問是利大于弊的。當然，因筆者參閱資料和案例調研有限，在研究中存在一些不完善之處，特別地，單個公司的案例研究不利于得到普適性的結論，深入的研究應利用更多樣本進行實證分析，并進一步探索信貸資產證券化運行中的關鍵風險及其影響因素。

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