資產交易中決定交易價格的因素

一、談判定價的四因素

對于市場參與者，無論作為賣方或買方，在一個特定的交易定價過程中，都需要考慮以下四種因素：

（一）交易標的因素

所謂交易標的因素，就是與標的資產相關的價格決定因素，主要包括標的資產財務特性。財務特性，也稱為標的資產的“基本面”，是指其獲利方面的基本能力。

資產是預計未來可以產生收益的經濟資源，因此其產生收益的多少直接與其交易價格相關。

根據埃爾文·費雪（Irving Fisher）的資本價值理論，資本的價值是未來收益的資本化或折現值，公式表述為：

標的資產因素實際就是上式中每年獲取的現金流NCFi，NCFi數值越高，則標的資產V0的價格就會越高。

交易標的因素具有獨立性和客觀性。獨立性是指交易標的因素不與其他資產之間發生關聯，獨立存在；客觀性是指其不與特定交易者主觀偏好相關。

（二）交易市場因素

交易市場因素是指標的資產擬交易的市場對標的資產未來獲利能力的認同度。市場是由大量的市場參與者組成，市場參與者對投資的理性程度、市場上標的資產的供需關系等都會成為市場因素的重要組成部分。法律和法規的相關規定也會對市場對標的資產未來獲利能力的認同度產生影響。

市場的多數參與者，對標的資產獲利能力的認同情況，表現為對其未來獲利風險和未來經營成長性的判斷。如果說標的資產獲利能力主要體現在收益折現中的分子——收益現金流，則市場參與者認同度則表現為收益折現中的分母——折現率或資本化率，也就是公式（1）中的R或R-g。

不同的國家和地區的市場，由于市場的參與者投資理性程度不同，標的資產的供需關系不同，甚至適用市場管理的法律、法規不同，都會導致市場對同一標的資產未來的獲利能力給出不同的認同度，因此市場因素也是決定標的資產交易定價的影響因素之一。

（三）交易者因素

交易者因素是指資產交易中，特定買賣雙方各自特有的因素，這種因素主要表現為以下兩個方面：

（1）買賣雙方對標的資產的偏好。每個市場參與者（買或賣方）都會有自己的投資偏好，因此對標的資產也會有自己一個特定的特別需求，當這個特定需求需要體現在定價談判過程中時，交易者的因素就會對定價產生影響；

（2）買或賣方各自擁有的資產與標的資產之間存在協同效應。當一個特定的市場參與者自己已經擁有的資產與標的資產之間可能產生協同效應（包括正向協同和負向協同）時，則這個特定市場參與者在談判定價時就可能會考慮到這個協同效應，使得標的資產可以為這個特定的市場參與者產生與一般市場參與者不同的收益，因此這個交易者的因素無疑會對標的資產的定價產生影響。

交易者因素的第一個方面表現為會對公式（1）中的R或R-g產生影響；第二方面的因素則表現為對NCFi產生影響。

交易者因素具有主觀性和相關性。主觀性表現為交易者對交易標的資產的偏好是主觀性非常強的因素；相關性則主要表現在交易者自身擁有的資產與標的資產之間產生協同效應方面，“協同”一定是發生在兩個或兩個以上資產之間的，因此存在相關性。

（四）交易結構因素

所謂交易結構就是指買賣雙方完成資產交易的具體實施方案，這個交易方案通常包括交易結構安排、支付條款以及交易附帶條款等。

交易結構安排是指交易標的的組合方式。例如，一個買方需要購買100臺電腦，購買的方式可以是一次批量購買，也可以是分批次購買，這種交易結構的安排會對整個購買100臺電腦這項交易的最終定價產生影響；又如，一個投資者想收購一家企業股權，他可以先購買部分少數股權實現參股，然后再增持股份達到實現獲得控制權的目的，也可以一次性收購標的企業的控制權，這兩種交易都可以達到相同的目的，但是交易結構安排不同，可能會有不同的整體交易價格。

支付條款對交易定價也可能會產生影響。如交易是一次性全款支付，賣方可能會給予折扣優惠。反之，如果支付時間拖延過長，則可能會增加交易過程的成本，交易價格可能會因此抬高。交易附帶條款一般包括交易一方提供賣方或買方信貸支持、對賭、擔保等各種交易條件的安排，這些交易附帶條款也可能對交易定價產生影響。

交易結構因素具有客觀性和獨立性。客觀性就是說交易結構、支付條款以及附帶條款對交易定價的影響往往不因交易者而改變，也就是說這種安排可能對所有的市場參與者都適用，因此交易結構因素具有客觀性；獨立性是指交易結構、支付條款以及附帶條款的具體內容通常與標的資產或交易者擁有的資產沒有直接相關性。

二、交易定價與定價因素的關系

當一項并購業務需要對標的資產定價時，買賣雙方可能會同時考慮交易標的因素、交易市場因素、交易者因素和交易結構因素等四項因素對定價的影響，當然也可以因為特定的市場參與者不具有某些特性，或出于其他方面的考慮，僅考慮其中的部分因素作為定價的考慮因素。當考慮的定價因素出現不同的組合時，會形成不同性質的交易價格。由于交易標的因素和交易市場因素是不可或缺的因素，因此這兩項因素是每項交易中都要考慮的因素。

1．交易標的因素和交易市場因素決定市場價值。當確定資產交易價格時，買賣雙方考慮的因素僅為交易標的因素和交易市場因素，則此時決定的交易價格實際就是一項市場價值，其中交易標的因素決定預期獲利能力，交易市場因素決定市場對標的資產的認同度，決定了這個價值是哪一個市場上表現的價值。

2．交易標的因素、交易市場因素和交易者因素決定投資價值。當作為市場參與者的買賣雙方在談判決定交易價格時，雙方不但考慮到交易標的因素、交易市場因素，還同時考慮到交易者因素，也就是考慮到特定交易者的投資偏好和協同效應，則此時買賣雙方確定的交易價格就是投資價值。

3．交易標的因素、交易市場因素和交易結構因素決定基于市場價值基礎上交易價格。交易標的因素和交易市場因素決定市場價值，如果買賣雙方在此基礎上再將交易結構因素考慮進去，則此時的談判決定一種交易價格，或者準確地說是基于市場價值基礎上的一種交易價格。

4．交易標的因素、交易市場因素、交易者因素和交易結構因素決定基于投資價值的交易價格。交易標的因素、交易市場因素和交易者因素三方面的因素決定投資價值，如果買賣雙方再同時考慮交易結構因素，則此時談判定出的交易價格就是一個基于投資價值基礎上的交易價格，這個交易價格也是一個完全的市場博弈價格，考慮了全部價格影響因素后的交易價格。

三、市場價值與投資價值

通過市場價值與投資價值的形成過程分析，我們可以非常容易獲知，市場價值是由交易標的因素和交易市場因素確定的；投資價值的決定因素則是除了交易標的因素和交易市場因素之外，還有交易者因素。因此市場價值與投資價值相比，市場價值實際可以理解為是交易者因素中的價值決定因素與多數市場參與者是一致的，也就是說如果買賣雙方沒有特別的投資偏好，也不存在協同效應，則此時的投資價值就是市場價值。當交易者存在自己的投資偏好或者協同效應時，投資價值與市場價值則是兩種不同的價值。

四、交易價格與價值

交易價格與價值的區別主要是由交易定價過程中是否考慮交易結構因素決定的。當買賣雙方在定價過程中沒有考慮交易結構因素時，或者說交易結構沒有特別安排，此時的價格就是價值；反之，當買賣雙方考慮到交易結構因素時，或者說交易結構有某些特定安排，則此時的交易價格與價值就會存在差異。

從交易價格與價值的形成過程中分析，我們可以得到價值決定交易價格，價格應該圍繞價值波動的推斷，因為交易結構的差異一般不會對交易價格產生重大影響；同時，交易價格不完全等同于價值，因為這兩者之間還存在一個交易結構因素的影響。