股市流動性與資產(chǎn)定價
——基于我國A股市場的實證研究

李延軍 王麗穎

（河北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，天津 300401）

股市流動性與資產(chǎn)定價
——基于我國A股市場的實證研究

李延軍 王麗穎

（河北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，天津 300401）

長期以來，股市流動性被認(rèn)為是決定股票收益的基本因素。本文選取我國A股市場非金融類股票（滬市425種和深市400種）2002—2012年的數(shù)據(jù)為樣本，分別運用Fama-French三因素模型和調(diào)整的三因素模型（引入流動性因子和動量因子的五因素模型），對我國A股市場流動性與股票價格的關(guān)系進行實證研究。研究結(jié)果表明：樣本期內(nèi)股票流動性對其預(yù)期收益的影響非常明顯，同時還發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模的大小和流動性水平的高低也會影響流動性與股票收益率之間的相關(guān)關(guān)系。

資產(chǎn)定價；Fama-French三因素模型；流動性因子；動量因子

一、引言

股市流動性一直是影響資產(chǎn)收益的重要變量之一。從阿米胡德和門德爾松（Amihud和Mendelson，1986）開始，大量研究證實流動性與股票收益之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。運用不同的流動性衡量方法，前人的研究都支持了流動性溢價理論。阿米胡德和門德爾松（1986）使用買賣價差來衡量流動性，發(fā)現(xiàn)買賣價差與股票收益之間存在正相關(guān)關(guān)系。布倫南和蘇布拉馬尼亞姆 （Brennan和Subrahmanyam，1996）利用交易對價格的沖擊來衡量流動性，證實流動性與股票收益之間存在明顯的相關(guān)性。布倫南（Brennan，1996）、阮等（Nguyen等，2007，2009）發(fā)現(xiàn)在控制了市場風(fēng)險、規(guī)模因素和賬面市值比因素后，流動性與股票收益間存在很強的相關(guān)性。伊斯利（Easley，2003）利用信息驅(qū)動交易概率作為衡量流動性的指標(biāo)，結(jié)果表明，流動性在資產(chǎn)定價方面有顯著的作用。阿米胡德（2002）發(fā)現(xiàn)：存在公司規(guī)模因素、貝塔值和動量因素的情況下，流動性與股票收益存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。基恩（Keene，2007）驗證了在控制了市場、規(guī)模、賬面市值比以及動量因素的影響后，流動性仍會對股票收益產(chǎn)生影響。此外，彼得森（Peterson，1994）和布倫南（1996）指出買賣價差不能很好地衡量股市流動性，這就使得學(xué)者們開始尋找其他指標(biāo)來代表股市流動性，例如交易額（布倫南，1998）、換手率（達(dá)塔，1998；陳和法夫，2005）、換手率的標(biāo)準(zhǔn)差以及交易額的標(biāo)準(zhǔn)差（科迪亞，2001）。另外，貝克特（Bekaert，2007）對18個亞洲新興的股票市場進行了研究，發(fā)現(xiàn)流動性在這些市場上都被定價了。拉姆（Keith S.K.Lam，2011）證明了在香港股票市場中流動性與股票收益存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

國內(nèi)學(xué)者也對我國證券市場的流動性與收益率關(guān)系做了許多有益的探討。羅登躍（2007）、陳青（2008）和黃峰等（2007） 通過不同的流動性衡量方法和不同的樣本數(shù)據(jù)，證實了中國股票市場流動性溢價的存在。

到目前為止，不同的學(xué)者采用不同的流動性衡量方法或不同的樣本數(shù)據(jù)，但多數(shù)結(jié)論都證實發(fā)達(dá)經(jīng)濟體股票市場中存在流動性溢價。但國內(nèi)類似的研究較少，本文基于上述文獻的研究思路，分析市場風(fēng)險溢價、規(guī)模因素、賬面市值比因素、動量因素和流動性因素對我國A股市場的聯(lián)合影響，檢驗流動性因素是不是一個可以描述中國股票市場收益率時間序列變化的重要變量，進而幫助人們認(rèn)識在新興市場中流動性的資產(chǎn)定價作用。

二、研究設(shè)計

（一） 數(shù)據(jù)整理

本文的研究對象為我國非金融類A股股票（包括滬市非金融類A股股票425家和深市非金融類A股股票400家），選取的時間段為2002—2012年。選用的是股票的年交易數(shù)據(jù)，所有的數(shù)據(jù)資料均來自于銳思數(shù)據(jù)庫。

利用樣本股票的數(shù)據(jù)，根據(jù)規(guī)模和流動性指標(biāo)，本文構(gòu)造了25個資產(chǎn)組合。為了建立這25個資產(chǎn)組合，在每年末，依據(jù)公司的市場價值將樣本股票的數(shù)據(jù)平均分成5個規(guī)模組合；之后，再將5個規(guī)模組合分別根據(jù)組合內(nèi)股票的年流動性指標(biāo)分成5個流動性組合。這樣就得到了25個資產(chǎn)組合。建立組合之后，我們分別計算出這25個組合的收益率，該收益率為組合的等權(quán)重收益率，組合的超額收益率為組合收益率與無風(fēng)險收益率的差值。本文使用換手率作為衡量股市流動性的主要指標(biāo)。回歸模型中使用的股市流動性指標(biāo)是以換手率為基礎(chǔ)建立的。

（二） 研究方法

本文運用時間序列檢驗的方法研究流動性與我國A股市場收益率之間的關(guān)系，分析包含公司規(guī)模因素、賬面市值比因素和流動性因素的模型是否能解釋股票的時間序列收益。通過研究，我們試圖找到適合解釋我國股票收益率的資產(chǎn)定價模型。

首先，我們應(yīng)用Fama-French三因素模型（模型（1））對樣本進行回歸分析，以檢驗流動性溢價是否存在。如果流動性因素在股票市場中沒有被定價，那么不含流動性因素的Fama-French三因素模型就包含了股票收益的所有時間序列上的變化，那么回歸方程的截距項應(yīng)該都為零。

其次，我們應(yīng)用經(jīng)股市流動性因素和動量因素調(diào)整的三因素模型（模型（2））對樣本進行回歸。如果回歸系數(shù)是顯著的且回歸的截距項顯著不為零，說明流動性溢價在我國股票市場中是存在的。

使用的模型：（1）包含超額市場收益、規(guī)模因素和賬面市值比因素。（2）經(jīng)過流動性因素和動量因素調(diào)整的三因素模型。具體模型如下：

這里，Rft是無風(fēng)險收益率，Rpt是資產(chǎn)組合的收益率；Rpt-Rft是指組合的超額收益率； MPt是指市場超額收益率；SMBt是規(guī)模因素；HMLt是賬面市值比因素；WMLt是動量因素；LIQt是股市流動性因素；εpt是誤差項，并且假定其均值為零且與其他解釋變量不相關(guān)。

三、時間序列檢驗

（一）變量的描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果和相關(guān)系數(shù)分別如表1和表2所示：

表1：變量描述統(tǒng)計數(shù)據(jù)

表1顯示規(guī)模因素、賬面市值比因素和股市流動性因素的平均收益均為正。流動性因素的平均收益為正表示流動性因素與某種特定的系統(tǒng)因素是正相關(guān)的。我國股票市場的流動性因素平均收益為1.33%，但是美國股票市場的流動性因素的平均收益僅為0.17%（基恩和彼得森，2007）。我國股票市場流動性因素的平均收益高于美國，說明我國股票市場的投資者比美國股票市場的投資者更關(guān)心流動性因素。

MP、SMB、HML都與LIQ存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是它們之間的相關(guān)系數(shù)值都較小，只有MP與LIQ之間的相關(guān)系數(shù)值較大。MP和LIQ之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，二者的相關(guān)系數(shù)為-0.372。股市流動性因素和其他因素（MP、SMB、HML和WML）的相關(guān)系數(shù)是很小的正數(shù)或者是負(fù)數(shù)。這表明，流動性因素是對資產(chǎn)定價有顯著影響的一種潛在的風(fēng)險因素，它也可以描述股票的預(yù)期收益。同時，我們還發(fā)現(xiàn)流動性與資產(chǎn)組合的超額收益的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，這表明股市流動性與股票的預(yù)期收益存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

（二）回歸結(jié)果

表3和表4分別是基于滬市A股市場數(shù)據(jù)和深市A股市場數(shù)據(jù)的三因素模型的回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)在三因素模型的回歸結(jié)果中，大部分的截距項是在5%顯著水平下不為零（基于滬市數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果中有11個截距項是在5%顯著水平下不為零，基于深市數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果中有14個截距項是在5%顯著水平下不為零）。流動性差的公司往往擁有正的截距項，而流動性強的公司的截距項往往為負(fù)。這就表明流動性在我國股票市場被定價了。大部分的MP、SMB和HML的系數(shù)都是顯著的。MP系數(shù)的平均值十分接近于1，這與基恩和彼得森（2007）、法瑪和弗蘭奇（Fama和French，1993）得到的結(jié)果是一致的。大部分回歸方程調(diào)整后R2都在0.60—0.90這個區(qū)間里，低于法瑪和弗蘭奇（1993）的研究結(jié)果，法瑪和弗蘭奇的回歸的R2在都落在了95%—97%之間。本文回歸結(jié)果的R2相對較低，可能表示法瑪和弗蘭奇選擇的因素對我國股票市場的解釋能力不是很高。同時，回歸結(jié)果中一部分回歸的截距項都顯著不等于零說明，三因素模型中缺少了重要因素，需要我們在模型中加入其他因素。

此外，我們還可以發(fā)現(xiàn)，從流動性低的資產(chǎn)組合到流動性高的資產(chǎn)組合，回歸的截距項存在著遞減的趨勢。這就表明，三因素模型的截距項中存在與股市流動性相關(guān)的因素，即流動性可能是三因素模型中所缺少的重要因素。

表2：相關(guān)系數(shù)矩陣

表3：基于滬市A股數(shù)據(jù)的三因素模型的回歸結(jié)果

表5和表6分別是滬市和深市A股市場經(jīng)過流動性因素及動量因素調(diào)整后的三因素模型的回歸結(jié)果，回歸模型如上述模型（2）所示。與三因素模型的回歸結(jié)果對比，經(jīng)過流動性因素及動量因素調(diào)整后的三因素模型的回歸結(jié)果中，截距項在5%的顯著水平下不為零的個數(shù)明顯減少（其中基于滬市數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果中有4個截距項是在5%顯著水平下不為零，基于深市數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果中4個截距項是在5%顯著水平下不為零）。同時，從流動性低的資產(chǎn)組合到流動性高的資產(chǎn)組合，回歸的截距項遞減的趨勢也消失了。

模型中大部分因素的系數(shù)都是顯著的，其中MP的系數(shù)顯著程度最高。所有MP的回歸系數(shù)都是顯著的，而大部分SMB、HML和LIQ的系數(shù)在5%的水平上是顯著的。在表5中，小公司的LIQ系數(shù)為負(fù)而規(guī)模大的公司的LIQ系數(shù)為正，流動性差的公司的LIQ系數(shù)為正而流動性強的公司的LIQ系數(shù)為負(fù)。在表6中，小公司的LIQ系數(shù)為正而規(guī)模大的公司的LIQ系數(shù)為負(fù)，流動性差的公司的LIQ系數(shù)為正而流動性強的公司的LIQ系數(shù)為負(fù)。但是，只有極少的WML的回歸系數(shù)是在5%的水平上顯著的。此外，回歸模型調(diào)整后的R2也有了顯著的提高，大部分落在0.85—0.98之間。

這樣的結(jié)果表明，LIQ流動性因素是影響我國A股市場股票預(yù)期收益的重要因素，而WML動量因素則對我國A股市場的股票沒有重要的定價作用。

表4：基于深市A股數(shù)據(jù)的三因素模型的回歸結(jié)果

四、研究結(jié)論

利用我國A股市場數(shù)據(jù)的時間序列實證結(jié)果表明，在我國A股市場中流動性是決定股票收益的一個基本因素，即流動性溢價是存在的。對于我國滬市A股市場來說，小公司的股票預(yù)期收益與流動性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而大公司的股票預(yù)期收益與流動性呈正相關(guān)關(guān)系；與滬市不同的是，在我國深市A股市場中，小公司的股票預(yù)期收益與流動性呈正相關(guān)關(guān)系，而大公司的股票預(yù)期收益與流動性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。滬市和深市的相同之處在于，流動性差的公司股票預(yù)期收益與流動性呈正相關(guān)關(guān)系，而流動性強的公司股票預(yù)期收益與流動性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。總而言之，研究發(fā)現(xiàn)，流動性是影響我國A股股票收益的一個重要變量，而動量因素不是決定我國A股股票收益的一個基本因素。同時，公司規(guī)模的大小和股市流動性水平的高低會影響流動性與股票收益之間的相關(guān)關(guān)系。

就實際而言，企業(yè)需要綜合考慮公司股票流動性、企業(yè)自身規(guī)模和公司股票價格之間的關(guān)系，充分考慮我國股票市場的上述特征，采取合適的融資或經(jīng)營策略；投資者在投資決策過程中，不僅要考慮股市流動性因素來調(diào)整預(yù)期的風(fēng)險與收益，還要根據(jù)公司規(guī)模及其流動性水平來確定流動性對股票收益帶來的正面或者負(fù)面影響。

表5：基于滬市A股數(shù)據(jù)流動性及動量因素調(diào)整后的三因素模型的回歸結(jié)果

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[6]Keene，M.，Peterson，D.2007.The important of liquidity as a factor in asset pricing[J].Journal of Financial Research，（30）.

[7]Peterson，M.，F(xiàn)ialkowski，D.1994.Posted versus effective spreads：good prices or bad quotes[J]?Journal of Financial Economics，（35）.

表6：基于深市A股數(shù)據(jù)流動性及動量因素調(diào)整后的三因素模型的回歸結(jié)果

[8]Brennan，M.J.，Subrahmanyam，A.1996.Market microstructure and asset pricing：on the compensation for illiquidity in stock returns[J].Journal of Financial Economics，（41）..

[9]Brennan，M.J.，Chordia，T.，Subrahmanyam，A.1998.Alternative factor specifications，security characteristics and the cross-section of expected returns[J].Journal of Financial Economics，（49）.

[10]Datar，V.T.，Naik，N.Y.，Radcliffe，R.1998.Li-quidity and stock returns：an alternative test[J].Journal of Financial Markets，（1）.

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[17]陳青，李子白.我國流動性調(diào)整下的CAPM研究[J].數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究，2008，（6）．

[18]黃峰，楊朝軍.流動性風(fēng)險與股票定價：來自我國股市的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].管理世界，2007，（5）.

Stock Market Liquidity and Asset Pricing：Evidence from the Chinese Stock Market

Li Yanjun Wang Liying
（School of Economics and Management，Hebei University of Technology，Tianjin 300401）

For ages，liquidity is considered as an explanatory factor in the time-series variation of stock expected return.Through an empirical test with data of non-financial A-share（including 425 stocks of Shanghai Stock Market and 400 stocks of Shenzhen Stock Market）in the Chinese stock market from 2002 to 2012，the authors investigate the liquidity effect on stock expected returns，using Fama-French three-factor model and augmented Fama-French threefactor models（including liquidity factor and a momentum factor）.The empirical result verified liquidity has a significant effect on stock return during the sample period.The result also show that the correlation between the prospective return of stocks and liquidity that varied with the size of companies and the level of liquidity.

asset pricing，F(xiàn)ama-French three-factor model，liquidity factor，momentum factor

F830.91

：A

：1674-2265（2015）07-0009-07

（責(zé)任編輯 孫 軍；校對 CX，WX）

2015-6-15

國家軟科學(xué)研究計劃項目“支持戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需求導(dǎo)向政策研究”（2013GXS4D103）；河北省高校科研計劃項目“工科院校經(jīng)濟學(xué)專業(yè)應(yīng)用型人才培養(yǎng)模式研究與實踐”（GH123002）

李延軍，男，陜西人，河北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院副教授，博士，研究方向為資本市場與資產(chǎn)定價；王麗穎，女，河北人，河北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，研究方向為資本市場與資產(chǎn)定價。