外部沖擊、通貨緊縮與貨幣信貸政策

張宏偉

（中國人民銀行周口市中心支行，河南 周口 466000）

外部沖擊、通貨緊縮與貨幣信貸政策

張宏偉

（中國人民銀行周口市中心支行，河南 周口 466000）

本文運用協整檢驗分析和脈沖響應分析等方法，發現國際大宗商品價格和國內CPI、PPI存在長期協整關系。國際大宗商品價格變動對國內物價水平亦形成短期沖擊，對PPI沖擊尤為強烈。貨幣供應量的變動對三類價格指數均存在正向影響，表明數量型的調控措施仍有效。因此，本文提出面對通貨緊縮壓力要適當增加貨幣供應量，并利用信貸政策引導經濟發展“去資源化”，同時注意管理通脹預期。

國際大宗商品；通貨緊縮；貨幣政策

截至2015年3月，我國PPI已連續37個月呈現負增長，CPI漲幅也在1%左右徘徊。按照一些國際組織和中央銀行的看法，核心CPI的增速連續3個月在1%以下即為事實上的通貨緊縮。所以，可以判斷，我國經濟可能處于“潛在”通貨緊縮的狀態。隨著經濟日益融入世界，我國對國際大宗商品的依賴程度也逐步加深，國際大宗商品價格的劇烈變動很可能影響我國的物價水平。近年來，PPI持續為負的主要壓力來自于國際大宗商品價格的嚴重下滑，即本輪通貨緊縮壓力部分來自外部沖擊。自1990年以后，日本的進口價格指數連續5年出現負增長，加劇了該國通貨緊縮的程度，也是導致其經濟發展“失去的20年”的重要因素。我國應汲取日本的教訓，采取適當的宏觀調控政策，避免重蹈日本覆轍。

一、文獻綜述

相對于通貨膨脹，通貨緊縮發生的概率較低，但一旦發生，后果也一樣嚴重，因而伴隨著每次通貨緊縮壓力增大或國際大宗商品價格跳水，國內外都會掀起對通貨緊縮的研究高潮。

（一）對國際商品價格和國內價格水平關系的研究

馬宇（2009）利用2001—2008年的季度數據研究了外部沖擊、公眾預期與我國價格水平波動之間的關系，結果顯示物價下跌的主要原因不是消費者信心不足，而是進口原材料價格下跌、出口需求下降和民間投資回落。紀敏（2009）列舉了外部沖擊影響國內價格波動的典型事實，指出2005—2009年間CRB指數，CRB油價指數和國內生產者價格指數（PPI）變動的同步性遠高于2005年以前，這說明該輪國內物價指數明顯受到了外部沖擊的影響。中國經濟增長與宏觀穩定課題組（2008）的計量結果表明：短期內，國際食品價格是導致國內物價上漲的主要因素；國際原油價格對國內物價的影響在中長期逐步上升。尹力博和韓立巖（2012）指出，國際大宗商品價格沖擊是造成PPI指數變動的決定性力量，不僅是推動我國PPI指數變動的最主要外部沖擊動力，且其沖擊效果遠大于國內宏觀經濟調整。

但并非所有的研究者都認為外部商品的價格沖擊能傳到國內價格領域。蔡（Choi）指出，進口價格包含在價格預期中（擴展的菲利普斯曲線），因而較難追蹤通貨膨脹的傳導過程。20世紀70年代的石油價格飆漲，但各國的通脹水平并不同步，輸入型通脹難以解釋這一差異。因而，弗里德曼也否定了輸入型通脹或通縮的說法。

從現有文獻看，大多數學者認為中國經濟開放程度提高之后，國內的物價水平受大宗商品價格變動的沖擊明顯。但由于所使用的大多是低頻數據，對價格指數變動敏感度不夠，需要從長期影響和短期沖擊兩個方面加強研究。

（二）關于輸入型通縮與貨幣供應量間關系的研究

二、大宗商品價格沖擊及央行的應對措施回顧

據測算，2014年我國的原油進口依存度已高達59.49%。在一半左右的原料靠國際市場進口的前提下，本文推測，大宗商品價格變化應該在影響國內物價水平方面起到舉足輕重的作用，因而本文著重研究國際大宗商品價格對我國CPI、PPI的沖擊，以及貨幣供應量的主動與被動變化情況。

（一）數據的來源及預處理

由于受外部沖擊的順序和程度存在顯著差異，對于物價水平本文既關注CPI，又關注PPI，數據來源于國家統計局網站。對于國際大宗商品的價格本文選取石油、銅和小麥三種代表性商品，按照進口值的比例進行加權求和后，計算其同比增速并記為IBCI，原始數據來自于中投大智慧360交易軟件。貨幣供應量我們選取M2指標，數據來源于中國人民銀行網站。為了使數據具有同步性，數量級保持一致，本文研究的時間序列均采用同比指數，即令上年同月等于100，計算出當月指數，各序列的走勢見圖1。

圖1：2003年8月—2015年3月IBCI、M2、CPI、PPI走勢圖

（二）大宗商品價格三次下探及對我國物價的沖擊

在研究期內（2003年8月—2015年3月），國際大宗商品價格有三次明顯的持續下行時段，均對我國物價造成了較明顯的沖擊。第一次是從2008年9月到2009年10月，在國際金融危機的背景下，大宗商品價格指數持續下行一年多。受此影響，我國于2009年2月進入了通縮期（CPI、PPI均呈現同比下行）。 第二次是從2011年12月至2012年7月，大宗商品價格指數下行持續時間也超過了半年。在其沖擊下，PPI持續在負區間運行，CPI漲幅在1—2個百分點，我國經濟接近通縮邊緣。第三次則是從2013年8月至今，國際大宗商品的價格指數漲幅僅有3個月為正值，受其帶動我國PPI持續下行，CPI一度漲幅滑落至不足百分之一，經濟至少處于“潛在”通貨緊縮階段。近12年的經驗表明，國際大宗商品下跌出現的頻率還是比較高的，對我國的影響也較大。

（三）央行的應對措施及成效

電氣自動化技術有著光明的發展前景，尤其是在電氣工程中的應用取得了較高的成就，極大程度上便利了人們的工作生活。電氣系統的廣泛應用，使電氣工程自動化成為了必然，也啟發了我國對于電氣自動化技術在其他領域的應用，如推進了工業技術與信息技術的建設。未來電氣自動化技術的應用會更加完善，也會有更多的優點被人們發現并加以利用。

通縮及通縮預期會降低貨幣流通速度，因而需要及時啟動逆周期調節，適度增加貨幣供應總量，熨平價格波動周期。以2008—2009年出現的通貨緊縮為例，針對價格持續普遍下行的局面，央行調整M2的供應總量，及時釋放確保經濟增長和穩定市場信心的信號，5次下調存貸款基準利率，4次下調存款準備金率，明確取消對金融機構信貸規劃的硬約束，貨幣政策操作的頻度和強度都是歷史罕見的。

從時效來看，進口價格指數2008年9月出現同比下滑的局面，央行當月就出手放松了銀根，應對較為及時。但受貨幣流通速度趨緩等因素的影響，首次降低存款準備金率后3個月內貨幣供應量增勢并未顯著提升，說明金融體系內部存在調控時滯。2009年2月，我國CPI進入同比負增長階段，一直持續到2009年11月。其間，貨幣信貸政策持續發力，貨幣供應量同比增速于2009年11月達到階段最高值，同比增長近30%，帶領CPI走出了負區間。同其他國家比較，日美兩國雖然啟動了量化寬松等非常規手段，但CPI為負的持續時間仍較長（見圖2），經濟增長受到的影響偏大，說明我國的應對措施總體上是成功的。新形勢下，貨幣政策傳導機制出現了新的變化，CPI、PPI間的關系也呈現出“新常態”，面對外來價格沖擊的影響，需要進一步厘清國際大宗商品價格對物價沖擊的路徑。

圖2：中、日、美三國CPI負值持續時間及程度

三、實證分析

（一）模型選擇

為了厘清國際大宗商品價格變化對CPI、PPI的沖擊路徑和影響的持續性，以及貨幣政策應對措施，本文對其長、短期影響分別采用不同的計量模型進行分析。我們運用協整分析計量它們間的長期關系。以下分析均利用eviews5.0軟件來完成。

（二）數據的平穩性檢驗

本文運用ADF檢驗對各指標時間序列的平穩性進行單位根檢驗。檢驗結果表明各個序列都是非平穩的，但其一階差分在1%的顯著水平下都是平穩的，說明各變量都是一階單整I（1）序列，滿足進一步進行協整分析的條件。

（三）協整檢驗—長期關系分析

本文利用JJ檢驗判斷所研究的變量之間是否存在協整關系。結果顯示，4個變量間不存在協整關系。本文分析認為，M2的增速受人為影響更大，它往往包含了對沖市場影響的行為，因而把其剔除，僅僅考察IBCI、CPI和PPI之間的長期關系。檢驗結果顯示，三者之間存在協整關系，相應的協整方程分別為：

（四）格蘭杰因果關系檢驗

結果顯示，在95%的置信水平上，IBCI和M2均是PPI和CPI的格蘭杰原因。

綜上，我們可以看出，IBCI、CPI和PPI存在長期的協整關系：IBCI變動1個百分點，PPI、CPI分別同向變動0.13個百分點與0.29個百分點。說明國際大宗商品價格變動對國內物價水平有明顯的影響，而對消費者價格指數的影響程度還要大一些。這可能是因為進口原材料價格變動時，尤其是上漲時段，工資等變動壓力會更大，從而加深了影響的程度。

（五）短期沖擊分析

格蘭杰因果關系分析表明，M2和其他指標亦存在統計意義上的關系，因而在構建VAR模型時將其重新納入。本文用M2、IBCI、CPI和PPI構建VAR模型。通過檢驗發現，VAR特征多項式根的倒數全部落進了單位圓內，說明模型是穩定的。

從脈沖響應結果看，可以得出以下簡要結論：一是國際大宗商品價格變動對CPI、PPI沖擊明顯，PPI反應更加顯著（見圖3a、3b）。給IBCI一個正的信息沖擊后，CPI、PPI當月均出現上行，此后沖擊程度逐漸加大，大約半年后沖擊程度達到最大，其后逐漸趨弱。至第14個月左右，影響由正轉負。雖然，二者的脈沖響應曲線高度相似，但其受影響的程度差別很大：PPI受國外大宗商品價格的直接沖擊，在第6個月的最大響應值接近1.8；CPI受國外大宗商品價格的間接沖擊，在第6個月的最大響應值不足0.5。二是國際大宗商品價格影響貨幣供應量。給IBCI一個正的信息沖擊后，貨幣供應量M2前3個月做同向響應，本文推測大宗商品價格上漲時，貨幣供應速度提升，導致貨幣供應量同向變動（見圖3c）。3個月后，影響由正轉負，原因可能是貨幣當局做反向調節。三是貨幣供應量變動對物價沖擊持續時間較長。給IBCI一個正的信息沖擊后，CPI滯后兩期做出正向響應，而PPI與IBCI在當期就迅速同向響應。貨幣供應量的變動對三種物價指數的沖擊都持續24個月以上（見圖3d、3e、3f）。

（六）實證分析的主要結論

一是從長期看，國際大宗商品價格影響我國物價水平。協整結果顯示，國際大宗商品每變動1個百分點，PPI、CPI分別同向變動0.13個百分點和0.29個百分點。因而，近期國際大宗商品價格劇烈下行已經沖擊到我國的PPI，向CPI傳導的壓力不容忽視。二是從短期看，國際大宗商品價格對CPI、PPI形成直接沖擊，但對PPI的沖擊更為劇烈。本輪PPI持續走低，CPI低位徘徊有著深刻的國際物價背景。三是PPI、CPI和IBCI對貨幣供應量正向反應靈敏、持續時間較長，數量型貨幣工具仍是行之有效的調控方法。

圖3a：PPI對IBCI的脈沖響應

圖3b：CPI對IBCI的脈沖響應

圖3c：M2對IBCI的脈沖響應

圖3d：CPI對M2的脈沖響應

四、貨幣信貸政策應對措施

國際大宗商品價格對我國物價形勢的影響不容小覷，我們應該采取積極的應對措施對沖其影響，避免經濟發展陷入通縮困境。短期看，要運用貨幣政策工具，合理確定貨幣供應量，保持物價穩定。從長期來看，要運用信貸政策引導，改變過度依靠資源消耗的經濟增長途徑。

（一）靈活調整貨幣政策，適度預調、微調

在穩健貨幣政策取向下，根據市場的需要釋放或收緊流動性。PPI對國際大宗商品價格變動反應更為明顯，要高度關注PPI的變化，一旦出現持續下跌，應適度提高貨幣供應量增速，通過小步幅、多頻次的調整，穩定物價走勢。

（二）通過信貸政策引導，促使經濟增長“去資源化”

石油價格上漲重創日本經濟后，日本曾開展了“省能源化”，開發銀行對促進節能及利用能源替代的貸款，利率僅為5.9%，而一般貸款利率則為9.5%。目前，我國萬元產值所需的資源消耗遠高于歐美發達國家，經濟發展的模式急需從資源驅動型轉換至技術驅動型，以減輕對國際大宗商品的依賴。我國正處于經濟結構調整與轉型升級的關鍵時期，應抓住全球經濟分工調整的重要戰略機遇期，抓住國際商品價格底部的機遇將更多資金配置到先進的裝備制造業、現代服務業等新興產業，提高產品附加值，降低資源消耗和環境損害成本。要加強信貸政策和產業政策的協調配合，引導資金、人才等要素向行業創新聚集，加快突破制約發展的關鍵和核心技術，實現經濟發展的“去資源化”。

（三）適度管理通貨膨脹預期

通貨膨脹預期是公眾對通貨膨脹在未來的變動方向和變動幅度的一種事前估計。通貨膨脹預期能影響消費、儲蓄和投資行為，從而影響未來真實的通貨膨脹水平。目前，我國確定了CPI上行的目標。但對物價下行宣傳和預警力度不夠。人民銀行等部門應該積極宣傳“保持幣值穩定”不僅包括遏制價格過快上漲，也包括防止價格過度下跌，同時做好價格趨勢分析，穩定公眾的通脹預期。

圖3e：PPI對M2的脈沖響應

圖3f：IBCI對M2的脈沖響應

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External Shocks,Deflationary and Monetary Policy

Zhang Hongwei
（Zhoukou Branch of PBC，Zhoukou Henan 466000)

With Cointegration Analysis and Impulse Response Analysis and other methods，we find that the cointegration relationship of international commodity prices and domestic CPI，PPI is reliable.International commodity price movements on the domestic price level also form a short-term impact，particularly strong impact on the PPI. There is a positive impact of changes in the money supply on three price indexes.It means that the number of control measures indicate type still valid.Based on this，the paper presents that facing the deflationary pressures，it should be appropriate to increase the money supply and credit policy to guide the use of economic development“to the resource”，while paying attention to the management of inflation expectations.

international commodity，deflationary，monetary policy

F821.0

：A

：1674-2265（2015）07-0030-05

（責任編輯 王 馨；校對 CX，WX）

2015-5-15

張宏偉，男，河南固始人，供職于人民銀行周口市中心支行。