公司價值的驅動因素

目前收益法評估中，大家對折現現金流方法的運用已很嫻熟，但是當問到為什么標的公司的評估明顯是增值或減值，有什么核心競爭力或經營劣勢，與同行業相比所處地位如何時，卻很少有評估師能夠準確地回答出來，這就使得評估師在與客戶、監管方或其他報告使用者進行估值溝通時，顯得比較被動。那么，公司價值的驅動因素是什么呢？本文將就這個問題進行闡述。

一、公司價值的首要驅動因素——投入資本回報率ROIC

假設一個公司，所有投資者（股東+債權人）所要求的資本成本為WACC，投資者投入資本為IC（Invested Capital），公司每年產生的回報均相同，那么：

1. 若每年公司回報剛好為投資者所要求的資本成本，即年回報額為“IC×WACC”，那么根據年金資本化公式，企業價值為：

企業價值等于投資者的投入資本IC，也就是說公司沒有創造價值。

2. 若每年公司回報超過了投資者所要求的資本成本，即年回報額為“IC×ROIC”（ROIC為投入資本回報率（Return on invested capital），ROIC＞WACC），根據年金資本化公式，企業價值為：

企業價值等于投入資本加上超額回報的折現值，“超額回報折現值”即為公司在投入資本IC之外創造的價值。

由上述分析可以看出，公司是否創造價值，取決于公司的投入資本回報率ROIC是否能夠超過投資者要求的資本成本WACC。

ROIC與WACC具有相同口徑，對應的是全投資口徑下經營性資產的回報率，其計算公式為：

其中，EBIT：息稅前利潤；

IC：投入資本（Invested Capital）；

T：所得稅率；

NOPLAT：扣除調整稅后的凈營業利潤（Net Operating Profits Less Adjusted Taxes）。

二、公司價值的第二驅動因素——增長率g

在首要價值驅動因素ROIC的基礎上，我們來看一下，如果公司未來每年回報按照一定增長率g增長，對公司價值會有什么影響？

(1)當投入資本回報率ROIC高于資本成本WACC時，更高的增長將會產生更大的價值；

(2)當投入資本回報率ROIC等于資本成本WACC時，增長既不創造價值也不破壞價值（投資者獲得了與其他投資一樣的回報）；

(3)當投入資本回報率ROIC小于資本成本WACC時，增長實際上是在破壞價值（投資者所獲得的實際回報小于其機會成本）。

ROIC、g與公司價值的關系見圖1。

增長率g是投資率IR和新增投資回報率RONIC的函數。在投入資本IC及投入資本回報率ROIC下，公司年回報額為NOPLAT（NOPLAT=IC×ROIC），假設公司的經營能力不發生重大變化即原投入資本回報率ROIC不變，將年回報NOPLAT中的一部分進行再投資，投資率為IR，新增投資回報率（Return on new invested capital）為RONIC，則年回報增長額為“NOPLAT0×IR×RONIC”，增長率g為“IR×RONIC”。

其中，g：增長率；

IR：投資率（Investment Rate），指NOPLAT中投回到公司的比例；

RONIC：新增資本回報率。對于競爭性行業中的很多公司而言，隨著競爭的加劇，新增投資回報率RONIC將逐漸減小，但只要RONIC＞WACC，增加投資都將會加大公司價值。

需說明的是，我們前面提到了兩個投入資本回報率：原（存量）投入資本的回報率ROIC和新增投入資本的回報率RONIC，這兩個投資資本回報率僅是對應的投入資本的范圍不同，其內涵是一樣的，均適用于“ROIC、g與公司價值的關系”中所表述的內容。

三、驅動因素的價值公式

為更加清晰的表達價值驅動因素“投入資本回報率ROIC（RONIC）”、“增長率g”與企業自由現金流FCF、公司價值之間的關系，我們推導出了驅動因素的價值公式，過程如下：

年金價值公式：

假設公司每年回報為NOPLAT，并將NOPLAT中的一部分用于再投資，則當年凈投資可以表達為：

根據增長率計算公式，投資率IR可以表達為：

企業自由現金流為：

圖1 ROIC、g與公司價值的關系

將公式4代入到公式1中，可得到反映驅動因素的價值公式：

從公式5可以看出，公司價值與四個因素有關：WACC、NOPLATt=1、RONIC、g。WACC反映了投資者投資其他類似風險的其他項目的機會成本，是相對客觀的一個參數；NOPLATt=1是預測第一年的年回報額，反映了第一年的盈利能力；RONIC、g則反映了公司未來年度的經營能力，是衡量公司經營績效的主要指標，這兩個因素對現金流及公司價值的影響符合人們的認知常識：高回報（RONIC）和高增長（g）導致了高的現金流，而高的現金流又進一步驅動了價值的增長。

四、驅動因素價值公式對永續年期價值計算的理解

利用驅動因素價值公式（公式5），可以使我們正確理解永續年期價值的計算方法，消除一些認識上的誤區。

經濟理論表明，競爭最終會消除非正常利潤。對于很多競爭性行業的公司而言，公司經營在到達永續穩定經營階段時，所有的超額利潤（ROINC＞WACC）都會隨著競爭而逐步消失，因此在永續年期通常預計新增資本回報率RONIC將會趨向于資本的機會成本WACC。在這種情況下，驅動因素價值公式（公式5）將會變形為公式6：

公式6是公式5在特定假設條件下的簡化，意即：當永續年期RONIC＝WACC時，永續年期價值就等于永續年期第一年現金流的資本化現值，這也是我們目前操作中的通常做法。

公式6表面上看起來似乎永續年期的現金流增長率為0，現金流恒定不變為NOPLATt=1，這就可能產生疑問：“永續期的WACC是名義值（理論上，WACC可以是名義值也可以是實際值，只要與現金流口徑一致即可。實際操作中，WACC通常采用名義值。），而對應的現金流確是實際值（永續期現金流并未按照一定增長率（類似于通脹率）增長），這是否導致兩者的計算口徑不一致？”

實際上，這是對公式6的一種誤解。公式6中沒有了增長率g并不意味著NOPLAT的名義增長率為零，而是由于與增長相關的新投入資本的回報率等于資本成本，因此增長不會引起價值的變化。

從另一角度看，假設永續期現金流按照一定增長率g（通常為通脹率）增長，那么永續期價值應為：

我們從公式5來推導公式7，就會發現“若公式7成立，RONIC就應趨向于無窮大”，而這在現實社會中是不可能的，沒有哪一家公司可以在永續年期獲得無限大的RONIC，因此，這也就反證了公式7是不成立的。

對于一些在行業內具有壟斷地位并預計能夠獲得持續的超額回報的公司，運用公式6計算永續期價值也是適用的，并不矛盾。驅動因素價值公式（公式5）是基于增量資本的回報率RONIC，假定在永續期內新投入資本的回報率RONIC等于WACC，由于原投入資本回報率ROIC大于WACC，因此公司永續期的平均資本回報率仍舊是大于WACC的，公司的壟斷超額回報在永續期依然保持并沒有喪失。

五、計算ROIC的注意事項

價值驅動因素反映了公司的經營績效，為了客觀、合理分析公司不同時期（歷史年度、預測年度）以及可比公司之間的ROIC，計算時需注意以下兩點：

1．合理計算IC并注意與EBIT口徑相匹配

要計算ROIC，首先需要計算IC和EBIT。由于ROIC是獨立于資本結構和非經營資產的，因此要注意IC和EBIT應該僅為經營性資產對應的全投資口徑的數據。在計算投入資本IC時，合理區分經營性資產和非經營資產非常重要，否則恐將導致ROIC失真，從而錯誤分析公司的經營績效。例如，如果企業擁有大量的貨幣資金（超過經營所需），在計算時未能合理界定經營用貨幣資金和溢余貨幣資金，將會錯誤估計IC，從而影響ROIC的計算結果，對公司真實的經營能力產生誤判。

另外，還應注意IC和EBIT所對應資產的一致性。凡是納入IC中的資產所對應的損益（如利息支出等）均應計算在EBIT中；反之，凡是不納入IC中的資產（如非經營性資產）對應的損益也一定要從EBIT中剝離。這看起來似乎很簡單，但實際操作中卻往往要花費較多的時間進行分析、調整。

2．合理計算所得稅率T

計算ROIC采用的所得稅率T，注意既不是企業適用的法定稅率（很少有企業按照法定稅率繳納所得稅，總是或多或少會存在一些納稅調整事項，甚至最終實際繳納稅率與法定稅率的偏差較大），也不是按照損益表中的所得稅除以利潤總額所計算出來的實際稅率（依據損益表計算的“所得稅/利潤總額”包含了杠桿效應和非經營性資產的相關損益的影響，與EBIT的口徑不一致），而是在報表所得稅的基礎上，加上利息支出對應的所得稅（利息支出×法定稅率），減去非經營性凈收益對應的所得稅（（非經營性收入-非經營性損失）×法定稅率），得到與EBIT相一致的調整后所得稅，然后將調整后所得稅除以EBIT計算得出的所得稅率T。

六、結語

投入資本回報率ROIC（RONIC）和增長率g是公司價值的兩個重要驅動因素，理解驅動因素價值公式對于我們準確把握公司的核心經營指標具有重要作用。通過在不同時期、不同公司之間比較價值驅動因素，就可以評價公司的經營情況、行業地位及未來發展潛力，從而從經濟角度為估值合理性提供有力支持。