AIG危機分析及對我國金融業發展的啟示

陳夢迪++初文章

〔摘要〕2007年，由美國次貸危機引發的全球金融危機爆發，作為保險業巨頭的AIG也難以獨善其身。本文從TBTF和TCTF的視角出發，深入剖析AIG危機爆發的背景和原因，進一步探究AIG危機背后金融監管失靈的根源，在總結AIG危機經驗教訓的基礎上，探索適合我國管理“大而不倒”型金融機構的監管框架。

〔關鍵詞〕AIG危機；金融衍生品；綜合經營；金融監管

中圖分類號：F8309文獻標識碼：A文章編號：10084096（2015）02008106

一、引言

1AIG危機的爆發

2007年，由美國次級房貸違約率激增導致的次貸危機爆發。隨著危機的不斷蔓延，全球金融市場和金融機構受到強烈震蕩。作為金融業的重要組成部分，保險業也難以明哲保身。全球保險巨頭——美國國際集團（American International Group，AIG）正是受次貸危機的波及而出現巨大的資金缺口，曾一度陷入了破產的泥潭，最后被美國政府變相接管。

次貸危機爆發之初，AIG的所有保險業務幾乎都未受到較大影響并仍有充足的償付能力，問題主要出在它的金融產品部門（American International Group Finance Products，AIGFP）。從20世紀90年代起，該部門開始大量發行和購買以次貸為抵押品的信用違約掉期（Credit Default Swap，CDS）和擔保債務權證（Collateralized Debt Obligations，CDO）。次貸危機爆發后，AIGFP開展的CDS業務虧損慘痛，導致AIG資金鏈斷裂，最終只能尋求美聯儲的救援。

2美國政府為何拯救AIG

2008年9月16日，美聯儲向AIG提供了850億美元緊急貸款，從而取得了AIG799%的股份，使其階段性“國有化”。那么，美國政府為何對AIG施以援手？主要包括兩個方面原因：

（1）因太大而不能倒（Too Big To Fail，TBTF）

AIG作為全美首屈一指的人壽保險機構和頂尖的退休金管理服務機構，是全球最令人仰慕的大公司之一。AIG擁有超過12萬億美元的總資產，遍布全球130個國家的子公司和分公司經營著基本所有的險種，從人壽退休到地震與山洪，乃至為石油鉆塔和衛星承保。AIG在全球為約7 400萬份保險承保，其承保的資產支持證券高達3 000億美元，全球各大金融機構幾乎都持有其發行的股票或債券。彼時，美國的金融市場已經處于風雨飄搖之中，若美聯儲仍放任AIG破產，這將引起金融市場更加劇烈的動蕩。另外，對于AIG這樣的全球保險巨頭，除了等待美聯儲的接手，任何私人部門都難以承擔此重負。

（2）因太關聯而不能倒（Too Connected To Fail，TCTF）

AIG為全美各個商業領域的優質企業承保，從商業銀行到飛機租賃，97%的世界500強企業都是AIG的客戶。AIG承保的企業經營領域非常分散，若其發生破產，與其有業務來往的企業都將受到牽連，很可能使這場由次貸引起的金融危機演變成經濟危機，對實體經濟造成重大打擊。AIG除了與大量的金融機構交易外，與普通老百姓的生活也關系密切。AIG管理著全美670萬個個人賬戶，資產總額高達1 470億美元，其中還包括很多退休老人，倘若AIG宣告破產，這將導致大量退休老人養老失去保障，必然會影響社會安定。

由于AIG關系到整個金融體系，其一旦崩潰可能引發的“多米諾骨牌效應”將形成一場前所未有的大災難。因此，盡管美國政府之前一直強調“不涉入”危機的金融機構，但最后仍然竭盡全力拯救AIG[1]。

二、AIG危機的原因分析

探究AIG這只保險巨擘倒下的原因，罪魁禍首應該是AIGFP發行的大量信用違約掉期，但AIG危機背后還有很多深層次原因，其中綜合經營導致內部風險控制不足和外部金融監管不嚴是兩個非常重要的方面。

1CDS巨虧引發AIG危機

通過分析AIG的2007年和2008年合并損益表，探究AIG賬面出現大幅虧損的原因，發現AIG的傳統保險業務并沒有出現損失，相反還有一定程度的盈利增加。然而，從次貸危機爆發以來，AIG的AIGFP發售的CDS產品的賬面價值出現了巨額減記，由此產生的虧損將AIG一步步拖到了破產邊緣。

（1）AIGFP和CDS市場

AIGFP是AIG為從事金融產品業務而成立的一個專業部門，其成立之初主要從事一些以對沖風險為目的的普通掉期交易。1998年，來自JP摩根的金融衍生品專家提出了一種新的交易方式：為CDO提供信用擔保，類似于一種“保險”。當發行CDO的機構出現信用違約時，AIGFP就要代替該發行機構向CDO的持有者賠償損失；作為對價，CDO的持有者需要向AIGFP繳納一定數額的“保費”。這種類似于“保險”的信用擔保就被稱為CDS。CDS的交易過程如圖1所示。

圖1CDS交易流程圖

投資者A購買了B銀行的CDO，為了對沖持有B銀行的債券所面臨的違約風險，投資者A又從AIGFP購買一個CDS，一旦B銀行的債券發生信用違約，投資者A就能從AIGFP處得到賠付。

CDS與保險產品的根本區別在于：購買CDS的人并不需要真正持有相關的CDO債券。也就是說，CDS不僅具有一般保險的作用，還可以作為投機的對象。CDS市場發展很快，根據國際掉期和衍生品協會（International Swaps & Derivatives Association，ISDA）的統計，CDS交易年增長率超過100%[2]，2007年底，整個市場的CDS業務的賬面金額超過62萬億美元。AIG作為CDS市場最大參與者之一，2007年底，其參與的CDS業務的賬面金額高達5 331億美元。在20世紀80年代，AIG的總資產收益率高達4%，到了2006年已經逐步下降至不足2%，為了提高資產收益率，AIG積極介入收益率很高的CDS業務。當債券違約率一直處于低位時，AIGFP從事的 CDS業務的利潤極高。自2005年以來，AIG以17%的平均速度增加持有CDS的賬面金額，毛利率在2005年達到了82%。

表1CDS市場和AIG持有CDS的賬面金額表單位：億美元

2003年末2004年末2005年末2006年末2007年末平均增長率

CDS市場的賬面金額37 80084 200171 000344 000622 000100%

AIG持有的CDS賬面金額——3 8724 8365 33117%

AIGFP的毛利率59%52%82%———

AIGFP的收入1 8451 2783 260-186-9 979—

（2）CDS業務如何拖垮AIG

2001—2006年，全球房地產市場一片繁榮，銀行大量發放低利率的住房貸款，同時通過資產證券化回收流動性，在此過程中創造出大量的金融衍生品，包括CDO和CDS。當房地產市場景氣時，住房貸款違約率較低，CDS由于類似于信用保證保險能夠給其發行方帶來非常可觀的收益。然而，這些金融衍生品都是建立在住房貸款能夠償還的基礎上，萬一出現大量不能還款的情況，就有可能點燃AIG危機的導火索。自2007年以來，住房貸款違約率迅速攀升，很多由CDS承保的債券出現了信用違約，AIGFP按約定需要向CDS的購買者償付損失，導致其產生巨額虧損。直到2007年第三季度，AIG都沒有對AIGFP從事的CDS業務做任何會計上的損失計提處理。直到2007年11月，AIG首次計提了高達35億美元的“未實現的AIGFP超高級CDS市場估值損失”，此后繼續大幅計提估值損失。自2007年第三季度至2008年第四季度，該項目損失累計達400億美元。

CDS產品的巨額虧損，導致AIG需要追加現金和資產抵押以滿足監管要求，巨額現金支出和資產抵押撥備使AIG出現了流動性危機。流動性危機出現導致了三大信用評級機構紛紛下調AIG信用評級。穆迪把AIG評級由AA3下調至A2，標準普爾將AIG評級由AA-下調至A-，惠譽也對AIG評級由AA-下調至A。事實上大部分AIGFP的CDS合約都有設置抵押品的條款，但一直以來AIG的信用評級優良，AIGFP從未為CDS設置抵押品。2008年，其信用評級被調低，這導致AIG被要求追加總計接近200億美元的抵押品，從而進一步加劇了AIG的流動性危機。

歸納起來，引發AIG出現危機的因果鏈條如圖2所示。

圖2AIG危機的因果鏈條圖

這只是一個簡化的危機因果鏈條，實際情況遠比這復雜。由于危機對整個金融市場都產生了激烈的沖擊，AIG在面臨流動性危機的同時，也很難從其他金融機構獲得流動性，最終導致其危如累卵，只能尋求美聯儲的支持。

2綜合經營是AIG危機的根源

AIG的失敗，除了受CDS業務的拖累，盲目地推進綜合經營才是其最終陷入困境的根源。綜合經營擴大到非核心競爭力的其他領域，會造成公司內部控制力不從心。

（1）綜合經營過大導致風險控制問題

AIG風險控制方面存在諸多問題。第一，AIG高層管理者風險意識不足。市場的繁榮使得從管理層到基層都對風險放松了警惕，從而造成巨大損失，導致AIG面臨破產。甚至在危機出現時，AIG高層管理者仍沒有及時采取有效措施補救過失。第二，AIG缺乏完善的風險控制系統。公司的風險判斷主要由公司管理層的主觀意識決定，尤其是格林伯格在任時，公司幾乎由他一人的主觀感受來判斷風險。第三，AIG欠缺合理的企業發展目標。AIG對高利潤的盲目追求，使其為了獲得豐厚的利潤、快速的發展，大量地從事高風險業務，過快進入其非核心的經營領域，這種多元化使AIG很難在短時間內消化，從而出現風險控制方面的漏洞[3]。

（2）綜合經營擴大到非核心競爭力領域

綜合經營的基本原則是綜合經營要從事與核心競爭力關聯度高的業務。AIG在廣泛開展金融創新產品業務時就違背了這個原則。金融衍生品與保險產品在風險評估、風險管控等方面有著顯著的不同。AIG以保險起家，其核心競爭力毫無疑問位于保險領域。AIGFP本是格林伯格一手建立起來的，但在他卸任后，AIG高層管理者由于對金融衍生品缺乏足夠的認識和了解，從而忽視了AIGFP的發展。AIG進行過度的金融創新，而其自身的專業技術、人才資源、風險管理等水平未能有效地與之匹配，最終造成了被CDS業務拖垮的局面。

（3）綜合經營橫跨金融領域的多個行業

AIG的綜合經營已經涉及到眾多其并不熟悉的金融領域，這就要求公司有更高的整體風險管理能力。當時，AIG在全球的保險業務依然穩健發展，但是在其綜合經營過程中，非核心業務卻積聚了過量的風險。在美國、歐洲的眾多國際金融機構均是AIG金融產品的交易對手，這就很可能會引起連鎖性市場風險。

3外部監管不嚴為AIG危機推波助瀾

AIG危機的出現，雖然有許多其自身的原因，但是外部監管不嚴也確實起到了推波助瀾的作用。所謂的外部監管不嚴，包括法律監管不嚴，保險監管機構監管不嚴和信用評級機構監管不嚴。

（1）法律監管不嚴

美國保險法主要通過各項規定以保證保險公司的償付能力。其他方面，也僅對保險公司的投資比例做了嚴格的規定，在產品創新方面也只是提出了要以保護投資者利益為核心。但相關法律法規的規定都忽視了保險產品的杠桿放大作用。對于一般的投資，其最大的損失就是投資的數額。然而，AIG發行的CDS是一項特別的“保險”，它為購買者提供債務違約保險，只要購買此產品，購買者就不需要再為此項債務承擔任何風險，所有的風險都轉移給了AIG。危機來臨時，CDS的違約率遠超AIG初始預計的1%，大量的違約使得CDS業務出現巨額虧損，同時，為了保護投資者利益，AIG不得毀約，承擔了所有的風險。AIG發生危機時，其運營并沒有違反法律規定，這說明法律監管不嚴。

（2）保險監管機構監管不嚴

自從1999年美國頒布《金融服務現代化法案》以來，一方面，保險公司的經營權限被放寬，越來越多的金融產品和經營行為的創新出現；另一方面，保險監管機構的權利被限制，曾經以保險監管為主業的美國保險監管部門面臨更加復雜的監管對象，被動地將監管范圍擴大到整個金融市場，這必將伴隨著保險監管力度由嚴變松。保險企業開始大量地上市和兼并，保險條款和費率的管制進一步放寬。在這樣的監管體制下，如果保險公司能夠按照自己的能力進行投資，嚴格控制其風險，確實能夠促進保險業的發展；但一旦保險公司只顧追求自己的利益，這種監管機構的限制就會使得保險公司不能及時準確地看到風險。這說明保險監管機構監管不嚴。

（3）信用評級機構監管不嚴

信用評級機構被稱為是法律和監管機構以外的第三方監管者。廣大投資者都將其做出的信用評級視為重要參考資料，評級機構應該為投資者提供具有前瞻性的信息指引。

各評級機構對次級抵押債券的信用評級的高估，促進了次級債市場爆炸式地激增。對于AIG，當其爆發嚴重危機并尋求美聯儲救助時，三大評級機構才突然調整其評級，這樣反而加重了AIG危機。另外，AIG在為一些公司債券提供擔保時，都是建立在信用評級基礎上的，而信用評級無法準確地反映公司的風險狀況時，就會對AIG產生誤導。當借貸人無力償還借款時，債務負擔就落在AIG身上，沉重的債務負擔最終使AIG資金鏈斷裂。因此，可以說信用評級機構的失職也是導致此次危機發生的重要因素。

三、AIG危機對美國金融監管失靈的反思

由美國次貸危機引發的歷史上最嚴重的金融危機，對世界經濟的發展產生了很多不利影響。而美國政府也花費了大量的財力、人力、物力拯救陷入危機的金融機構。因此，如何在金融危機發生后防止金融機構倚仗“大而不倒”政策要挾政府成為金融監管的一個重要問題。反思金融監管失靈對于美國政府更好地認識金融危機的本質、進一步改進金融監管具有重要的意義。

1盲目信仰市場自由化是金融監管失靈的根源

美國是推崇市場自由化的國家，即使在應受到嚴格監管的金融領域，監管者也認為金融市場的自我監管比政府的外部監管有效。因此，政府對金融領域的干預越少，金融市場的發展越好。正是市場自由化的理念使美國政府一步步放松了金融監管，在危機來臨前和危機發生后都沒有采取有效的反周期行動，最終造成金融監管失靈。

2監管重疊和監管真空是金融監管失靈的直接原因

長期以來，美國對金融業的監管一直實行雙線多頭模式。這種體制既促進了金融發展，也存在種種弊端。第一，監管重疊。對于同一個監管對象，不同的監管機構有不同的監管目標。當不同的監管機構出臺的相關政策出現沖突時，監管對象將處于一個尷尬的境地。第二，監管真空。AIG危機的風險傳遞過程涉及商業銀行、保險公司、投資銀行等不同的金融機構。在這個復雜的過程中，缺乏一個能夠統一監管整個金融體系的機構，再加上各個金融監管部門監管標準不統一，導致出現許多監管真空，無法達到全方位的風險覆蓋。

3頒布嚴厲的金融改革法案扭轉監管失靈局面

為了扭轉監管失靈局面，2010年7月15日，美國通過了被認為是“大蕭條”以來最嚴厲、最全面的金融改革法案——《多德-弗蘭克法案》。新法案有三大核心內容：第一，擴大監管機構權力，拓寬金融監管范圍，將信用評級和金融衍生工具交易都列入監管之列，破解金融機構“大而不能倒”的困局，允許分拆陷入困境的“大而不能倒”型金融機構和禁止使用納稅人資金救市。第二，設立新的消費者金融保護局，賦予其超越目前監管機構的權力，完善緊急救助保護美國納稅人，全面保護消費者合法權益。第三，采納所謂的“沃克爾規則”，即限制大型金融機構的投機性交易，并規定銀行可對對沖和私人股權基金做微小投資，但這些投資部不得超過銀行一級核心資本的3%。此規則的核心在于降低金融機構杠桿率，限制其風險敞口，從而限制金融機構的規模和業務范圍[4]。此法案的出臺給予了美國政府最大的權力來干預市場，標志著美國金融服務業將發生翻天覆地的改變。對于摩根大通、高盛、AIG這類大型金融機構而言，幾乎所有的業務都將面臨劇變，新設立的大批監管機構也將限制甚至取締它們的風險行為。

四、AIG危機對我國金融業發展的啟示

AIG作為“大而不倒”型金融機構開展綜合經營的典范，卻由于受到次貸危機的波及走到了破產邊緣，最終因其規模過于龐大，對于金融系統甚至實體經濟的牽扯過于繁雜，美國政府不得不對其施以救助。AIG的倒下必將引起對我國金融業綜合經營發展趨勢的思考，也對我國管理“大而不倒”型金融機構帶來啟示。

1對我國金融業綜合經營發展的啟示

自2000年以來，面對日益增長的國內外競爭和變幻莫測的國內外經濟形勢，我國開始積極地探索金融業綜合經營道路。但是，當我國金融業綜合經營在實踐探索和理論研究兩方面同時如火如荼進行時，AIG作為綜合經營的典范，其經營結果卻不如人意，而且最終陷入危機。對AIG危機的研究，有利于推進我國金融業綜合經營穩健發展，具有較大的借鑒價值。

（1）增強核心競爭力——綜合經營的核心

金融機構綜合經營一定要以其核心業務為中心，不能隨意對其業務進行拓展，而應該以提高其核心業務的質量和水平進行相關業務的開展。以AIG這樣的保險公司為例，其進行綜合經營的前提必須是保持保險主業的增長和發展。綜合經營的基本原則和戰略出發點是對本企業技術、文化、資源、人才等核心競爭力準確把握和控制[5]。

（2）控制規模和范圍——綜合經營的關鍵

綜合經營以實現規模經濟為根本目的，并尋求資源的協同效應，但是綜合經營不當也可能出現風險增大、規模和范圍不經濟的問題。因此，金融機構應該根據自身特點和環境確定綜合經營的規模和范圍，防止盲目進行業務經營規模和范圍的擴張，避免重走AIG的失敗道路。金融機構需要在推進綜合經營中產生的收益、成本和風險中進行權衡，通過科學比較和論證確定可以實行的經營規模和范圍。綜合經營產生的收益包括品牌效應、資源共享帶來的協同效應以及由于經營多元化導致風險的降低等，成本包括組織內部執行成本以及不同業務單位之間的委托代理成本等。綜合經營的規模越大、范圍越廣，內部組織成本以及相關產品設計成本就越高，而且金融機構的規模越大，管理成本就越高。因此，當綜合經營的規模和范圍達到某一臨界值時，即當邊際收益與邊際成本相等時，最大經營利潤便出現了，超過這個臨界值后，就可能使得利潤下降甚至為負，即規模不經濟和范圍不經濟致使出現危機[6]。因此，綜合經營不應盲目追求規模和范圍的無限擴張，而應有效控制成本，控制其規模和范圍。

（3）防范和控制風險——綜合經營的基礎

金融業通常具有三個風險特點，即長期性、潛在性和復雜性，因而時刻防范內部風險必須貫穿金融機構綜合經營的過程。AIG危機說明金融機構的某一個業務板塊出現累積的過量風險，也有可能導致整個金融機構甚至金融系統的危機。因此，風險的防范與控制也是我國金融機構推進綜合經營過程中要時刻關注的問題，這就需要金融機構對所經營的全部業務進行風險管控，對公司內部各業務板塊可能產生的風險進行識別、檢測和計量，在各項業務中建立風險“防火墻”，以完善內部風險控制體系為核心舉措使綜合經營穩健發展。

2對我國管理“大而不倒”型金融機構的啟示

像AIG這種“大而不倒”型金融機構，在我國也廣泛存在，比如大型國有商業銀行。保護大型國有商業銀行是為了增強公眾對銀行業的信心，保證銀行業的穩定健康發展，但這也導致了目前我國銀行業接近壟斷的局面，不利于我國銀行業的良性競爭，也不利于提高銀行業乃至整個市場經濟效率。因此，采取一些措施來管理和規范大型金融機構的發展顯得尤為重要。

（1）完善相關法律法規

國家在保護“大而不倒”型商業銀行時，會引發兩種道德風險：一是銀行監管機構在從事監管活動的過程中產生的道德風險；二是當監管機構對銀行施行救助過后，其他金融機構可能開展高風險業務的道德風險。因此，在完善相關法律時要從各個方面限制上述兩種道德風險。第一，加快建立存款保險制度。目前全球已有七十多個國家建立了存款保險制度，而我國卻一直沒有建立。2014年11月30日，央行正式發布存款保險條例（征求意見稿），這對于提高公眾對金融系統的信心、防范系統性風險具有重要的作用。在金融業進行綜合經營時，存款保險制度能夠降低“大而不倒”型金融機構涉足高風險業務并將風險轉嫁給政府的可能性。一方面，因為存款保險制度可以通過存款保險機構的監督增強金融機構的業務透明度；另一方面，因為通過對超過保險限額的存款人設置投保障礙可以警惕存款人提高風險防范意識，避免道德風險[7]。第二，完善最后貸款人制度。當某種突發性事件的發生對我國金融業產生影響時，央行作為最后貸款人應該能夠及時發現問題并制定相應的對策，從而避免恐慌、造成更大的危機。當然，由銀行自身經營管理不善導致的危機除外。

（2）加強市場約束

市場紀律作用的發揮可以在很大程度上加強市場約束。第一，市場信息必須透明且充分，因為只有在此條件下市場參與者才能夠充分判別市場形勢，采取正確的行動。第二，市場中投資種類必須足夠豐富。第三，金融市場中的每位參與者都應該具備風險防范意識，這樣才能推動市場監管。

（3）提高大型金融機構的監管標準

大型金融機構的數量和質量在一國的金融體系中具有極其重要的作用，因而監管機構應當提高對大型金融機構的監管標準，防止其采取風險過大的投機行為，避免積累系統性風險。第一，對于大型金融機構要提高其資本金要求。在銀行出現應付危機時，較高金融機構資本金要求可以降低監管機構的救助資金融資壓力，同時也可以防止金融機構因為自己“大而不倒”而忽略金融風險、進一步造成更大的損失。第二，金融監管當局可以要求大型金融機構提取危機準備金[8]。當某家金融機構出現危機時，金融監管當局可以用所有金融機構定期上繳的備用金對出現危機的個別金融機構進行救助，這樣既可以降低金融危機發生的可能性，又可以避免政府用納稅人的錢為個別金融機構自身經營不善買單。

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（責任編輯：韓淑麗）