融資流動性對商業銀行資產配置行為的動態影響

彭建剛 黎靈芝 劉波

摘要：使用14家上市銀行2007～2013年季度數據建立面板向量自回歸（PVAR）模型，運用脈沖響應函數分析融資流動性對銀行資產配置行為的動態影響。研究結果表明：存款成本和銀行間融資成本的上升，會激勵銀行增加風險資產，減少流動性儲備，不利于銀行防范結構性流動性風險；存款流失會削弱銀行貸款擴張的動力，提升流動性偏好；同業融資依賴性的上升短期內可以改善銀行資產的流動性，長期則會加大資金借短貸長的問題，為流動性危機埋下隱患。

關鍵詞： 融資流動性；資產配置；PVAR模型；脈沖響應

中圖分類號：F832.2文獻標識碼：A文章編號：1003-7217（2015）03-0002-07

一、引言

隨著《巴塞爾協議Ⅲ》和中國銀監會《商業銀行流動性風險管理辦法（試行）》的出臺，監管部門要求商業銀行應當具有足夠的流動性緩沖能力，并前瞻性地分析融資流失和融資成本上升對其流動性風險的影響，旨在優化銀行的資產結構，維護金融市場的穩定[1]。就我國現實情況而言，隨著互聯網金融產品的發展和存款利率市場化的推進，商業銀行將面臨存款流失和融資成本上升的現實挑戰。全新的融資環境會倒逼商業銀行調整原有的資產結構，以適應金融發展的需要。若沒有前瞻性地評估融資沖擊對銀行資產結構的影響，銀行可能會非理性地配置資產。這不僅會加大銀行的結構性流動性風險，而且會顯著增加銀行消化風險能力的不確定性。這種不確定性可以通過銀行間的債權債務網絡快速地傳遞至其他銀行，觸發系統性風險。如2013年6月銀行體系發生的“錢荒”事件，暴露出個別商業銀行存在資產配置的結構性問題，當銀行間市場出現融資波動時，這些銀行發生了流動性短缺而且產生了傳染效應。因此，從融資成本和融資數量角度研究融資流動性對商業銀行資產配置行為的動態影響，是宏觀審慎管理題中之意。

二、相關文獻綜述

國外關于融資流動性對銀行資產配置行為影響的相關文獻較多，最主要的還是圍繞存款市場和銀行間融資市場上商業銀行與資金供給者之間存在的信息不對稱問題。融資市場的流動性可能會因信息的不流暢出現非理性波動，從而加大銀行資產結構的不合理性。Dianond和Dybvig（1983）是研究存款市場的信息不對稱的先驅[2]，Ennis和Keister（2006）發展了DD擠兌模型，其理論研究表明存款者與銀行之間的信息不對稱會導致擠兌概率增加，商業銀行為了預防突增的流動性需求，會快速提高流動性儲備資產的比重[3]。Frank和Krausz（2007）指出銀行間市場是商業銀行負債融資的另一個重要渠道，當出現流動性需求壓力時，商業銀行可以利用銀行間市場進行同業拆借或者出售資產來獲得流動性支持[4]。但Acharya et al.s（2013）認為銀行存在“掠奪行為”，因為銀行間市場存在信息不對稱，流動性充裕的銀行不會及時提供足夠的流動性給其他銀行，因為他們會利用市場的需求心理來獲得更高的流動性溢價[5]。Swamy（2013）指出流動性危機期間的同業拆借行為會導致同業融資成本提高[6]，其他學者也認為融資成本與銀行資產配置行為有密切關系（Hellwig，1994[7]； Kashyap et al.s， 2002[8]）。除了銀行與融資市場的信息不對稱外，銀行與借款人之間也存在信息不對稱。由于銀行無法全面掌握借款者的償還能力信息，當發生流動性沖擊時，銀行為了控制風險不僅會提前收回貸款，而且會約束未來的信貸行為（Diamond和Rajan， 2005[9]）。關于融資流動性沖擊下的銀行資產配置問題，國外學者還進行了較為豐富的實證研究。Ivashina和Scharfstein（2010）分析了2008年次貸危機中美國商業銀行的表現，發現存款的巨大波動和信貸承諾的兌付會導致銀行減少信貸供應[10]。De and Willem（2013）使用荷蘭的數據發現，銀行在面臨銀行間融資成本沖擊時會出售流動性較低的資產，保留流動性較高的資產[11]。然而，也有學者提出了不同的看法。如Sawada（2010）運用日本二戰前數據，發現銀行在面臨存款者行為引發的流動性沖擊時，會選擇增加現金資產和出售債券資產而非削減貸款[12]。

近幾年，國內學者尚缺乏研究融資流動性對銀行資產配置行為影響的文獻，相關文獻主要研究資本約束和貨幣政策對銀行資產配置行為的影響。吳瑋（2011）指出不同規模的商業銀行面臨不同的融資約束，資本監管對銀行的資產配置影響具有異質性[13]。資本充足率的增加在減少銀行信貸供應的同時，會促使商業銀行提高流動性儲備在總資產中的占比[14，15]。在貨幣政策方面，索彥峰等（2008）構造了一個商業銀行資產組合行為的局部均衡模型，指出緊縮性貨幣政策對銀行資產組合行為的影響存在截面效應[16]。

財經理論與實踐（雙月刊）2015年第3期2015年第3期（總第195期）彭建剛，黎靈芝等：融資流動性對商業銀行資產配置行為的動態影響

當然，以上文獻仍存在不足：（1） 研究局限在銀行信貸資產或流動性儲備資產兩者中的某一種資產配置行為，而沒有將兩者同時納入分析框架。（2） 長期的利率管制使得國內學者在研究商業銀行的資產配置時較少考慮融資成本的影響。隨著存款利率市場化的推進，同業信貸業務的快速擴張，我國商業銀行在調整資產結構時需要權衡資金成本對資產收益和流動性的影響。（3）實證研究方法多采用局部動態分析法，不能捕捉融資流動性沖擊對銀行資產配置行為的動態影響。

為此，本文將信貸資產和流動性儲備資產的調整作為整體資產結構調整的主要內容，運用PVAR模型研究存款負債融資與同業負債融資壓力對銀行資產配置行為的動態影響①，試回答以下兩個問題：（1）銀行資產配置行為對融資流動性的敏感度是否存在差異。（2）商業銀行如何調整已有的資產結構以應對未來可能出現的融資流動性壓力。

三、理論分析和模型設計

（一）理論分析

商業銀行通過調整流動性持有和高盈利資產的配置來維持資金的“三性”平衡，資產結構調整的過程就是銀行流動性行為選擇的過程，也是銀行間流動性供給與流動性需求博弈的過程。為了更好地理解銀行資產配置行為與融資流動性的關系，我們將構建跨期銀行資產配置行為的局部均衡模型。

假設銀行的代表性資產有四種：備付金Ct、證券資產St、貸款資產Lt和同業信貸IBLt；代表性負債為存款Dt和同業借入IBBt。這里備付金是廣義的概念，包括存款準備金以及庫存現金；債券資產是中國商業銀行的主要證券資產，因此，用債券資產Bt作為證券資產St的代理變量。銀行在t時刻的資產負債表簡化為：

Ct+Bt+Lt+IBLt=Dt+IBBt（1）

假設備付金利率為Rct、貸款利率為Rlt、債券資產收益率為Rbt、存款利率為Rdt、同業業務的利率為Ribt，當銀行通過出售債券資產來獲取緊急的流動性支持時，銀行間市場的資金供給方擁有了定價權。我們采用Frank and Krause（2007）的做法，將銀行融入單位資金需要出售的債券資產數量設定為（δt·Rbt）-1，其中δt是資金要素價格的倒數，δt反映了市場競爭的水平，δt越大，資金市場的流動供給能力越差。當銀行在t時刻面臨流動性需求NLDt時，商業銀行需要解決的問題是如何通過資產結構的調整使其持有足夠的流動性，在滿足流動性需求的同時獲得最大利潤。下面分三種情況進行討論：

1. NLDt≤Ct+Dnewt。

此時，銀行可以通過備付金以及新增的存款滿足銀行的流動性需求，所以，銀行不需要通過其他渠道融入資金。

2. Ct+Dnewt

當銀行持有的備付金以及新增的存款無法滿足支付需求時，銀行會通過出售債券資產為流動性需求提供支持②，因此，銀行無須在t時刻進行同業融資。

3. NLDt>Ct+Dnewt+BtδtRbt。

在這種情況下，即使銀行變現了所有債券資產后仍然流動性不足，因此，銀行不得不進行同業融資，這種情況正是本文所關注的。銀行對各個資產負債項目進行調整時，將產生調整成本，成本具有二次形式。由此，銀行的預期利潤為：

πt=LtRlt+IBLtRibt-α2（Lt-Lt-1）2-ξ2（IBLt-

IBLt-1）2-DtRdt-φ2（Dnewt）2 -IBBtRibt-

β2（NLDt-Ct-Dnewt-BtδtRbt）2 （2）

其中，α、ξ、φ、β都大于0，且IBBt=NLDt-Ct-Dnewt-BtδtRbt+IBBt-1。

在流動性偏好的約束下銀行利潤最大化的一階條件為：

πtLt=Rlt-α（Lt-Lt-1）-Ribt（NLDt-Ct-Dnewt-

BtδtRbt+IBBt-1） -β（NLDt-Ct-Dnewt-

BtδtRbt）=0 （3）

πtIBLt=Ribt-ξ（IBLt-IBLt-1）-Ribt（NLDt-

Ct-Dnewt-BtδtRbt+IBBt-1）-β（NLDt-

Ct-Dnewt-BtδtRbt）=0 （4）

由此可得，銀行在t時刻的最優資產組合為：

Lt=Lt-1-Ribt+βα（NLDt-Ct-Dnewt-

BtδtRbt）+Rlt-RibtIBBt-1α （5）

IBLt=IBLt-1-Ribt+βξ（NLDt-Ct-Dnewt-

BtδtRbt）+Ribt-RibtIBBt-1ξ（6）

Ct+Bt=Dt+IBBt-Lt-IBLt （7）

從式（5）、（6）、（7）可以得出：一方面，銀行某種資產的配置情況與該項資產的滯后項和其他資產的配置情況有關。其中，資產的滯后項對當期資產的配置具有促進作用，這表明資產的結構具有連續性；另一方面，銀行會根據融資成本、資金收益和融資數量來調整資產結構。其中，信貸資產受新增存款和信貸收益的正向影響。這表明銀行的融資數量越多，銀行的可貸資金越多，銀行越偏好風險資產；信貸利率越高，銀行的收益越大，因此銀行信貸供給也越多。

（二）變量定義

通過前面的理論分析，銀行資產配置行為和融資流動性變量的選擇如下：

1. 資產配置行為變量。

（1）信貸資產。同業信貸和貸款都屬于銀行向借款人提供融資的一種借貸行為。因此，選擇同業信貸占總資產的比重IBL（Interbank Lending）和貸款占總資產的比重LOAN來衡量信貸資產配置行為。

（2） 流動性儲備資產。銀行持有的流動性可由一級儲備和二級儲備來表示。其中一級儲備資產主要是廣義備付金（庫存現金與存款準備金之和），二級儲備資產主要是指流動性債券資產。因此，選擇備付金占總資產的比重CCB（Claims on Central Bank）以及流動性債券資產占總資產的比重BONDL（Liquid Bond Holdings）來衡量流動性儲備資產配置行為。

2. 融資流動性變量。

（1） 同業融資流動性。用同業負債占總資產的比重來衡量同業融資數量IBB（Interbank Borrowing），數值越大。意味著銀行對同業市場融資的依賴性越高。在以往的研究中，一般選用某個期限的Shibor來衡量銀行間市場融資成本，如此度量易忽視資金的流動性風險溢價。故本文選取TED利差（TED Spread）來度量同業融資成本。TED利差越大，同業融資成本越高；反之，則表示銀行間市場融資成本下降。

（2） 存款融資流動性。選用存款占總負債的比重DEPOSIT來度量存款融資數量。在存款利率市場化的趨勢下，銀行間的吸儲競爭會提高存款利率的差異性，基準利率將無法反映出商業銀行實際的零售融資成本。故本文采用存款年化平均成本率DR（Deposit rates）來衡量商業銀行各期的零售融資成本。

各變量的具體定義見表1。

（三）模型設定

以上理論分析表明，資產結構不僅受融資流動性的影響，還與資產的滯后項和其他資產變量相關。因此，本文運用PVAR模型從信貸資產和流動性儲備資產的角度來研究融資流動性對銀行資產配置行為的動態影響。信貸資產PVAR模型和流動性儲備資產PVAR模型的設定如下：

Yit=A1Yit-1+A2Yit-2+…+

ApYit-p+βt+fi+μit （8）

Zit=B1Zit-1+B2Zit-2+…+

BqZit-q+γt+gi+εit（9）

其中：i代表銀行，t代表時間。Yit是一個包含6個變量的向量{TED， IBB， DR， DEPOSIT， LOAN， IBL}，Zit是一個包含6個變量的向量{TED， IBB， DR， DEPOSIT， CCB， BONDL}。系數向量A和B描述了變量之間的乘數作用，p和q代表滯后期，引入反映個體時點效應的變量βt和γt，同時引入反映個體效應的變量fi和gi，假設μit和εit為服從正態分布的隨機擾動項。為消除模型（8）和模型（9）中時間效應和個體效應對系數估計有效性的影響，本文運用“組內均值差分法”去除時間效應βt和γt，然后再采用“前向均值差分法”（Helmert變換）去除個體效應fi和gi （Arellano and Bover，1995[17]）。如此變換后的干擾項與變量的當期值和滯后項都不相關，從而可以使用系統GMM方法估計PVAR模型。

四、PVAR模型的估計和脈沖響應的分析

（一）數據說明

為了最大限度地獲取我國商業銀行平衡面板數據，本文選取2007第3季度～2013年第3季度14家上市銀行（剔除了農業銀行和光大銀行）的季度數據。季度TED利差的具體計算方法為：按照Shibor和銀行間固定利率國債每個季度的實際交易天數算出的平均值作為每個季度的估值，從而得到季度的TED利差。為了消除價格因素，將以公允價值計價的流動性債券資產除以金融債指數（以2001年12月為基期），得到實際的流動性債券資產。同時將TED利差和存款成本平減通貨膨脹率得到實際TED利差和實際存款年化平均成本率。由于銀行特征變量均為季度數據，因此，使用季節調整法，剔除了變量的季節趨勢和長期趨勢，保留了變量的波動項。數據來源于Bankcope數據庫、上市銀行季度報表以及上海同業拆借市場，其描述性統計結果見表2。

（二）銀行資產配置行為對融資流動性沖擊的脈沖響應

在PVAR模型回歸分析之前，為避免出現“偽回歸”現象，需要對變量進行平穩性檢驗。本文使用Stata 11.0軟件對所有變量采用LLC和IPS檢驗，結果顯示所有變量均是平穩序列。根據AIC、BIC和HQIC準則，資產配置模型的最優滯后期為1。按照“相對最內生”變量運用延遲（Timetobuild）效應的排序原則，信貸資產PVAR模型的變量分解順序為{DR， TED， IBB， DEPOSIT， IBL， LOAN}，流動性儲備資產PVAR模型的變量分解順序為{ DR ， TED， IBB， DEPOSIT， BONDL， CCB}。本文運用系統GMM方法對模型（1）和模型（2）進行估計。

通過給予變量一個標準差的沖擊，使用Monte Carlo模擬了500次得到脈沖響應函數，以分析融資流動性壓力下銀行資產配置行為的動態調整。脈沖響應圖1和圖2的橫軸表示沖擊作用的期數，滯后期為8，縱軸表示不同銀行資產對融資流動性壓力的響應值。中間的線表示脈沖響應函數，上下兩條線分別表示兩倍標準差的偏離帶。

1.信貸資產對融資流動性沖擊的脈沖響應。

（1） 從存款融資成本沖擊對信貸資產的影響來看（見圖1（a）和圖1（g）），在存款利率的沖擊下，銀行信貸資產的反應始終是正向的，這可能是存款利率的沖擊導致銀行可貸資金增加所致。但存款利率隨后也會造成信貸需求方的籌資成本上升，在貨幣政策利率傳導機制的作用下抑制信貸需求，故而削弱了信貸資產長期增長的動力。這說明放開存款利率上限會對銀行信貸資產配置帶來有限的激勵效應。

（2） 從同業融資成本沖擊對信貸資產的影響來看（見圖1（b）和圖1（h）），同業融資成本的突發性沖擊會在3期內降低同業信貸資產的配置，這與同業信貸資產的不穩定性和脆弱性有關。而這一負面影響在3期后逐漸消失并引起同業信貸資產的略微上升。另外，同業融資成本的沖擊也會帶來貸款資產的增加。這說明銀行間融資市場不存在價格約束效應，甚至存在逆向激勵效應，刺激銀行持有風險資產。其原因可能是央行救市的預期以及政府的隱性擔保導致銀行忽視同業融資風險，提高信貸資產配置。

（3）從同業融資數量沖擊對信貸資產的影響來看（見圖1（c）和圖1（i）），同業融資依賴性的上升會引起銀行增加同業信貸資產配置，這驗證了同業負債吸收對應著同業資產配置的事實。然而隨著時間的推移，同業負債的持續上升意味著銀行間市場融資需求競爭的加劇，商業銀行為了防范同業違約風險，會選擇壓低同業資產配置。貸款的反應為先負后正，結合前文分析來看，同業融資已經成為銀行存款融資的重要補充，是銀行調節信貸資金配置的重要融資來源。

（4）從存款數量沖擊對信貸資產的影響來看（見圖1（j）和圖1（d）），存款增加導致同業信貸資產先是下降后緩慢回升，但始終保持在0刻度線以下，這說明存款對同業信貸資產的影響為負；與此同時，存款對貸款產生的正向影響逐漸減弱。這可能是因為存款的突發性上升增加了銀行的零售可貸資金，但在存貸比的限制下，銀行持續配置貸款的能力將會被削弱。為了規避貸款規模控制和應對資本充足率監管，銀行會通過同業信貸資產來隱匿貸款，表現為同業信貸資產配置比率的后期提高。相應地，脈沖響應結果也說明存款流失會削弱銀行的信貸資產配置能力，降低銀行的盈利能力。

2.流動性儲備資產對融資流動性沖擊的響應。

（1） 從存款融資成本沖擊對流動性儲備資產的影響來看（見圖2（a）和圖2（g）），流動性債券資產對存款利率上升的反應在1期內是正向的，這與資金來源增加有關。流動性債券資產的正向反應在1期后反轉為負向反應，備付金的反應一直顯著為負。這可能是因為我國商業銀行長期以來的主要收入來源是存貸利差，前一期較高的利息支付壓力會促使銀行降低流動性偏好，增加風險資產、壓縮盈利性較差的流動性儲備資產以保證銀行的盈利性。

（2） 從同業融資成本沖擊對流動性儲備資產的影響來看（見圖2（b）和圖2（h）），同業融資成本沖擊會導致債券資產的配置顯著下降。這可能是因為隨著同業融資利率的上升，銀行持有流動性債券資產的機會成本會越高，從而導致流動性債券資產的減持。同業融資成本的上升會導致備付金比率下降，而后回升至0刻度線以上。根據流動性偏好理論，較高的同業融資成本，會提高備付金的持有成本，因此，銀行會相應降低備付金的配置。然而，隨著時間的推移，同業融資成本的上升會提高商業銀行持有備付金的預防性動機。

（3） 從同業融資數量沖擊對流動性儲備資產的影響來看（見圖2（c）和圖2（i）），同業負債的增加會導致流動性債券資產先正后負，這從側面反映了流動性債券資產是銀行獲取融資流動性的重要保障。一旦銀行間市場流動性緊缺，只有高質量的抵押資產才可以快速地變現，這就刺激銀行在短期內囤積流動性債券資產，長期內會出售債券資產以維持同業融資的持續能力。而備付金對同業負債的反應一直為正，其原因在于同業負債融資的增加直接對應于超額準備金的增加。

（4） 從存款融資數量沖擊對流動性儲備資產的影響來看（見圖2（j）和圖2（d）），存款的增加會導致債券資產下滑，相應地，存款的流失也會導致債券資產上升。這表明流動性債券資產是銀行化解存款流失的事后救助手段，而非事前預防措施。備付金對存款沖擊的反應一直是正向的，相應地，存款流失會帶來備付金的下降。這是因為我國現有的銀行存款體系是被動吸收存款，尤其是在法定準備金率的強制要求下，備付金與存款同向變動。

3. 脈沖響應分析小結。為了更好地理解融資流動性沖擊對信貸資產和流動性儲備資產的影響，對前文的脈沖響應分析進行簡單的總結（見表3）。表3描述的是融資流動性變量沖擊發生時，銀行信貸資產和流動性儲備資產的反應情況。由表3可知，融資成本與融資數量對銀行不同類型的資產的沖擊存在差異，這就為銀行資產結構的差異調整提供了依據。

五、結論及對策建議

以上通過資產配置的PVAR模型并以我國14家上市銀行2007～2013年季度數據為研究樣本，運用脈沖響應函數分析了存款融資與銀行間市場融資壓力下商業銀行的資產配置行為。得出的主要結論為：（1）存款利率上限的放開會激勵銀行擴張信貸資產，降低流動性儲備資產比重，增加銀行的結構性流動性風險；（2）存款流失會促使銀行增加銀行間市場業務，削弱貸款擴張能力；（3）銀行間市場融資成本的上升對銀行資產配置行為存在逆向激勵效應，不會提高銀行的流動性偏好，反而會增加風險資產的配置；（4）同業負債的增加會促使銀行調整資產結構。這種調整短期內可以促使銀行增加資產的流動性，長期則會引起銀行增加長期貸款資產的配置，加大資金來源與資金運用的期限錯配程度。

為了應對存款融資和銀行間市場融資的壓力，提出如下對策建議：

（1）盤活信貸存量，合理持有流動性儲備資產。存款利率對銀行信貸資產的配置有正向的促進作用，而存款流失會顯著限制銀行信貸資產的增長。在存款利率市場化和互聯網金融產品快速發展的趨勢下，商業銀行應當改變以往過于粗放的信貸增長模式，對信貸資產進行精細化管理，提高資源配置的合理性。適當提高優質的流動性債券資產配置的比例，使其成為存款流失的事前預防手段，為可能出現的流動性危機提供緩沖。

（2）降低同業融資依賴，控制同業資產規模。同業資產是銀行間違約風險傳染的主要渠道，當發生銀行間融資流動性沖擊時，同業資產最易遭受損失。因此，商業銀行應降低風險偏好，縮小同業資產擴張規模，降低同業資產與同業負債的期限錯配，弱化同業資產的貨幣創造效應，嚴格按照《商業銀行流動性管理辦法（試行）》防控同業業務風險。

（3）明確市場流動性干預方向，把握市場干預力度。監管部門應掌握銀行間流動性風險相互作用的機制，在市場出現波動時明確調節方向，避免商業銀行產生預期偏差，減少金融市場的信息不對稱，實現資金在銀行間市場的有效流動。

注釋：

①根據銀行季報統計信息發現， 2007～2013年銀行80%的負債為吸收存款和同業負債，因此，我國商業銀行負債融資的主要渠道為吸收存款和同業負債。

②與同業拆借相比，債券融資的最大差異是它屬于銀行間有抵押的借貸行為。當融資期限相同時，債券融資的單位成本較同業拆借低。所以，我們設定銀行需要融資時，會優先選擇成本較低的債券融資。

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（責任編輯：寧曉青）