淺談合伙制私募股權投資基金個人投資者評價模型的構建

薛春義

（富鼎和股權投資基金管理（天津）有限公司，北京 100020）

私募股權投資（簡稱PE）一般是指通過非公開形式募集資金并對企業進行各種類型的股權投資。其主要投資于非上市公司股權，有較長的投資回報周期，退出方式有：上市退出、被收購或與其他公司合并、重組。私募股權投資具有門檻高、周期長、流動性差、回報率差異性較大等特點。[1]

私募股權投資通常以基金方式作為資金募集的載體 （目前國內較多的是采取有限合伙制基金形式），由專業的基金管理人（簡稱GP）負責運作（包括資金募集、項目盡調、投資決策、風控設計、投后管理、退出分配等）。本文所述個人投資者，只針對有限合伙制基金的個人投資者。

有限合伙企業 （有限合伙制基金），是指一名普通合伙人（GP）和一名或一名以上的有限合伙人（簡稱LP）組成的合伙。GP負責合伙制基金的具體管理并承擔無限連帶責任，LP不管理合伙事務，以其出資額承擔有限責任。普通合伙人的報酬及報酬方式在《有限合伙協議》中加以明確，有限合伙制私募股權投資基金普通合伙人在收取一定管理費后 （通常按基金規模的1%～2%），再將有限合伙人的資本全部收回之后，還會提取一定比例的超額收益提成，一般為20%。一般情況下，成熟的基金管理人會同時管理數只至數10只基金。

近年來，私募股權投資基金在中國快速發展，已成為企業重要的融資途徑之一。但由于發展時間相對較短，缺乏相關的運營管理經驗及針對性的研究成果，本土PE企業對投資人的有效管理手段明顯不足，實務與理論的矛盾逐漸顯現。

1 私募股權投資基金投資人概述

只有具備私募股權投資基金的投資者，才能順利募集資金成立基金。私募股權投資基金對投資者投資門檻要求較高。按照《私募投資基金監督管理暫行辦法 （征求意見稿）》第十二條規定：私募基金的合格投資者是指具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元且符合下列相關標準的單位和個人：（一）凈資產不低于1000萬元的單位；（二）個人金融資產不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元。同時，第十四條規定：私募基金管理人、私募基金銷售機構不得向合格投資者之外的單位和個人募集資金。

在歐美國家私募股權投資基金投資者主要是機構投資者，也有少部分富有個人。2009年，歐洲股權投資基金按投資者分類募集情況顯示，銀行以18.4%占據最大投資份額，期次為占投資額14.4%的養老金，個人投資者只占其中很小的一部分（3.5%）。[2]

參照清科研究中心2013年度私募股權投資人年度研究報告，見圖 1～圖 2。

圖1 2013年中國股權投資市場LP類別比較（按數量，個）

在數量分布上，富有家族及個人占比為50.8%，但從資本量的比較上來看，富有家族及個人占比不足2%（1.3%）。現階段中國的投資人分布與歐美發達國家有顯著不同，有自己明顯的特征。

從LP管理的角度來講，絕大多數機構投資者會配備專門的投資分析團隊對投資決策予以支持，專業性較強，其投資偏好也比較固定，投資行為主觀性不強，加之其總體數量不多，對基金管理人而言其管理相對簡單。

圖2 2013年中國股權投資市場LP類別比較（按可投資本量，USSB）

國內個人LP數量眾多，且其投資行為的主觀性較強，由此決定了其必定成為基金管理企業LP管理的重點。同時，國內個人LP市場還有巨大的增長潛力，有效的個人LP管理也必將成為基金管理企業發展壯大的重要助力。

2 個人投資者評價模型的構建

本文力圖以個人投資者的投資數據來反映其投資行為，以投資行為作為評價投資人的依據。

2.1 個人投資者評價的指標體系

這里認為，個人投資者評價指標包括：投資黏性、出資能力、風險偏好3個方面。

2.1.1 投資黏性

投資黏性類似于客戶粘度，客戶粘度是指客戶對某一特定產品或服務產生了好感，形成了“依附性”偏好，進而重復購買的一種趨向。這里，投資者的投資黏性當然包括投資者重復投資的意愿，但同時也應當包括基金管理人對個人投資者的掌控程度（兩者間信息溝通的順暢度）。

個人投資者的資產狀況、年齡、學歷、職業等屬于合格的投資人審核范疇，作為合格的投資人，最能反映其投資黏性的指標如下：

2.1.1.1 跟投率（用大寫字母 G 表示）

即投資者所投資的基金數量（用大寫字母A表示）占基金管理人所發行全部基金數量（用大寫字B母表示）的比率。公式為：G＝A／B。

跟投率總體上反映了投資者對于基金管理人所發行基金的投資意愿程度。

需要特別指出的是，這里認為基金管理人所發行基金的行業屬性一致，以此忽略投資者的行業偏好對投資意愿的影響。

2.1.1.2 轉投率（用大寫字母 Z 表示）

即投資者將到期基金的資金（投資本金＋收益）的全部或部分投入到同一基金管理人下其他正在募集基金的數量 （用大寫字母C表示）占其全部已投資項目數量（用大寫字母D表示）的比率。用公式可以表示為：Z＝C／D。

轉投率屬于跟投率基礎上的加強項，能突出反映投資人的投資意愿程度，同時體現了其對基金管理人項目篩選、風控能力的信任程度。

2.1.1.3 募集渠道（用大寫字母E表示）

私募基金通過非公開方式募集資金，募集對象只是少數特定的投資者。私募股權投資基金資金募集渠道包括自營、外包2種方式。在國內現有的市場環境下，外包渠道包括：銀行（主要為銀行的高凈值客戶）、第三方私募基金銷售機構 （簡稱為第三方）、信托（國內比較流行的TOF模式）、個人。

募集渠道直接關系到基金管理人對投資者的信息溝通能力，通過外包渠道，基金管理人很難與投資者做到完全直接的信息溝通。

根據以上對投資者黏性主要影響因素的分析，黏性指數公式可以表示為:P=（α*G+β*Z）*Ep。

其中：α＋β＝1，Ep 介于 （0，1]，G 表示跟投率，Z 表示轉投率。α、β為跟投率及轉投率的權重系數，一般認為跟投率更能反映投資人的投資黏性，轉投率可以視作對跟投率的加強項，β一般不應超過 0.2。

Ep作為募集渠道系數，可以根據不同渠道對雙方信息溝通阻礙程度的影響確定不同系數。其中，自營渠道系數可以確定為1，以表1為例：

表1 募集渠道評價表（例表）

2.1.1.4 黏性評價

按照黏性指數公式，黏性指數區間為（0，1]，可依據黏性指數數值的大小對投資黏性予以評價，以表2為例：

表2 黏性指數評價表（例表）

2.1.2 出資額（用大寫字母T表示）

即投資人所投資的全部基金的投資總額，出資額反映了投資者的出資能力，也反映了投資者對于基金管理人的信任程度。當然，機構投資者與個人投資者是要加以區分的。

其中：A1，A2，…，An表示投資人所投資的每只基金的投資額。

2.1.3 風險偏好

風險是事件的不確定性引起的，由于對未來結果予以期望所帶來的無法符合期望結果的可能性。在資本市場中，投資人在追求超額收益的同時，必然要承擔相應的風險，投資人進行風險管理時的個人行為就表現為不同投資人的風險偏好。

本文認為，投資者各項風險資產的組合在總出資額中所占的比例，能夠反映投資人的風險偏好。

2.1.3.1 被投項目的風險系數

關于被投項目的投資風險，應從不同角度予以區分。

從基金管理人角度來講，基金管理人已對項目進行了必要的盡職調查、投資決策程序并設計實施了相關的風控措施，因此，基金管理人應當認為被投項目出現違約屬于小概率事件。

從個人投資者角度來講，由于多數個人投資者缺乏必要的專業知識，一般來講，其對被投項目的風險認識是同大眾意愿趨同的，個人投資者對管理人認可的情況下，對于被投項目的風險評估最主要來源于該項目的行業趨勢。如圖3。[3]

圖3 個人LP選擇PE基金時的考察因素

從對投資者風險偏好評價的角度來講，對被投項目的風險評級應從投資者的視角出發，予以設定。

根據被投項目風險等級（個人投資者角度）不同，可以設定相應的系數，以表3為例：

表3 風險系數設定表（例表）

2.1.3.2 風險偏好指數（用大寫字母W表示）

2.1.3.3 風險偏好評價

根據風險偏好指數的大小，可以對投資人風險偏好進行評價，以表4為例。

2.2 個人投資者綜合評價模型

在完成個人投資者評價相關指標的指數化后，可以以此來構建綜合評價模型。以表5為例。

在基金管理人看來，最好的個人投資者在行為上自然的表現為出資多且忠誠度高。圖5中，投資人綜合評價指標（用大寫字母R表示）可以用公式表示為：

R＝δ*（1 ／Q1）＋Ω*（1／Q2）

其中：δ、Ω為權重系數，根據出資額與投資黏性對綜合指數的影響程度予以分配，δ＋Ω＝1。同時Q1、Q2均為所在項目排名，以此可以過濾掉不可比因素，使指數發揮正確的比較作用。

表4 偏好指數評價設定表（例表）

表5 個人投資者綜合評價表（例表）

3 舉例說明個人投資者評價模型的構建

按照本文前述，個人投資者綜合評價模型的構建方法現舉例予以說明。

3.1 數據的準備及相關系數的確定（如表6～8）

表6 被投項目風險系數明細表

表7 個人投資者投資明細表 萬元

表8 投資者投資匯總表 萬元

投資人黏性指數評價表見上文表2，風險偏好指數評價表見上文表4。

3.2 個人投資者綜合評價表

完成數據準備及相關系數確認工作之后，可以在此基礎上構建個人投資者綜合評價表，如表9。

表9 個人投資者綜合評價表（以綜合指數排序） 萬元

個人投資者綜合評價模型應當是動態的模型，隨著個人投資者的數量及投資行為的數據變化，評價模型應當適時調整相關的評價結果。所以，以上數據分析是建立在數據庫的基礎之上的，基金管理人應建立投資人、被投項目信息數據庫。同時，本評價模型中相關系數及評價標準不是固定不變的，要根據宏觀經濟環境、行業變化等做出適時調整。

4 個人投資者綜合評價模型的管理實踐意義

4.1 有利于企業核心競爭力的形成

個人投資者綜合評價模型的核心之一是對投資黏性的判斷?，F代營銷理論倡導以客戶為中心，企業營銷活動必須圍繞這個中心進行，基金管理人的核心工作之一正是努力提高投資者的黏性。

高黏性的投資者代表了其對基金管理人的高信任，，擁有越多高黏性的投資人，基金管理人的基金發行能力越強，穩定的資金募集渠道是優秀的基金管理公司最顯著標志之一。

4.2 促進企業資源的合理配置、提高運營效率

當基金管理公司發行新基金時，盲目地向投資人推薦項目，很容易分散公司資源，造成簽約率不能達到預期，從而影響到企業的運營效率和成果。根據個人投資者綜合評價模型，按照所發行基金的風險、行業等特征，可以很容易地匹配到數據庫中最相關的潛在投資者。有了明確的目標，基金管理人更容易合理分配資源，開發重點投資人，提高簽約率。同時，在日常的投資人關系維護工作中，根據投資人綜合評價模型可以判斷哪些出資人需要重點維護，哪些投資人需要適當維護等等?？傊?，通過投資人綜合評價模型可以有效地完成數據挖掘、匹配投資人、分配資源等工作，從而更有效地利用公司現有資源、提高運營效率。

4.3 完善內部管理體系

企業客戶管理的實施是一項系統性工程，它要求企業建立以客戶黏性為基礎的業務體系，合理分配資源，在銷售、市場營銷、客戶服務三大領域實現有效的客戶管理，這就要求企業內部必須形成自上而下的有效的組織架構體系，以便有利于信息的順暢傳播，能夠對客戶信息做出迅速的反應。

[1]吳建波.有限合伙私募股權投資企業會計與稅務處理淺析[J].財會通訊，2012（8）：72－73.

[2]朱忠明，趙崗.中國股權投資基金發展新論[M].北京：中國發展出版社，2012：29.

[3]王元君.私募股權投資基金LP研究[D].昆明：云南財經大學，2013.