期貨交易所公司化的動因分析

羅大敏

（東北財經大學 國際經濟貿易學院，遼寧 大連 116025）

期貨交易所公司化的動因分析

羅大敏

（東北財經大學 國際經濟貿易學院，遼寧 大連 116025）

本文對促使期貨交易所進行公司化的三個因素：外因（信息技術的發展和金融資本的全球自由流動）、內因（交易所融資需求和原有組織制度弊端）、制度（監管制度的放松）進行了具體分析。

期貨；交易所；公司化；動因

期貨交易所是現代期貨市場體系的核心。20世紀90年代以來，信息技術高速發展，經濟全球化進程加快，傳統會員制組織形式的自然壟斷基礎被削弱，為更好地適應交易方式電子化、網絡化的要求，提升交易所的競爭力，全球主要期貨交易所開始推進公司化改革。目前，在加入世界交易所聯合會（WFE）的交易所中，已有超過70%的交易所先后進行了公司化體制改革。在20世紀90年代，持續了150多年的會員制度開始改革組織形式，這是外部原因和內部因素共同作用的必然結果。

1　期貨交易所改制的外因分析

信息技術和金融市場一體化加速了期貨交易所改制進程，促使其向更高的組織形式演進和發展。

1.1技術進步、進入壁壘與交易所組織結構變革

很多學者將電子交易視為期貨交易所公司化的根本原因。其中新制度經濟學派認為，在社會發展的歷程中技術變化對制度具有重要影響，主要表現在以下三個方面：一是技術的變化使交易所原來存在的規模報酬遞增特征變得更加明顯；二是技術變遷增加了制度變遷的潛在利潤，有助于降低制度變遷的操作成本；三是技術變遷能改變制度環境。新技術的采用和電子網絡的發展使信息成本大大降低，很大程度上降低了在物理空間進行交易的組織成本。

信息技術帶來的電子交易降低了市場參與者對交易所會員所有權的需求，直接摧毀了會員制的壟斷基礎和進入壁壘。根據斯蒂格勒（J. Stigler）的定義，進入壁壘（Entry Barrier）是指一個新競爭者必須發生而那些現有廠商卻不必承擔的成本。信息技術的高速發展增加了交易所的交易量，降低了交易成本，改變了市場競爭格局。

從20世紀80年代末開始，越來越多的期貨交易所試圖通過使用電子交易系統擴大交易量。芝加哥商業交易所（CME）早在1987年就率先采用了全球第一個閉市后電子交易系統GLOBEX，1998年又引進了該系統的第二代GLOBEX2。從1997年開始，CME借助新技術開始進行指數期貨交易方面的革命，最先開發的是E-mini S & P500期貨和期權，小額交易通過電子方式進行，超過30萬合約的交易指令通過公開喊價方式進行。新信息通訊技術的采用，推動了世界期貨交易所電子交易數量迅速增長。據估計，從1989年到1996年，期貨交易所采用的電子交易系統的交易量增長了一倍多，從占全球交易額的7%上升到18%。全球范圍內，運用電子交易系統處理期貨和期權的交易所，從1990年的8家增加到1997年的40家。

交易技術的創新在交易所之間的競爭中發揮了重要作用。實行自動化交易的德國期貨交易所（DTB）和實行公開叫價的倫敦國際金融期貨交易所（LIFFE）都交易德國政府債券期貨合約。1991 年DTB占兩家交易份額的19%，但自從引入電子交易系統后，其交易量所占份額逐年遞增，1997年上升至42%。

交易技術的創新推動國際期貨市場競爭格局出現巨大變化，使期貨交易所面臨巨大挑戰。美國的期貨交易所在期貨市場的發展史上一直處于絕對主導的地位，曾普遍采用公開叫價的方法，但隨著電子交易技術的普遍使用，其在全球期貨和期權交易中的長期主導地位開始動搖，借助技術進步而快速成長起來的其他國家和地區的交易所已擁有較大的市場份額。

此外，技術進步在打破國際期貨交易所原有平衡的同時，也使國際間期貨交易所聯網成為可能，許多公司化交易所已嘗試建立跨國戰略聯盟。倫敦國際金融期貨及期權交易所和芝加哥期貨交易所已經建立了業務聯盟，使期貨交易更加國際化。期貨交易所之間的合并重組也日益活躍。例如，1999年德國期貨期權交易所（DTB）和瑞士SOFFEX合并組成歐洲期貨交易所（EUREX）。這些聯網、合并事件的出現，使許多期貨交易所具有了更加強大的競爭力，國際上期貨交易所的競爭格局也愈加激烈。

1.2金融一體化、資本自由流動與交易所組織結構變革

20世紀80年代以來，隨著經濟全球化和金融一體化進程加快，資本流動的地理限制逐漸弱化，金融市場逐漸成為一個相互聯系、相互依存、連續交易的全球化市場。目前，國際上已有多個國家的交易所實現了某種程度上的合作或聯合，如巴黎期貨交易所和芝加哥商業交易所之間達成的合作協議。該協議規定，芝加哥商業交易所將采用巴黎期交所的NSC—VF交易技術建立自身的電子交易系統，而巴黎期交所將采用芝加哥商業交易所的結算系統。

在金融全球化背景下，期貨市場也發生了顯著變化，呈現出新特點。一是期貨交易呈現全球化趨勢。一個期貨交易所不僅可以上市本國、本地區的產品，還可以上市其他國家、其他市場的產品。例如新加坡交易所上市的品種中就包括日本的日經225指數期貨、臺灣的MSCI臺灣股指期貨、香港的MSCI香港指數期貨、印度的S& P CNX Nifty指數期貨等。有些期貨產品本身就是跨國的，如歐洲美元、歐洲日元等金融產品以及大多數商品期貨品種。二是投資機構出現專業化趨勢。信息技術的迅速發展推動了期貨交易的專業化，許多專業化的金融服務機構提供諸如網上發行、低成本的買賣信息傳輸、交易配對等服務，與傳統投資經紀商和交易所展開激烈的市場競爭，對傳統會員制交易所形成強有力的挑戰。三是投資者出現機構化趨勢。機構投資者管理的資產正在迅猛增長，已經取代經紀商成為資本市場發展的主導力量。在衍生品方面，機構投資者主要包括投資銀行、對沖基金、指數管理基金、養老基金等。全球化、專業化和機構化使交易所面臨更為激烈的市場競爭，推動交易所組織結構發生根本性變革。

2　期貨交易所改制的內因分析

2.1融資需求與會員制交易所的融資約束

為增強自身的競爭力，交易所大都十分重視技術設備投資，對技術設備的融資需求巨大。盡管引進信息技術設備有助于提高交易所的交易量，但是會員制期貨交易所是一個互助性非盈利的組織，在信息不對稱的情況下各會員的受惠程度很難確定，一般情況下交易所采取會員等比例出資的方式。如果融資使各個會員的受惠程度存在很大差異，這種等比例出資的融資方式就很難獲得大多數會員支持。為引進所需要的技術設備，交易所還可通過提高會員席位費的方式籌集資本。在會員制交易所中，會員大會是交易所的最高權力機構，債權融資方案和提高收費方案必須通過會員大會批準，由于各會員在融資和提價方案中受益不同，難以獲得多數會員支持。電子技術使得交易所會員中介職能逐漸減弱，會員席位價格也隨之降低，這增加了交易所的融資約束。

由此可見，經濟全球化使期貨交易所的資本密集化程度超過了以往任何時候，更新交易系統需要巨額投資，會員制在融資機制方面的限制，阻礙了期貨交易所的技術創新能力及市場競爭力的提高。公司化期貨交易所可以通過向外部投資者出售股票來籌資，具有傳統交易所無法比擬的組織制度優勢。

2.2決策成本、管理低效率與交易所組織制度變革

在傳統的會員制交易所中，交易所的會員集所有權、決策權和交易權于一身，這種制度安排造成了極大的不平等。不以對交易所的貢獻作為權利分配的依據，必然會削弱會員參與交易所事務的積極性。每一個會員都要參與交易所的每一項決策還會產生較大的決策成本。“一員一票”的決策機制也不能適應交易所新的會員結構，無法體現會員之間的巨大差異，無法體現全體會員的最優利益。特別是進入20世紀80年代后，越來越多的期貨交易所開始允許公司成為會員。由于公司會員具有雄厚的實力，很快成為交易所的市場主力。“一員一票”將引起會員內部利益不均衡，導致利益沖突。由此可見，傳統的會員集交易權、決策權和所有權于一身的情況，會產生來自多方面的利益沖突，這種“一員一票”看似均等的決策機制，不利于調動會員的積極性，不能均衡的體現廣大交易者的利益。當期貨交易所外部市場環境發生巨大變化，交易所間的競爭日趨激烈，這種矛盾沖突變得日益明顯，從而導致會員制交易所尋找更加完善、靈活的組織制度。

3　監管制度的變化

隨著全球期貨市場快速發展，各國的監管制度也隨之調整，推動了期貨交易所組織形式變革。

在市場準入方面，在技術創新和金融創新的相互促進下，金融機構之間的業務融合更加緊密，各國監管機構開始取消行業準入管制，大力推行準入自由化。英國在1986年的金融“大爆炸”改革中，取消了自營商和經紀商的區別，并向國內外的銀行和其他金融機構開放經紀商資格。日本于1997年公布了《金融體制改革規劃方案》，計劃在5年內撤消金融業分業限制等條例，允許金融機構以控股公司的形式進行業務滲透。在美國，1999年11月克林頓簽署了《金融服務現代化法案》，該法案取消了限制銀行、保險及證券公司混業經營的《格拉斯—斯蒂格爾法》，使美國金融業邁入了一個新的時代。與此同時，隨著金融自由化的深入發展，各國政府逐漸認識到，國際投資者的參與可以使本國資本市場更具競爭性且更有效率，并可帶來更龐大和更多元化的資金組合。因此，越來越多的政府監管當局開始放寬對外國機構準入的監管，如取消對外國金融機構在交易所戶籍所有權上的限制、向國際投資者及中介機構開放市場等，以加強行業競爭和市場效率。在此背景下，歐盟于1996年正式頒布了《投資服務指引（ISD）》，使本國市場的會員資格在非歧視的基礎上向其他國家的金融機構開放。市場準入自由化措施大大加速了期貨業的全球化和一體化進程，推動了期貨交易所組織結構變革。

美國商品期貨交易委員會（CFTC）曾認為，期貨行業監管改變并不會削弱期貨交易所的壟斷地位，因此并不愿意改變已有的監管政策。但在期貨界業內人士的不斷努力下，不但交易所監管成本負擔有所減輕，而且期貨交易所上市品種的審批程序也不斷簡化，期貨交易所的競爭力明顯提升。為此，美國商品期貨交易委員會（CFTC）開始調整監管規定以適應市場變化。在交易所公司化問題上，美國期貨監管機構在申報和審批程序方面都給予了大力支持。香港政府也鼓勵證券及期貨事務監察委員會為期貨市場的發展提供政策支持。為提高香港在國際金融市場上的競爭力，監管委員會對交易所的管制度進行了革新，保證其與現行的國際標準相符合，以促使期貨商品在全球范圍內更好地流通。同時對投資政策等有關期貨法規做了相應調整，充分保障期貨市場投資者的權益。調整的基本原則為：監管制度應大力鼓勵期貨市場的競爭和創新，同時還應隨著市場的發展及時的做出相應的調整；在法律制度方面，對原有《證券及期貨綜合條例》進行了修改，進一步明確了證監會的管制目標，賦予了證監會更高的監管和調查權力，同時將對電子交易的監管納入證監會的權力范圍內，為期貨交易所公司化改制掃清了制度障礙。

主要參考文獻

［1］李太勇.進入壁壘評述［J］.經濟學動態，1998（12）.

［2］朱華.期貨交易所公司化問題研究［D］.大連:東北財經大學，2002.

［3］張群群.論傳統期貨交易所公司化改造背景［J］.財經問題研究，2001（12）.

［4］ 金強.全球期貨交易所改制研究——兼論我國證券市場的改進［D］.天津:南開大學，2013.

10.3969/j.issn.1673 - 0194.2015.12.063

F832.39

A

1673-0194（2015）12-0084-02

2015-04-13