傳播與文化類企業價值評估方法研究

一、引言

隨著我國現代市場經濟的發展，對企業價值進行評估已成為利益相關各方關注的焦點。企業的合資、合并、租賃、兼并、出售以及實行股份制需要企業價值評估；企業進行再生產要考慮歷史成本和重置成本以保證企業價值的保值和增值。所以，對企業價值進行評估一方面能為產權變動提供合理的交易底價；另一方面，能夠為實行以企業價值為基礎的企業管理，實現企業價值最大化服務。

企業價值是在過去和現在的基礎上，對企業未來盈利能力和發展潛力的一種預測。[1]在資產評估學中，常用的企業價值評估方法包括基于成本價值論的成本法、基于市場價值論的市場法以及基于未來價值論的收益法。成本法將待評估企業看成是生產要素的組合體，在對各項資產清查的基礎上，逐一對各項可確指資產進行評估。成本法是站在投資人的角度，在社會現有技術水平和價格水平下分析企業價值的構成情況。市場法要求在市場上尋找與目標企業規模、業務、經營模式類似的企業，參照其市場價值確定目標企業的價值。市場法包括直接比較法、類比調整法，其中市盈率法是比較常用的類比調整法。收益法是預測企業未來收益，并將其折現來確定企業的整體資產價值。收益形式主要有利潤總額、凈利潤、凈現金流量等。收益法在企業并購、尤其對具有較高盈利水平的企業進行整體資產評估更有效。[2]

這些方法有各自的優點和適用條件，又均具有各自的局限性。比如成本法只考慮企業要素的價值，而不是將企業看作一個獲利的綜合體；盡管收益法能充分反映企業的盈利能力，但很難確定預期收益、公司可獲利的期限和貼現率；市場法操作簡便，但很難在市場上找到與目標企業相類似的可比性企業，且市盈率以及Tobin Q等未必是一個合適的指標。[3，4]

近幾年來學術界一直在探討建立一種可行的、操作性強的企業價值評估模型[5～10]，但針對難點的處理策略研究不夠，理論與實際結合不足[11]。為了克服傳統評價方法的缺陷，本文從“未來價值論”的角度，依據市場法的基本原則，給出企業價值評估的一種新方法。該方法的特點是：（1）利用成本法評估結果客觀、公平的優點，根據勞動和資本創造價值學說[12]，將勞動和資本作為關鍵投入要素建立生產函數，由此來描述企業盈利能力的一般發展規律，從而克服收益法中企業收益難以確定的問題；（2）提出“獲利機會指數”的概念和測算方法，并用于刻畫企業的未來獲利能力，由此避免潛在獲利機會所產生的價值難以定量評估的問題；（3）利用上市企業財務數據進行統計建模，可以給出企業價值估值的置信區間，由此可以部分克服未來各種風險所帶來的估值偏離問題。

二、企業價值評估模型

美國評估師協會會員Miles曾提出過六個“企業評估定理”，這六個定理已經成為業界企業價值評估的基本原則。[13]這六個定理是：

定理1 ：某個物品的經濟價值是由具有同樣滿意度的替代物決定的。

定理2：“可比”并不意味著“相同”。

定理3：“可比”既表示相似也表示相關。

定理4：“市場價值”是一個范圍（概率分布），而不是單個數值。

定理5：“市場價值”的最好信息來源就是市場本身。

定理6 ：用任何方法進行評估都不能保證完全精確。

根據Miles的前三個定理，市場法的一個最重要環節就是在上市公司中選擇可比企業，這種可比企業可以是“相似”的，也可以是“相關”的。為此，在建立企業價值評估模型前，首先要對同行業上市企業進行分類。因此，企業價值評估的第一步就是對上市企業成長能力、盈利能力、償債能力等進行異質性分析，由此判斷企業所屬的類型。

根據“未來價值論”，企業的未來獲利能力是企業現有基礎上的獲利能力和潛在的獲利機會。依據資本和勞動創造價值的學說，企業現有獲利能力是指企業在現有的資產、技術和人力資源基礎上，已經形成的預期獲利能力。[7，14]而新古典經濟學中的生產函數就能夠描述這種資本、技術、人力與獲利能力之間的數量關系。因此，評估的第二步就是利用統計分析技術建立生產函數，尋找同類型企業的一般發展規律。而企業潛在的獲利機會可以采用指數形式進行度量。因此，評估的第三步就是分析目標企業的各種獲利機會，進一步利用上市公司的“相似”和“相關”信息來測算獲利機會指數。最后的企業價值就是目標企業的預期獲利能力與獲利機會指數的乘積。

（一） 企業的異質性分析

財務報表是企業信息最重要的來源。[15]利用財務報表數據主要是對企業的變現能力、營運能力、長期償債能力、盈利能力、成長能力、投資收益、現金流量等進行分析。值得注意的是，不同行業所重點關注的能力指標不同，比如：金融業主要關注盈利能力和變現能力；零售業主要關注變現能力；交通運輸業更關心盈利能力；房地產業比較關注營運能力等。文化與傳播類企業處于成長期，決策者更為關注盈利能力和變現能力。因此，為了在分析階段防止避重就輕，最好采用本行業所重點關注的那些能力指標。目前，國內外關于企業能力的判定方法較多，常用的方法有灰色關聯法、變異系數法、因子分析法等。本文選用因子分析法并根據因子得分對企業能力進行分類。

企業異質性分析的執行步驟如下：

第一步：選擇本行業中的代表性能力指標，并收集上市企業的相關數據；

第二步：利用這些數據進行因子分析，由此獲取前幾個主要公因子得分；

第三步：將第一公因子作為橫坐標，第二公因子作為縱坐標，形成四分圖，由此對企業優、劣勢進行比較和分類。此時的分類結果通常是四類，并認為同一類企業具有同質性，即這些企業具有可比性。在建立生產函數模型時，異質性企業應具有不同的函數特征。

（二）度量企業預期價值的生產函數模型

生產函數具有普遍的理論意義和實用價值，因為它反映了在既定生產技術條件下投入和產出之間的數量關系。投入主要體現了資本和勞動的核心地位，而它們正是企業價值的主要源泉。而產出主要體現在產值、利潤、或產品數量上。利用該理論可以分析投入與產出之間在一定時期內的數量轉換關系、投入的產出彈性、配置效率、規模效率、全要素生產率、技術進步等各類生產績效指標。而企業價值評估關注的是投入與產出之間的轉換關系，利用投入要素來測算企業的可預期價值。生產函數的一般形式為：

其中K和L分別表示資本和勞動這兩個生產要素；而A表示企業所處的技術和管理水平，反映廣義技術進步水平。如果企業所處的經濟環境相同，同行業內企業的異質性主要體現在技術和管理水平上的差異，因此，本文將企業類型作為虛擬變量引入模型，并假定企業類型只會影響廣義技術水平，于是含有變異廣義技術水平的生產函數為：

其中Ai表示第i類企業的廣義技術進步。對于常用的Cobb-Douglas（C-D）生產函數而言，這個函數就是：，對該函數兩邊取對數可得：

將變異廣義技術水平表示為（D為類別變量），則企業獲利能力（y）與資本（K）、勞動（L）以及企業類型（D）之間的C-D生產函數為：

其中，是隨機誤差項，服從數學期望為零、方差為的正態分布。采用C-D生產函數的前提假設是各家企業具有相同的投資回報率、技術中性、兩種投入的替代彈性不變。而這通常不符合發展迅速、且有眾多不確定因素的行業和企業，因此可以進一步考慮能夠刻畫技術進步非中性、替代彈性可變以及規模報酬可變的一般超越對數生產函數：

在建立生產函數模型時，可以利用利潤總額、凈利潤作為產出變量；而資本可以采用固定資產凈值、資產總額、資本存量等指標進行度量；勞動可以用員工人數或工資總額等指標進行度量。當采用利潤作為產出變量時，需根據收益法將預期收益折現，才能得到企業價值的評估值。常見的折現方法有未來收益折現法和收益資本化法，未來收益折現法的計算公式為：

其中P為評估值，為未來t期的預期收益額，r為折現率，n為預測收益期限。

收益資本化方法的計算公式為：

其中A為未來預期穩定的收益額。

由于企業類型不同，生產函數的表達也不盡相同。因此，在評估目標企業的預期收益時，首先判定企業所屬類型，然后利用所屬類別的生產函數進行測算。另外，根據統計回歸得到的生產函數模型不僅能給出企業的預期收益，而且還能給出估值的一個置信區間，這恰好符合Miles的定理4。

（三） 獲利機會指數

獲利機會主要指的是能夠影響目標企業未來發展走向的重大經濟活動或經濟行為。比如：上市、實施品牌戰略、技術開發與引進或渠道的多樣化等。這些獲利機會所帶來的價值增值可以通過考察“相關”和“相似”企業的價值增值情況進行度量。下面分兩種情況說明獲利機會指數的計算方法。

1.具有多個參考企業的情形。以企業上市為例，如果要對一家非上市企業進行評估，則掛牌上市將是這家企業的一個獲利機會。為此，需要測算上市帶給這家企業的未來獲利能力。選擇同類型（上市前有較強的同質性）的上市企業S家（最好是3家以上）。若第j家（j=1,2,…,S）企業上市前三年的收益為上市后第一年的收益為則企業按照上市前的平均發展速度在t期所產生的預期收益為：

于是，第j家企業的上市發展指數就定義為上市期實際收益與預期收益之比，即：

而目標企業的上市獲利機會指數就定義為這S家企業上市發展指數的加權幾何平均，即：

其中，權重w1,w2,…,wS反映各家企業與目標企業的相似性程度。

（2）僅有一個參考企業的情形。如果僅有一家參考企業，考察這家企業引進某特定項目后連續三年的收益增長率：于是，引進該項目后的平均增長率為這三年的加權平均值（通常離目標期越近，權重就越大），而調整指數就定義為平均增長率與1之和，即：

采用同樣的方法可以計算其它的獲利機會指數。這種方法的核心思想是根據市場法的基本原則，將同質性企業采用同一個經濟行為后的平均發展（或增長）指數作為目標企業的獲利機會指數。若ki（i=1，2，…，m）是目標企業的各種獲利機會指數，目標企業的價值就定義為：

基于未來價值論的企業價值評估流程如圖1所示。

三、實證分析

目前，我國傳播與文化產業發展極為迅速，行業內部的競爭和國外媒體集團的介入無疑給中國傳播與文化產業帶來了巨大的壓力。所以，每家企業都在積極尋求新的發展路徑，而抵押貸款、上市以及并購重組成為大多數企業的一種選擇。此時，對傳播與文化類企業進行價值評估具有重大的現實意義。另外，創意型文化企業經營模式的多樣性以及特殊性也對這類企業進行價值評估帶來了巨大的挑戰。[16]

本文以36家傳播與文化業上市公司為樣本，收集2009～2012年的財務數據進行定量分析。由于有些公司數據不全，而且只能查到2012年的一部分樣本數據，所以實際的樣本量小于144。本文選取2009～2011年數據進行異質性分析和建模，選取2012的數據對模型進行驗證。所采用的數據均來自Wind資訊和新浪財經網，且均根據每年的CPI進行了平減。

（一）異質性分析

一般地，公司財務評價的內容主要包括盈利能力、其次是償債能力、此外還有成長能力。償債能力又分為變現能力和長期償債能力，因為長期償債能力有較大的不確定性，所以研究者一般更注重變現能力的研究?？紤]到盈利能力在很大程度上能夠反映企業的成長能力，因此，本文對傳播與文化類企業的盈利能力和變現能力進行因子分析，并結合四分圖對企業能力進行模式識別和分類。盈利能力選取的指標包括總資產報酬率（ROA）、總資產凈利率、銷售凈利率；變現能力選取的指標包括流動比率、速動比率、現金比率。為了保證獲取足夠的信息量，本文選取2009～2011年三年期的數據，利用統計軟件SPSS19.0進行因子分析，因子分析結果見表1。

KMO和Bartlett檢驗表明：所選擇的數據適合進行因子分析，且累計貢獻率高達90.84%。根據表1的旋轉成份矩陣，兩個公因子可分別命名為變現能力和盈利能力。為了獲得公司近三年最終的因子得分，對每家公司2009、2010、2011年的公因子得分賦權1：2：3，最后由加權公因子得分繪制異質性四分圖，見圖2。

圖1 基于未來價值論的企業價值評估流程

表1 因子分析結果

由四分圖可以將企業分為四類。第一類企業具有高變現能力和高盈利能力；第二類企業具有高盈利能力和低變現能力；第三類企業具有高變現能力和低盈利能力；第四類企業的變現能力和盈利能力都比較低。變現能力較強說明公司短期償債能力較強，存在債務風險的可能性較??；盈利能力較強，說明公司的經營較好，公司具有較好的成長能力。我們發現：與該行業中的標桿企業相比，大多數企業屬于第四類企業，即變現能力、盈利能力均處于較低水平。華策影視屬第二類；華數傳媒、長江傳媒、ST萬鴻屬于第三類。36家企業中只有方直科技屬于第一類標桿企業，顯示出強大的競爭優勢和成長能力?？傮w而言，盡管我國傳播與文化行業發展迅速，相對于標桿企業，大多數企業的盈利和變現能力較弱。

在建立生產函數模型時，將企業類型（D）作為虛擬變量引入模型。引入虛擬變量的方式有兩種：一是0～1虛擬，即四種模式采用三個0～1虛擬變量加以區分；另一種方法就是用0～3加以區分?？紤]到企業價值建模的目的是為了預測，因此，為了提高擬合優度，本文采用第二種虛擬方式，即：第一、第二、第三和第四類企業分別取值為3、2、1和0。

圖2 異質性四分圖

（二）生產函數模型

由于文化與傳播業正處于高速發展時期，而且影響因素很多，所以本文建立一般超越對數生產函數模型。選取利潤總額為因變量（y）；資產總額（K）、應付職工薪酬（L）為自變量，將這些投入變量取對數后與公司類型D（D=0,1,2,3）一起建立回歸模型。本文采用加權最小二乘估計法確定模型的參數，并對模型進行Reset、White檢驗，最終得到無設定偏誤和無異方差的回歸模型。模型的參數估計和擬合結果見表2。

由表2可以看出，模型的擬合優度R2高達0.99以上，每個系數都具有顯著性，因而所建立的模型具有良好的解釋和預測能力。由表2中的系數可知，我國傳播與文化類企業的超越對數生產函數模型為：

當類別變量D取不同值時，只有截距會發生改變。第一類的截距是17.266；第二類的截距是17.075；第三類的截距是16.884；第四類的截距為16.693。

本文利用樣本中2012年12家上市公司的投入產出數據驗證模型的合理性。結果表明：該模型的預測效果較好，平均相對誤差僅為2.94%，所有12家企業預測值的相對誤差均小于6%。

（三）上市獲利機會指數

本文以出版業的一個非上市公司T為例對其進行價值評估。T公司是民營企業，以圖書策劃、發行、出版為主營業務，正處于穩步上升期。根據同質性原則，在計算上市獲利機會指數時，選取了與T公司具有相同業務的4家上市公司，它們是天舟文化（民營）、皖新傳媒（國有）、時代傳媒（國有）和出版傳媒（國有）。

由于T公司是民營企業，而且規模較小，與天舟文化較為接近，所以在按公式（6）計算幾何平均時，天舟文化占0.7，其它三家分別占0.1。以2004年為基期計算的上市獲利機會指數見表3。判別分析結果表明T公司屬于第四類企業，根據第四類生產函數所預測的T公司2012～2015年企業預期利潤總額以及置信區間見表4。

由表3可以看出，上市獲利機會指數為1.5171。根據表4，2013年T公司的利潤總額預測值是35957922.48元。如果這家企業于2012年上市，且沒有其它獲利機會，按照公式（7），2013年T公司的企業利潤總額調整為：

T公司調整后利潤總額=k×(T公司調整前利潤總額)= 1.5171×35957922.48=54551764.19元。

表2 模型的參數估計和擬合結果

表3 上市獲利機會指數的計算 單位：元

表4 T公司價值預測

其它年份利潤以及置信上下限的修正值可以同樣獲得。各年份的修正值見表4第4列，調整的95%置信區間見第5列。根據企業價值評估的收益法，按照公式（3）對企業預期利潤額進行折現。根據近幾年來的CPI指數，選取折現率r=5%，且n=3，t=1，2，3，于是，T公司的企業價值為：

這一估值的95%上下置信限為：

于是，企業價值估值的95%置信區間是：[140809966.70,266746608.3]。

四、結論與討論

上市公司能夠提供大量有關企業成長規律的信息。本文依據市場法原則，從未來價值論的角度提出了一種評估企業價值的新方法。該方法以預測企業未來收益為目標，將企業價值視為在現有人、財、物基礎上的預期獲利能力與未來的獲利機會。由能夠反映企業類型以及企業價值來源的生產函數評估目標企業的預期價值；利用獲利機會指數對預期價值進行修正。無論是建立生產函數還是測算獲利機會指數均最大限度地利用了市場上“相關”或“相似”企業過去與現在的財務信息，符合Miles的“企業評估定理”。

在實際操作中，應注意以下幾個問題：一是生產函數模型的有效性。由于建模的目的是為了預測目標企業的預期價值，因此，無論是上市公司的選擇、還是投入產出指標的選擇都應關注模型的擬合優度與顯著性。如有可能，最好將現有目標企業數據作為樣本直接參與回歸模型的建立，由此提高評估結論的可信度；二是目標企業獲利機會的確認和獲利機會指數的測算。企業潛在的發展能力與該企業的中長期發展規劃以及企業競爭戰略密切相關，只有與企業高層合作才能有效確認企業的未來獲利機會。但個別獲利機會有可能無法在同行業同類別中尋找到可比性企業，此時，可以借助其它行業同規模、且成長能力相似的上市企業測算其獲利機會指數。

由于生產函數反映的是企業發展的一般規律，因此，該方法的一個局限性就是沒有關注影響企業經營的一些內在和外在風險因素。新方法實質上評估的是企業的經濟價值，而沒有考慮企業的社會價值。此外，按照Miles的定理4，今后還應進一步考慮獲利機會指數的置信范圍問題。

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