成熟型企業(yè)內(nèi)在價(jià)值評(píng)估的有效性檢驗(yàn)
——以中國(guó)房地產(chǎn)上市公司為例

一、引言

一般而言，股票價(jià)格主要取決于企業(yè)未來的價(jià)值創(chuàng)造能力，而未來價(jià)值創(chuàng)造能力受制于外部環(huán)境條件（例如政策和技術(shù)創(chuàng)新等）和企業(yè)管理能力。在企業(yè)管理能力一定的情況下，外部環(huán)境不確定性越高，企業(yè)價(jià)值評(píng)估難度越大，評(píng)估誤差越大。以經(jīng)典股利折現(xiàn)模型對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)的有效性在很大程度上取決于企業(yè)生命周期的狀態(tài)。對(duì)于未來成長(zhǎng)性難以判斷的企業(yè)如高科技公司和互聯(lián)網(wǎng)公司等，在其價(jià)值評(píng)估時(shí)容易出現(xiàn)評(píng)估失效，但對(duì)成熟期公司的價(jià)值評(píng)估很可能具有較高的可靠性。本文試圖以具有較高成熟特征的房地產(chǎn)行業(yè)上市公司作為研究對(duì)象，檢驗(yàn)零增長(zhǎng)股利折現(xiàn)模型對(duì)股權(quán)價(jià)值評(píng)估的精度。

二、文獻(xiàn)綜述

Williams在博士論文中指出，根據(jù)每股收益進(jìn)行估值的方法不準(zhǔn)確，因?yàn)橛菀撞▌?dòng)且非常容易被操縱，相比而言股利非常穩(wěn)定，根據(jù)股利貼現(xiàn)模型進(jìn)行估值更加可靠，投資者應(yīng)當(dāng)特別關(guān)注長(zhǎng)期股利趨勢(shì)，而不應(yīng)當(dāng)過分依賴短期利潤(rùn)和股利做出股票內(nèi)在價(jià)值的判斷。[1]Gordon在Williams股利折現(xiàn)模型的基礎(chǔ)上，提出了股利固定增長(zhǎng)折現(xiàn)模型[2]，使投資者能夠使股利預(yù)期基于數(shù)學(xué)模型進(jìn)行分析，從而成為具有很高實(shí)踐價(jià)值的估價(jià)工具，盡管Miller和Modigliani認(rèn)為股利對(duì)企業(yè)價(jià)值無關(guān)[3]，但對(duì)股利和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系依然保持了一定活躍研究，試圖基于股利折現(xiàn)模型發(fā)現(xiàn)股票內(nèi)在價(jià)值。

Bell采用904家美國(guó)公司數(shù)據(jù)，利用回歸分析方法研究發(fā)現(xiàn)歷史收益對(duì)股票市盈率的預(yù)測(cè)能力有限。[4]Fuller和Hsia基于市盈率和盈利增長(zhǎng)率兩個(gè)比率建立一個(gè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估的簡(jiǎn)化模型：并利用1973-1979年間美國(guó)上市公司數(shù)據(jù)實(shí)證研究結(jié)果表明企業(yè)價(jià)值主要取決于市盈率和盈利增長(zhǎng)率。Ali利用1974-1988年間美國(guó)上市公司的8820個(gè)面板數(shù)據(jù)采用非線性回歸分析方法研究了現(xiàn)金流對(duì)股票價(jià)格的影響，研究結(jié)果表明現(xiàn)金流對(duì)股票價(jià)格具有顯著的正向促進(jìn)作用，但兩者不具有線性關(guān)系。[5]紀(jì)建悅在期望理論中引入利益相關(guān)者滿足變量，認(rèn)為利益相關(guān)者滿足程度直接影響企業(yè)價(jià)值，并采用中國(guó)酒店餐飲類上市公司面板數(shù)據(jù)證實(shí)利益相關(guān)者滿足顯著影響企業(yè)價(jià)值。[6]池國(guó)華等以2010-2012年滬深主板A股國(guó)有上市公司面板數(shù)據(jù)證實(shí)了EVA考核對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著正向影響。[7]王曉巍和陳逢博以2009年至2012年間深交所創(chuàng)業(yè)板上市的267家上市公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度、股權(quán)性質(zhì)、管理層持股以及股權(quán)控制度等股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著影響，法人股持股比例的增加有利于提升企業(yè)價(jià)值，管理層持股比例沒有顯著影響企業(yè)價(jià)值。[8]Lietal利用中國(guó)上市公司的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)經(jīng)回歸分析研究表明，AB股之間的溢價(jià)與股利直接相關(guān)，與公司盈利能力直接相關(guān)。[9]王小煒和石忠義發(fā)現(xiàn)中國(guó)房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與公司價(jià)值之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[10]，廖俊平等認(rèn)為滬深房地產(chǎn)上市公司融資能力、經(jīng)營(yíng)效率與企業(yè)價(jià)值均存在正相關(guān)關(guān)系[11]。

上述國(guó)內(nèi)外實(shí)證研究試圖從多個(gè)方面分析影響企業(yè)價(jià)值的因素，為提升企業(yè)價(jià)值提供有益建議。盡管Williams于1938年提出的企業(yè)評(píng)估模型得到投資者重視，但基于股利折現(xiàn)模型的股權(quán)價(jià)值評(píng)估在實(shí)證研究中很少見到，因而缺乏充分的直接證據(jù)說明內(nèi)在價(jià)值與股價(jià)的相關(guān)性，尤其是投資者在基于基本面的判斷與股市走勢(shì)出現(xiàn)嚴(yán)重分歧時(shí)容易對(duì)股利折現(xiàn)模型的有效性產(chǎn)生懷疑。本文以113家房地產(chǎn)上市公司2011-2014年的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本，以股利折現(xiàn)模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值，同時(shí)以市場(chǎng)價(jià)格為基準(zhǔn)評(píng)價(jià)了模型估計(jì)的有效性。

三、中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估

（一）房地產(chǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型

根據(jù)Williams提出的股票價(jià)值評(píng)估模型，股票價(jià)值可以采用未來預(yù)期股利，按適當(dāng)折現(xiàn)率折為現(xiàn)值，并將各期股利的現(xiàn)值合計(jì)作為替代，計(jì)算公式為：

其中，P為股票內(nèi)在價(jià)值，Dt為未來第t年預(yù)期股利，r為折現(xiàn)率。

如果預(yù)期股利具有固定增長(zhǎng)率特征，Gordon提出則股票價(jià)值可以式（2）進(jìn)行評(píng)估：

其中，g表示股利固定增長(zhǎng)率。

Fuller和Hsia指出令g=0的簡(jiǎn)化價(jià)值評(píng)估模型既實(shí)用，而且評(píng)估精度不會(huì)低很多[12]，尤其是本文選擇了進(jìn)入成熟階段的中國(guó)房地產(chǎn)公司作為評(píng)估對(duì)象，因此簡(jiǎn)化模型（3）將成為本文的主要評(píng)估模型：

只要能夠確定式（3）中的預(yù)期股利和折現(xiàn)率，房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)價(jià)值即可進(jìn)行估計(jì)。

（二）預(yù)期股利和折現(xiàn)率的估計(jì)

1. 預(yù)期股利的估計(jì)

預(yù)期股利通常是指公司董事會(huì)決策并實(shí)際分派的現(xiàn)金股利，但是，中國(guó)上市公司具有明顯的少派紅利的傾向，或者是因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流創(chuàng)造能力較弱[13]，或者為滿足強(qiáng)制要求[14]。當(dāng)企業(yè)采用的會(huì)計(jì)政策較為合理時(shí)，采用凈利潤(rùn)作為預(yù)期股利的替代，具有一定的可靠性。

2. 折現(xiàn)率r的估計(jì)

本文采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定折現(xiàn)率。CAPM模型是一種描述風(fēng)險(xiǎn)與期望收益率之間關(guān)系的模型，在這一模型中，某種證券的期望收益率就是無風(fēng)險(xiǎn)收益率加上該種證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的計(jì)算公式為：

其中，R為企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的折現(xiàn)率，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率，Rm為市場(chǎng)預(yù)期收益率，β為企業(yè)的貝塔值，即評(píng)估企業(yè)所在行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

（1） 無風(fēng)險(xiǎn)利率的確定

無風(fēng)險(xiǎn)收益率即被認(rèn)為是不可能有損失的證券利率，國(guó)債是風(fēng)險(xiǎn)最小、收益最穩(wěn)定、最安全的有價(jià)證券。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，國(guó)債利率低于同期銀行存款利率，是非常明確的基準(zhǔn)利率。以國(guó)債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率具有一定合理性。

使用短期政府債券利率使得企業(yè)的股權(quán)成本計(jì)算受短期政府債券利率影響較大，從而使所評(píng)估的企業(yè)價(jià)值對(duì)短期政府債券利率過于敏感，且短期債券的承兌期與大部分股權(quán)投資者的投資期不相匹配。因此，大多數(shù)專家學(xué)者傾向使用距到期日五年以上的長(zhǎng)期國(guó)債收益率的平均值作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。本文采用當(dāng)年最后一個(gè)交易日在滬深兩市證券交易所上市交易的所有剩余期限在5年以上國(guó)債收益率的平均值作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，即無風(fēng)險(xiǎn)利率分別為2011年3.49%，2012年3.74%，2013年4.27%。

（2）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的確定

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是整個(gè)市場(chǎng)證券組合的預(yù)期收益率與無風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的差額，是投資者投資股票市場(chǎng)所期望的超過無風(fēng)險(xiǎn)收益率的部分。中國(guó)股市始于20世紀(jì)90年代初期，但最初幾年發(fā)展并不規(guī)范，直到1996～1997 年之后才逐漸步入正軌，考慮到上述情況，中國(guó)評(píng)估師在測(cè)算中國(guó)股市市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)計(jì)算的時(shí)間一般從1997年開始至今。

基于中國(guó)股市的市場(chǎng)化程度，股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)在一定程度上存在相背離現(xiàn)象，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨時(shí)間變化無明顯趨勢(shì)可言，故對(duì)其不作為折現(xiàn)率動(dòng)態(tài)變化的因素進(jìn)行分析。本文參照程鳳朝和劉家鵬[14]、熊艷等[15]的做法，參考滬深300歷史年收益率9.15%，上證綜指歷史年收益率11.33%，深圳成指歷史年收益率11.85%，本文取Rm＝11.59%。

（3）β系數(shù)的確定

資本市場(chǎng)理論把風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，在折現(xiàn)率的公式中衡量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)就是β值。β值反映了某一企業(yè)收益率相對(duì)于市場(chǎng)收益率變動(dòng)的變動(dòng)程度，為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的一種度量表示方式。估計(jì)β的一般方法是把某一企業(yè)的股票收益率Ri與整個(gè)市場(chǎng)收益率Rm進(jìn)行回歸分析：

其中：a為回歸曲線的截距；b為回歸曲線的斜率?；貧w曲線的斜率即為股票的β值。由于證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)頻繁，在短期間內(nèi)股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)往往有許多偶然因素，所以在進(jìn)行回歸分析時(shí)，計(jì)算時(shí)間不宜太短。

從現(xiàn)有研究看，我國(guó)企業(yè)的β系數(shù)表現(xiàn)出明顯的不穩(wěn)定性和偏高的兩大特征。前者表現(xiàn)為β系數(shù)隨著上市時(shí)間的增加基本上不趨于穩(wěn)定，而后者則表現(xiàn)為β系數(shù)隨著上市時(shí)間推移大多趨于增加。同時(shí)，股票價(jià)格呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的同向波動(dòng)性，其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占有非常大的比例。這些特征使得我國(guó)股市風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的經(jīng)濟(jì)功能受到一定局限，各種以β系數(shù)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)的應(yīng)用還受到一些限制。Alexander & Chervany[16]認(rèn)為4-6年期限較為恰當(dāng)，可以采用月回報(bào)率計(jì)算股票市場(chǎng)的收益率，獲得相對(duì)穩(wěn)定的β系數(shù)。本文采用5年期作為估算β系數(shù)的時(shí)間窗口。

（三）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2011年1月1日至2013年12月31日在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的113家房地產(chǎn)行業(yè)的上市公司作為研究樣本。這段時(shí)間宏觀經(jīng)濟(jì)基本已從2008年金融危機(jī)中恢復(fù)過來，房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，因此具有比較大的研究和參考價(jià)值。由于部分公司上市比較晚，此類公司缺少近60個(gè)月的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（即β值），因此去掉7家這類樣本公司。此外由于一些企業(yè)在2011至2013年中存在企業(yè)凈利潤(rùn)為負(fù)的情況，這導(dǎo)致收益法計(jì)算的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值為負(fù)的情況。然而，在實(shí)際情況中，即使企業(yè)凈利潤(rùn)為負(fù)，由于企業(yè)固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等也會(huì)具有為正的內(nèi)在價(jià)值，因此本文刪除24家存在負(fù)的凈利潤(rùn)的樣本公司以及2家其他相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本公司，最終得到113家有效數(shù)據(jù)的樣本公司。

利用Wind資訊可以得到所有房地產(chǎn)企業(yè)截至當(dāng)年年末的近60個(gè)月的貝塔值。除去不符合要求的數(shù)據(jù)，得到表1所示的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，截至2011年年末近60個(gè)月的β值的有效數(shù)據(jù)為113個(gè)，其中最小值為0.3872，最大值為1.6829，平均數(shù)為1.14118，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2191。

（四）中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的確定

綜合以上可以計(jì)算出所有113家樣本房地產(chǎn)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，這里以萬科A2013年的內(nèi)在價(jià)值為例說明具體的計(jì)算過程。首先2013年萬科A的無風(fēng)險(xiǎn)收益率為4.27%，市場(chǎng)預(yù)期收益率求得為11.59%，通過Wind資訊可以得到該企業(yè)2103年的近60個(gè)月的β值為1.1853。通過公式（5）求得的萬科A在2013年的折現(xiàn)率為12.9464%。該公司的2013年預(yù)期收益額選擇以當(dāng)年凈利潤(rùn)衡量為18297.5499百萬元，通過公式（3）求得的企業(yè)價(jià)值為141333.1548百萬元，再除以當(dāng)年該企業(yè)的股本數(shù)11014.9690百萬，得出最終的每股內(nèi)在價(jià)值為12.8310元。同理可以求得2012年和2011年的相關(guān)數(shù)據(jù)，并以此類推求出其余家公司內(nèi)在價(jià)值。

四、中國(guó)房地產(chǎn)上市公司價(jià)值評(píng)估的有效性檢驗(yàn)

（一）研究假設(shè)

清楚了解企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和股價(jià)之間的關(guān)系可以使投資者在股票被市場(chǎng)低估時(shí)買入該股票，在被市場(chǎng)高估時(shí)賣出股票，從而有利于投資者做出科學(xué)的投資決策，同時(shí)也有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)者提高經(jīng)營(yíng)管理水平，更有利于我國(guó)證券市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展。從上文的研究結(jié)果可以看出，2011年有8家企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值高于股價(jià)，105家企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值低于股價(jià)；2012年有13家企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值高于股價(jià)，100家企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值低于股價(jià)；2013年有12家企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值高于股價(jià)，101家企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值低于股價(jià)。據(jù)此可以得到的初步結(jié)論是，運(yùn)用收益法計(jì)算出的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值與股價(jià)之間存在一定的誤差。因此本文將房地產(chǎn)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值與股價(jià)進(jìn)行相關(guān)性分析和回歸分析，并希望通過該研究來深入檢驗(yàn)收益法評(píng)估的有效性。所以提出如下待檢驗(yàn)的假設(shè)。

研究假設(shè)：企業(yè)內(nèi)在價(jià)值對(duì)股票價(jià)格具有顯著正向影響。

（二）研究方法

1. Pearson相關(guān)性分析模型

相關(guān)性分析作為標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)計(jì)分析方法在諸多行業(yè)和領(lǐng)域的數(shù)據(jù)分析應(yīng)用中發(fā)揮著極為重要的作用。相關(guān)性分析研究的是因變量和自變量之間的相關(guān)密切程度。相關(guān)性分析中的變量之間需要存在一定的聯(lián)系或者概率才能進(jìn)行相關(guān)性分析，在本文中因變量是指房地產(chǎn)企業(yè)的股票價(jià)值，而自變量則是選取企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值估計(jì)值。

2. 回歸分析模型

回歸分析模型同樣也是一個(gè)統(tǒng)計(jì)分析方法，它基于觀測(cè)數(shù)據(jù)建立變量間的適當(dāng)關(guān)系以分析變量之間的內(nèi)在規(guī)律，并用于分析預(yù)測(cè)問題。本文為了更深入的研究收益法評(píng)估的有效性，建立一個(gè)線性回歸模型，該計(jì)量模型為：

其中，y表示每股年均價(jià)格，V表示每股內(nèi)在價(jià)值，X表示相應(yīng)房地產(chǎn)上市公司的特征變量，具體包括資產(chǎn)負(fù)債率（用以控制資本結(jié)構(gòu)）、前十大股東持股比例合計(jì)（用來控制股權(quán)結(jié)構(gòu)）、主營(yíng)業(yè)務(wù)比率（用以控制經(jīng)常性主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比重），ε是隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（三）研究結(jié)果

采用113家上市房地產(chǎn)企業(yè)在2011-2013年的數(shù)據(jù)，對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)股價(jià)與評(píng)估價(jià)值的皮爾遜相關(guān)分析，結(jié)果見表2。

從表2可以看出，2013年中國(guó)房地產(chǎn)上市公司的年均股價(jià)與企業(yè)內(nèi)在價(jià)值之間具有顯著正相關(guān)性，與研究假設(shè)一致。

采用113家在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的房地產(chǎn)企業(yè)在2011-2013年的數(shù)據(jù)對(duì)式（7）的具體回歸結(jié)果如表3所示。

上述分析結(jié)果表明，在2011-2013年間，中國(guó)房地產(chǎn)上市公司的內(nèi)在價(jià)值評(píng)估與股價(jià)不僅具有較高的正相關(guān)性，而且能夠在一定程度上解釋股價(jià)，值得注意的是，隨著時(shí)間的推移，內(nèi)在價(jià)值評(píng)估結(jié)果對(duì)股價(jià)的解釋力呈現(xiàn)出逐年增加的趨勢(shì)，說明采用固定股利增長(zhǎng)率折現(xiàn)模型可以在很大程度上解釋股價(jià)，證明了采用固定股利折現(xiàn)模型評(píng)估內(nèi)在價(jià)值具有較高的合理性與可靠性，研究假設(shè)成立。

盡管內(nèi)在價(jià)值可以對(duì)公司股價(jià)做出較高程度的解釋，但本文發(fā)現(xiàn)用于評(píng)估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的方法依然具有一定的改進(jìn)空間。如在折現(xiàn)率的選擇上，是否可以考慮不同企業(yè)間業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響，是否可以考慮采用業(yè)務(wù)線加權(quán)平均貝塔系數(shù)，這些變量的精細(xì)化均可能影響內(nèi)在價(jià)值評(píng)估。

五、結(jié)論

企業(yè)價(jià)值評(píng)估的精度在很大程度上影響投資者的判斷，合理評(píng)估企業(yè)價(jià)值具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。本文認(rèn)為采用最為經(jīng)典且簡(jiǎn)單的固定股利折現(xiàn)模型評(píng)估進(jìn)入成熟期的公司價(jià)值具有較高的合理性。本文采用中國(guó)房地產(chǎn)上司公司2011-2013年間的相關(guān)數(shù)據(jù)，利用固定股利折現(xiàn)模型進(jìn)行了價(jià)值評(píng)估，并利用其對(duì)同期股價(jià)的影響進(jìn)行了研究。研究結(jié)果表明，中國(guó)上市房地產(chǎn)公司的股權(quán)價(jià)值可以采用固定股利折現(xiàn)模型進(jìn)行評(píng)估，評(píng)估結(jié)果與股價(jià)之間具有較高的顯著正相關(guān)性，并且在較高程度上可以解釋股價(jià)變動(dòng)，但依然需要結(jié)合外部環(huán)境分析對(duì)評(píng)估結(jié)果做適當(dāng)調(diào)整。本文的研究結(jié)論對(duì)于投資者評(píng)估進(jìn)入成熟期的企業(yè)價(jià)值提供了簡(jiǎn)化有效的評(píng)估方法。

本研究的主要不足是假設(shè)股利固定不變，因而使企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象具有較高的局限性，這可能正是投資者認(rèn)為股利折現(xiàn)模型無效的一個(gè)主要原因。但本文的研究結(jié)論充分說明了經(jīng)典的股利折現(xiàn)模型對(duì)于評(píng)估內(nèi)在價(jià)值具有顯著的理論意義和應(yīng)用價(jià)值，但需要注意的是股利折現(xiàn)模型中不同變量的選擇應(yīng)當(dāng)充分考慮評(píng)估對(duì)象的預(yù)期股利特征，只有系統(tǒng)研究企業(yè)預(yù)期股利的長(zhǎng)期變動(dòng)規(guī)律，才可能形成較為可靠的結(jié)論。當(dāng)公司預(yù)期股利變動(dòng)無法做出有效預(yù)測(cè)時(shí)，股利折現(xiàn)模型將失效，應(yīng)當(dāng)選擇其他方法進(jìn)行評(píng)估。

表1 2011-2013年相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2 2013年房地產(chǎn)上市公司每股內(nèi)在價(jià)值與其他變量間的相關(guān)性

表3 2011-2013年房地產(chǎn)上市公司股價(jià)影響因素研究

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