互聯網貨幣市場基金的本質是什么？

黃夢哲+張興+黃忠偉

一、問題的提出

1971年，世界上第一支貨幣市場基金——儲備基金在美國誕生。在其后的三四十年中，我國已先后產生了兩種完全不同的貨幣市場基金。一種是2003年底，我國發行的第一支傳統意義上的貨幣市場基金——華安現金富利基金。截止2013年6月底，我國共發行該類基金67支。另一種是2013年6月13日，由天弘基金和第三方支付機構支付寶合作推出的，兼具理財和消費支付功能的余額寶。它成為我國有史以來第一只互聯網貨幣市場基金。余額寶上線以來，一年時間用戶數和規模迅速擴張。截止2014年6月底，用戶數已突破1.24億，規模超5000億元。在它的示范效應下，騰訊理財通、蘇寧易付寶、京東網銀在線、百度理財等也相繼推出了類余額寶產品。

那么，這兩種貨幣市場基金一樣嗎，是否本質相同？互聯網貨幣市場基金的出現是不是一種金融創新？對此，國內學術界的認識有明顯差異。打開近期的中國學術期刊網數據庫，我們能發現有不少學者，如王去非（2014）、闞光軍（2014）、嚴圣陽（2014）等，他們認為互聯網貨幣市場基金與傳統貨幣市場基金本質是一樣的。相反，筆者以為，互聯網貨幣市場基金的出現是對傳統貨幣市場基金的創新，其本質是不同的。

二、傳統貨幣市場基金的本質

傳統的貨幣市場基金（Money Market Fund，簡稱MMF）是指由基金管理公司通過出售基金單位份額來匯集投資者的資金，以基金的名義投資于安全性好、流動性高的貨幣市場上短期的（一年以內，平均期限120天）有價證券，如國庫券、商業票據、銀行定期存單、政府短期債券、企業債券等有價證券。其投資組合所獲得的收益，在扣除一定的管理費和托管費后，按照投資者持有的份額數分配給基金單位的持有人。

這種貨幣市場基金的主要特征是：

第一，本金安全。由于大多數貨幣市場基金的投資品種所具有的安全性，這就決定了其在各類基金中風險是最低的。

第二，資金流動性強。該基金買賣方便，到賬時間短。一般基金贖回兩三天資金就可以到帳。目前，已有多只基金實現T+0贖回制度，流動性與活期存款相媲美。

第三，收益率較高。貨幣市場基金除了可以投資一般的交易所內投資工具外，還可以進入銀行間債券及回購市場、中央銀行票據市場進行投資。其年凈收益率一般可與一年期定存利率相比，高于同期銀行儲蓄的收益水平。

第四，投資成本低。買賣貨幣市場基金一般都免收手續費，申購費、贖回費率也都為0，資金進出非常方便。較早的貨幣市場基金基本都以1000元為最低申購門檻，隨著貨基市場的繁榮發展，許多基金的投資門檻已降至1元。

第五，分紅免稅。多數貨幣市場基金的份額凈值始終保持1元，收益每日計算，按月分紅，采用“紅利結轉份額”的方式分配，分紅免收所得稅。因此，投資者享受的是月月復利計息，而銀行存款只按單利計息。

可以看出，在這種基金中：第一，基金管理公司主導著整個投資的過程，它是主要的投資主體和收益分配主體。而銀行和第三方理財機構等，它們為基金管理公司所提供的代銷平臺及所獲得的收益，則是從屬的，起輔助作用，扮演者“打工者”的角色。第二，隨著互聯網技術在用戶安全性、真實性、保密性等方面的迅速提升，其顯著的高效便捷性越來越受到金融企業的青睞。基金管理公司也開始普遍重視自身基于互聯網的直銷平臺建設。新型直銷渠道上線后，新增貨幣市場基金客戶中有相當數量是來自基金公司直銷渠道的客戶主動購買。但是，這種變革也僅僅是傳統貨幣基金業務的觸網，是貨幣基金的互聯網化。正如目前銀行業所實現的全面業務互聯網化一樣，它所實現的僅僅是金融領域的技術革新，而不是業務上的重大變革。這與互聯網貨幣基金所實現的創新有著本質的區別。

三、互聯網貨幣市場基金的本質

前面說過，國內有不少學者認為，互聯網貨幣市場基金的本質和傳統貨幣市場基金的本質是一樣的，僅僅是銷售渠道由線下拓展到了線上。但是，僅憑這一改變，并不能完全概括互聯網貨幣基金這一新型金融產品的創新之處。也無法解釋在基金網絡直銷、代銷平臺早已廣泛應用的今天，以“余額寶”為代表的互聯網貨幣市場基金所掀起的吸金狂潮，帶來的業界巨大反響。

筆者認為，互聯網貨幣市場基金（Internet Money Market Fund，簡稱IMMF）是一種由基金公司與互聯網企業合作，借助于電子商務平臺，向廣大草根群體進行基金直銷的一種新的金融產品。此處的電商平臺意指那些可以掌握互聯網入口的企業，特別是電子商務類企業，如阿里巴巴、騰訊、百度、蘇寧云商等。它們利用自身的第三方支付平臺，為貨幣基金開創了互聯網一站式銷售模式。

為什么在這里我們特別強調基金公司的合作方是“可以掌握互聯網入口”的互聯網企業？因為，現今的互聯網時代有著“入口為王”的法則。在網絡上用戶進行著多種活動，如新聞、視頻、搜索、游戲、購物、社交、地圖、投資、支付等等。每一種用戶需求都可能催生出一個甚至幾個巨大的用戶流量入口。而且，只要這個應用有足夠的用戶粘性，就可以沿著它繼續拓展其他應用，進而制造商機。很顯然，爭奪“入口”就是各互聯網企業不惜血本進行電商大戰的根本原因。由于互聯網企業掌握了入口，擁有數以億計的用戶資源，合作方基金公司幾乎可以零成本地接觸到如此龐大的客戶資源，從而推動基金規模的大幅度增長。

在互聯網貨幣市場基金中，基金公司與其所依附的互聯網企業，是兩個并行的收益分配主體。基金公司收取管理費，而互聯網企業收取銷售費，雙方各取所需，互利共贏。

或許有人會這樣認為，互聯網企業不過是扮演了像銀行一樣的基金代銷角色。其實，這種認識明顯忽略了互聯網企業所具有的特質。

互聯網企業最重要的優勢在于，它沒有傳統銀行所受到的監管限制，可以從互聯網商業的思維出發，為金融創新注入新的動力和能力。而且，互聯網企業往往以客戶體驗為首要目標，恰能彌補我國金融服務業在用戶體驗方面的不足。另外，互聯網企業還可以把從金融服務中所獲得的收入全部返還給客戶，甚至把其他收入貼補給客戶，這也是互聯網企業為爭奪入口所慣用的手法之一。而銀行作為傳統金融行業的既得利益者，長期依靠利差和服務收入為生，歷史負擔較重，迫于監管壓力，一般創新動力不足。同時，掌握互聯網入口的企業保有著巨大的個人用戶群。多年積累的用戶交易數據、消費習慣數據等，都可以利用大數據進行分析，從而獲得寶貴的商業價值。互聯網企業發掘的是個人用戶的資產價值，而非像銀行一樣注重機構客戶的龐大資產。互聯網貨幣基金重視碎片化資金的積累，設計符合資產規模小、消費習慣各異的個人客戶的基金產品。互聯網企業與生俱來的草根屬性和平民化發展戰略，更有利于我國普惠金融目標的實現。endprint

其實，“互聯網貨幣基金”和“貨幣基金互聯網化”這兩個概念，就如同“互聯網金融”與“金融互聯網”這兩個概念一樣。一個是互聯網企業走向金融，引發金融行業的真正變革。另一個是金融行業觸網，形成金融互聯網。貨幣基金亦是如此。基金管理公司開發自身的線上直銷系統，銀行將基金植入自身的網絡平臺所產生“銀行系寶寶”，以上種種我們皆可以歸為貨幣基金互聯網化。因為，諸如此類的變化僅僅是金融領域的技術革新，并不帶有互聯網企業的核心要素，從而也就不具備互聯網企業的本質特征。只有互聯網企業將基金植入自身的電商平臺，利用多年積累的電商交易數據與第三方支付數據，幫助基金公司開發適合電商用戶需求的基金品種，進行恰當的資金流動性安排，才真正體現互聯網貨幣基金的本質。

四、從余額寶身上看不同

下面，我們以余額寶為例，從其創新特征中能明顯感知互聯網貨幣市場基金與傳統貨幣市場基金的不同。余額寶是阿里巴巴控股的第三方支付機構——支付寶聯合天弘基金，針對支付寶賬戶余額推出的一項增值服務。余額寶自2013年6月13日上線以來，截止2014年6月底，用戶數已達1.24億，基金規模達5741.60億元，穩居國內最大、全球第4大貨幣基金的地位。歸納起來，這類基金的突出特征是：

第一，投資門檻低。余額寶自出世以來，被社會各界親切地稱為“草根階級的理財神器”。其最低投資額低至1元。在此之前，普通貨幣基金的購買門檻大多為1000元。收益較高的銀行理財產品則需要5萬至10萬元。而為高端群體設計的理財產品，則投資額動輒百萬起。余額寶這一小小的降低投資門檻的舉動，一下子將理財意識有效地帶入了年輕人、低收入人群的生活中，在全民理財意識的普及中貢獻極大。

第二，收益較高。從余額寶2013年6月13日至2014年12月31日，每天的七日年化收益率數據可以算出，它的平均收益率為4.89% 。其流動性可與活期存款相媲美，但收益率卻是活期存款利率的14倍，并高于三年定期存款利率。同時，與銀行理財產品也有一拼。這種高收益一方面得益于我國利率雙軌制的大背景，另一方面也與互聯網企業將所獲銷售費補貼給客戶，以吸引更多客戶流量有關。

第三，收益每日結轉。余額寶內的資金每日計算收益，且收益每日結轉，自動轉增基金份額。因此，余額寶內的資金享受的是以七日年化收益率的復利計息，即日日復利。這比銀行儲蓄存款的單利計息、傳統貨幣基金的月月復利都要高。

第四，T+0贖回機制。余額寶中資金可以隨時轉出。主要途徑是：轉出金額實時到達支付寶賬戶，余額每日限額5萬，每月限額20萬。再由支付寶賬戶余額轉賬到銀行卡或其他賬戶，資金2小時內到賬。這在傳統貨幣基金中只有少數基金能做到。

第五，支付功能強大。由于綁定了支付寶，余額寶隨即具備網絡消費、免手續費轉賬、信用卡還款、支付公用事業費等多種支付功能。客戶使用余額寶支付，事實上即為對貨幣基金份額的實時贖回。貨幣基金只有支付功能的完善，才能使其具有高度流動性，成為活期存款的理想替代品。由互聯網龍頭電商企業開發的余額寶，目前已將線上支付功能發揮得淋漓盡致。其唯一缺失的便是線下支付功能的突破。由于互聯網企業缺乏相關支付牌照，因而由線上向線下支付的突破還需時日。

第六，投資者均為個人。余額寶的市場定位與傳統貨幣基金以及銀行理財產品大相徑庭。它主要以電商平臺消費者的碎片化資金為目標，作為“購物錢包”的附屬增值功能而存在，這是余額寶的客戶群體和資金來源。以個人投資者為客戶群體，以網絡消費為主要資金流向，這使得余額寶的流動性比一般貨幣基金產品更為可測、可控。傳統貨幣基金中有相當大的一部分投資者是機構投資者，戶均投資金額遠遠高于余額寶，用戶數則遠遠少于余額寶。由于機構客戶資金量龐大，在新股發行、年底等特定節點，往往會迅速撤資。其贖回行為常常會給基金規模及投資效率造成較大影響，從而影響基金的收益率。而余額寶的申購贖回高峰，根據人們的消費習慣以及阿里巴巴多年積累的交易數據，是比較容易預測的。同時，由于投資者的戶均余額較小，因個別投資者撤資贖回對基金投資效率產生的影響也是很小的。

第七，大數據分析。貨幣基金的流動性管理最重要的就是對頭寸做預測，對申贖情況進行預測。傳統貨幣市場基金在投資的安排上，一般在季度、半年和年度末會遇到大規模贖回，主要是因為機構客戶一般會在這類時間節點有集中性的操作。而余額寶由于其全部投資者均為個人客戶，其中大部分客戶又以網絡購物為主要資金需求，而客戶的消費行為又是有規律的，這就為其利用大數據分析預估資金流動趨勢提供了依據。余額寶的“資金流出預測系統”每天在6個時間點，對淘寶、天貓上通過余額寶進行的贖回、消費、轉賬、提現等數據進行實時監控和收集。應用大數據分析后把結果及時傳輸給基金經理。基金經理再利用模型預估次日余額寶的規模，相應安排資金投放。該系統資金規模預測誤差不超過5%。

第八，云計算平臺。大數據分析技術很好地解決了人們面臨信息泛濫但仍知識匱乏的窘態，將價值巨大但利用密度低的數據有效轉化為高質量信息。然而，如此巨量數據是無法在可容忍的時間內利用傳統IT技術和軟硬件工具進行管理和處理的。必須依托云計算的分布式處理、分布式數據庫、云存儲和虛擬化技術。

阿里巴巴的阿里云平臺經過數年的搭建和發展，已經可以很好地支撐起大數據應用，以及基金的新型云直銷系統和云清算系統。自2013年9月天弘基金將自身技術系統搭載到阿里云平臺以來，更加順暢的基金直銷平臺體驗使得余額寶用戶數量由1300萬猛增至1.24億，基金規模由原先500億現已接近6000億。而清算系統的設計能力支持單日消費訂單數最大達數億筆，通過部署幾十個RDS數據庫、幾百臺服務器，使清算時間在3小時內完成。同時，余額寶每天僅需3.5小時便可完成全部用戶的收益發放，最大程度發揮貨幣基金的復利優勢。而傳統貨幣基金大多受限于技術能力，選擇收益按月分配的方式。此外，我們還要注意云平臺對移動支付的影響。據統計，2013年，支付寶手機支付完成超過27.8億筆、金額超過9000億元，成為全球最大的移動支付公司。從移動理財來看，55%的余額寶用戶在手機端進行余額寶申購，手機端的余額寶申購金額占比62%。所有這一切，都不能沒有高效云平臺的幫助。

第九，網絡協同效應。余額寶的成功，其高利率固然是個重要因素，但更重要的是阿里巴巴旗下的電商網絡（如天貓、淘寶、聚劃算）、支付寶以及余額寶三大部分之間存在著緊密的依賴關系，和正向的網絡協同效應。阿里的各類電商平臺上已經積累了巨大的存量客戶資源，這些客戶正是形成網絡協同效應的基石，為支付寶和余額寶帶來源源不斷的資金流入。同時，支付寶使平臺服務變得更加便捷、高效、安全，鞏固了平臺客戶資源這塊基石。余額寶的推出又增加了對既有客戶的增值服務，增強了阿里電商網絡與支付寶對現存客戶的吸引力。同時，也通過較高收益的理財服務吸引了更多新客戶加入到它的支付寶網絡中，使他們成為其各種電商網絡未來的潛在客戶。電商網絡、支付寶以及余額寶，就像三個相互聯動的大齒輪，在巨大的網絡協同效應下相互加速，使得阿里巴巴這個經濟生態系統迅猛發展。這也是互聯網貨幣市場基金在外延上與傳統貨幣市場基金的又一大差異。

總之，互聯網貨幣市場基金不僅僅是簡單的貨幣基金觸網、銷售渠道從線下擴展到線上。它通過一系列深刻的模式創新、業務變革，從而擁有了不同于傳統貨幣市場基金的特質，也有了吸引投資者進行投資的獨到之處。另外，在互聯網貨幣市場基金中，相較于基金管理公司，互聯網企業顯然起著主導作用，占據著更重要的主體地位。這都是互聯網貨幣市場基金與傳統貨幣市場基金的不同之處。

（作者：黃夢哲，山東大學經濟學院;張興，中國銀行濟南分行電子銀行部總經理;黃忠偉，山東財經大學教授）endprint