差序格局下的上市公司績效差異分析
——基于總經理超額薪酬視角

石 雪 郭少華 趙 飛

（青島大學商學院，山東 青島 266071）

差序格局下的上市公司績效差異分析
——基于總經理超額薪酬視角

石 雪 郭少華 趙 飛

（青島大學商學院，山東 青島 266071）

上市公司總經理超額薪酬現象一經曝光便引起了諸多學者的關注。本文從差序格局的視角對超額薪酬產生的原因進行了研究，以1632家上市公司為研究樣本對總經理超額薪酬進行度量。隨后以有無總經理超額薪酬為依據，將樣本中的上市公司分為兩組進行績效差異研究。在此基礎之上，將1632家上市公司按產業劃分，對一、二、三產業的上市公司分組并進行公司績效差異分析，結果表明：在現有市場情境下，上市公司總經理的超額薪酬對公司績效產生了正向影響，并且該影響在第三產業最為顯著。

超額薪酬；公司績效；差序格局；產業

一、緒論

作為上市公司決策制定、任務分配、公司治理的主要負責人，總經理的薪酬設計是當前研究的熱點，而制定合理的薪酬契約對提升公司治理水平具有重要的現實意義。以往學者們更多關注薪酬激勵與企業績效的關系研究（延森，1976；霍姆斯特龍，1987；魏剛，2000），自1999年超額薪酬現象出現以來，總經理超額薪酬對企業績效的影響研究吸引了很多學者的目光（延森，2004；貝伯夏克，2005；方軍雄，2009）。總經理超額薪酬指的是企業的總經理利用自己手中的權力來影響尋租從而獲得的收入，該收入高于與企業公平談判而獲得的收入。總經理超額薪酬（Excess Director Compensation）最早是由貝伯夏克和弗里德（Bebchuk和Fried，2003）提出的，并因延森、墨菲和弗魯克（Jensen、Murphy和Wruck，2004）的研究受到關注。由于總經理超額薪酬現象引起了廣泛關注，那么上市公司總經理的超額薪酬是如何度量的？總經理超額薪酬對公司績效會產生怎樣的影響？在中國獨特的社會背景下，總經理超額薪酬產生的原因是否有不一樣的解釋？本文針對上述問題進行了研究。

二、理論分析與假設提出

近年來，頻頻曝出的上市公司總經理“天價薪酬”事件，引起了民眾對總經理超額薪酬的質疑。若想對超額薪酬現象進行研究，便需要明確總經理超額薪酬現象產生的原因。對此，國內外學者從不同的視角給出了解釋。

從代理理論出發，總經理薪酬應該是由較小比例的固定薪酬以及較大比例績效薪酬構成，薪酬越高表明公司績效越好。墨菲（1999）、科爾（Core，2001）等通過實證研究證明了總經理薪酬的公司績效敏感性隨時間的延長而增加，其中績效敏感性的增加大多是由于對總經理的股票期權激勵，這種激勵計劃也已成為總經理薪酬契約的重要部分。對于采用發放股票期權來對總經理實行激勵的企業，總經理會竭盡全力來提升公司績效，從而通過提高上市公司的股價來最終獲取較高的報酬。

從管理者權力理論出發，由于企業中的兩權分離，總經理所擁有的權力會對自身的薪酬設計產生實質性影響。在一般情況下，總經理對董事的提名與任命有一定的影響力，并且會參與董事薪酬的制定，因此，董事更容易在總經理薪酬契約的制定上向總經理妥協。貝伯夏克和弗里德（2003）在研究中發現，總經理可以利用自身的權力優勢主導總經理薪酬契約的設計，從而使自己實際獲取的薪酬超過通過有效市場決定的合理收入（呂長江，2008；權小鋒，2010；方軍雄，2011），但在總經理薪酬契約設計的過程中，為了滿足上市公司總經理薪酬披露的要求，以及盡量減少企業投資者對于總經理薪酬過高而產生的不滿情緒，上市公司總經理必須通過提高公司績效來實現自身薪酬的“合理化”，因此，公司績效的提高也是總經理的一個重要目標。

基于以上分析，本文提出假設一：總經理超額薪酬會對企業績效產生正向影響。

不同于從代理理論和管理者權力理論視角進行的研究，部分學者從文化的角度對上市公司總經理的超額薪酬進行了分析。延森（1993）發現董事會文化也會對總經理的超額薪酬產生一定的影響。在董事會中存在一種對總經理的崇敬之情，因此，董事一般不太愿意出面干預總經理所制定的薪酬計劃而影響與總經理之間的良好關系。在我國，自從費孝通先生提出“差序格局”概念之后，鄭伯塤（1995）、青平（2003）發現在中國的經濟活動中存在著這種本土化的特色，特別是在上市公司的權力設置、績效考核以及利益分配中，這種特點尤其明顯。由于不同產業的上市公司的企業文化存在較大的差異，高管團隊中的“差序格局”文化的影響程度也有明顯差異（劉婷、劉巨欽，2012），這在一定程度上導致了不同產業上市公司通過對總經理支付超額薪酬產生的激勵作用存在較大的差異，從而導致不同產業上市公司的總經理超額薪酬對于上市公司績效的提升存在差異。

基于以上分析，本文提出假設二：總經理超額薪酬對企業績效的影響程度在不同的產業中存在差異。

三、樣本選取和變量描述

（一）樣本選取

本文在進行實證分析時主要使用了國泰安數據庫（CSMAR）中提供的上市公司的數據，數據的時間區間為2014年度。為了確保數據的有效性，本文剔除了ST、*ST和數據披露不完整的上市公司，最終獲得了1632條數據。

（二）變量的說明

進入21世紀以來，我國部分上市公司對總經理實行了股權激勵政策，但作為一種新興的薪酬支付方式，股權激勵所占比例較小，因此，本文以總經理獲得的貨幣薪酬來對總經理薪酬（CEOpay）進行衡量。在構建總經理薪酬的指標體系時，本文主要借鑒了布里克等（Brick等，2006）的研究成果，將指標大體分為兩類：反映公司經營狀況的經濟指標和反映總經理個人特征的特質指標。其中，經濟指標主要包括托賓Q（Tq）、近3年的總資產收益率的平均值（Ave_Roa）、總資產收益率（Roa）、基本每股收益（Ret）、主營業務收入（Sale）、資產負債率（Lev）、員工人數（Employee）、有形資產比率（Tangible）以及主營業務收入增長率（Growth）等有關財務的指標；特質指標主要包括總經理年齡（Age）、任期（Tenure）、性別（Gender）、是否為內部提拔（Internal_CEO）以及當年是否發生了總經理更替（Turnover）等個人方面的特質因素。基于上述14個指標，本文構建了總經理超額薪酬（Excess_CEO_pay）度量模型，并以上市公司總經理的超額薪酬為依據對上市公司進行了分類。在此基礎上，本文利用營業毛利率（GPM）①代表企業績效（陳嫻、徐煒、郭志勇，2015；孟贊、李明選，2014），通過獨立樣本T檢驗，比較存在超額薪酬現象的上市公司與不存在超額薪酬現象的上市公司在公司績效方面是否存在顯著差異并對其進行對比研究。另外，本文將1632家上市公司按所屬的產業進行了分類，并對每一產業所包含公司的超額薪酬現象與公司績效的關系進行了研究。

（三）主要變量的描述性統計分析

本文的樣本數據量為1632個，在不同的企業中，總經理的貨幣薪酬存在明顯的差異，這對于“我國上市公司總經理中存在著較為明顯的超額薪酬現象”提供了有力的支撐。本文所選取的上市公司的Tq、Roa、Ret、GPM等指標值存在較大的差異，這充分說明了本文所選擇的樣本公司的公司績效存在較大差異，為后文分析總經理超額薪酬與公司績效之間的關系提供了可能。與此同時，在本文選取的1632個樣本企業中，屬于第一產業的公司有25家，屬于第二產業的公司有1221家，屬于第三產業的公司有386家。限于數據的可獲得性，本文僅以這些數據對各產業上市公司的總經理超額薪酬與企業績效之間的關系進行研究。

表1：總經理超額薪酬的度量

四、實證分析

（一）總經理超額薪酬的計量模型構建

綜合考慮已有的關于超額薪酬度量的文獻，具有較大影響力的超額薪酬度量方法主要有兩種：第一種是以1999年科雷等（Core等）的研究成果為代表的衡量方式。該衡量方式主要考慮了銷售金額、投資機會、公司績效等經濟指標，并將總經理領取的受公司董事會結構和股權結構等因素影響的薪酬作為總經理的超額薪酬。第二種是以昂等（Ang等，2003）的研究成果為代表的總經理超額薪酬衡量方式。該模型將新總經理的薪酬與前任總經理的薪酬、新總經理的選拔方式、總經理的兼任情況等因素納入其中。布里克等（Brick等，2006）對該模型進行了修正，將總經理年齡、任期等各項與總經理個人能力相關的特質因素加入模型中。此時，回歸分析中的殘差所代表的薪酬部分是無法給予合理解釋的，即為總經理的超額薪酬。與第一種衡量方法相比，第二種衡量方法更準確地對超額薪酬進行了衡量，而且模型的數據是可得的。因此，在對上市公司總經理超額薪酬進行衡量的過程中，本文主要借鑒了布里克等（2006）的模型，并以回歸結果的殘差作為上市公司總經理的超額薪酬：

其中，CEOpayi為第i個上市公司總經理的實際薪酬水平（取自然對數），Xi為影響第i個上市公司總經理超額薪酬的經濟因素，Yi為影響第i個上市公司總經理超額薪酬的特質因素，εi為殘差項。

（二）總經理超額薪酬的計量

在總經理超額薪酬計量的過程中，本文分別以1632家上市公司、25家第一產業的上市公司②、1221家第二產業的上市公司和386家第三產業的上市公司為樣本進行了研究，具體的結果如表1所示。

由1632家上市公司的實證研究結果可知，該回歸模型的F值為23.88774，顯著性水平較高，通過了F檢驗。對于1632家上市公司而言，CEOpay與Tq、Roa、Ret、Sale顯著正相關，CEOpay與 Lev、Growth、Turnover顯著負相關。因此，對于1632家上市公司來說，該模型具有較高的顯著性水平。

從25家第一產業上市公司的實證結果可以看出，CEOpay與Lev呈現顯著負相關關系。

從1221家第二產業上市公司的實證結果可以看出，該回歸模型的F值為16.716427，顯著性水平較高，通過了F檢驗。對于第二產業的上市公司來說，CEOpay與Tq、Roa、Ret、Sale呈現顯著正相關，CEOpay與Lev、Growth、Turnover顯著負相關。因此，對于1221家第二產業的上市公司來說，該模型具有較高的顯著性水平。

從386家第三產業上市公司的實證結果可以看出，該回歸模型的F值為12.136491，顯著性水平較高，通過了F檢驗。對于第三產業的上市公司而言，CEOpay與Ave_Roa、Ret、Lev、Tanginle呈現顯著正相關，CEOpay與Turnover呈現顯著負相關。因此，對于386家第三產業上市公司來說，該模型具有較高的顯著性水平。

綜合以上分析，本文選取的對于總經理超額薪酬的計量模型具有較高的顯著性水平，其得出的殘差可以用來對上市公司總經理的超額薪酬進行度量。

（三）超額薪酬與公司績效的T檢驗

本文在按照產業劃分標準對1632家上市公司進行分類的基礎上，以超額薪酬為分組依據，對1632家上市公司進行了更加詳細的劃分：將殘差大于零的公司記為1，即代表該公司的總經理薪酬存在超額薪酬現象；將殘差小于或等于零的上市公司記為0，認為該公司的總經理薪酬不存在超額薪酬現象。最終將本文選取的1632家上市公司分為4組進行了對比研究，分別為：全部上市公司超額薪酬組與全部上市公司非超額薪酬組、第一產業上市公司超額薪酬組與第一產業上市公司非超額薪酬組、第二產業上市公司超額薪酬組與第二產業上市公司非超額薪酬組、第三產業上市公司超額薪酬組與第三產業上市公司非超額薪酬組，對比研究的結果如表2所示。

表2：分行業的營業毛利率差異比較

從表2可以看出，超額薪酬組的GPM與非超額薪酬組的GPM存在顯著的差異，超額薪酬組的GPM都高于非超額薪酬組的GPM。綜合以上分析可知，總經理的超額薪酬與上市公司的企業績效之間存在正向相關關系，而且，與第一產業和第二產業的上市公司相比，第三產業上市公司總經理超額薪酬與企業績效之間的正向相關關系更為明顯。

五、差序格局視角下的成因分析

與西方社會的個人主義不同，我國自古便遵從儒家相互依賴、相互幫助的思想，這也使得我們生活在各種關系之上，費孝通先生將這種關系總結為“差序格局”。他認為，中國社會的格局便是一個同心圓波紋的差序格局，也就是說，離自己越近的人，關系越好，交流越頻繁。這種格局便決定了社會資源的配置——個人的社會關系不同，意味著可調配的社會資源不同。正是這種差序格局關系的存在導致了上市公司總經理薪酬與公司績效呈現正相關關系。

對于整個上市公司而言，總經理獲得的超額薪酬的多少在一定程度上反映了總經理與監事會、董事會、股東大會等高管團隊的關系，這也切合了我國社會上普遍存在的差序格局現象。當總經理獲得了較高水平的超額薪酬時，意味著他可以掌控上市公司更多的資源，這為總經理充分發揮其才能、最大限度地利用上市公司資源提供了有力的保障，同時也為總經理最大限度地為上市公司創造財富提供了保障。另一方面，超額薪酬的高低也反映了總經理與高管團隊的信任程度。當總經理獲得了較高的超額薪酬時，表明高管團隊對總經理的信任程度越高，這更有利于公司的分權，直接導致了高管團隊高效率的運轉，使得公司績效得以提升。正是由于上述原因，對于整個上市公司而言，總經理超額薪酬與企業績效之間呈正相關關系。

與以勞動密集型上市公司為主的第一產業和第二產業的上市公司不同，第三產業的上市公司大多以知識密集型的服務類企業為主，這使得第三產業上市公司對于信息傳遞質量要求更高。基于差序格局理論，超額薪酬的高低反映了總經理與高管團隊之間的關系遠近，即超額薪酬越高，總經理與高管團隊的關系越親近；超額薪酬越低，總經理與高管團隊的關系越疏遠。當總經理與高管團隊的關系較為親近時，信息傳遞的速度和質量往往較高，這對于知識密集型企業的績效提升具有重要作用。因此，與第一產業和第二產業相比，第三產業上市公司總經理的超額薪酬與企業績效之間的正相關關系更為顯著。

注：

①由于在對超額薪酬進行衡量的過程中，使用了Roa、Tq等常用的衡量企業績效的指標，為了避免在實證分析過程中出現自相關現象，本文選取“營業毛利率”代表企業績效。

②由于國泰安數據庫中收錄的第一產業上市公司僅有81家，并且由于數據缺失等原因，本文僅以25家第一產業上市公司數據進行實證研究。

[1]Ang J，Lauterbach B，Vu J.2003.Efficient labor and capital markets：Evidence from CEO appointments[J]. Financial Management.

[2]Bebchuk LA，Fried J M.2004.Executive compensa-tion as an agency problem[J].Journal of Economics Perspectives，117（2）.

[3]Brick I E，Palmon O，Wald J K.2006.CEO compensation，director compensation，and firm performance：Evidence of cronyism?[J].Journal of Corporate Finance，12（3）.

[4]Holmstrom B，Milgrom P.1987.Aggregation and linearity in the provision of intertemporalincentives[J].Econometrica：Journal of the Econometric Society.

[5]Jensen M，Murphy K，Wruck E.2004.CEO Pay... and How to Fix it[J].Harvard Business School NOM Working Paper，04-28.

[6]Jensen M.1993.The modern industrial revolution，exit，and the failure of internal control systems[J].the Journal of Finance，48（3）.

[7]Murphy K J.1999.Executive compensation[J]. Handbook of labor economics，3.

[8]陳嫻，徐煒，郭志勇.創業板上市公司無形資產與公司績效的相關性研究[J].中小企業管理與科技（上旬刊），2015，（1）.

[9]方軍雄.高管權力與企業薪酬變動的非對稱性[J].經濟研究，2011，（4）.

[10]方軍雄.我國上市公司高管的薪酬存在粘性嗎? [J].經濟研究，2009，（3）.

[11]劉婷，劉巨欽.我國家族企業子承父業影響因素及實施策略研究[J].宏觀經濟研究，2012，（6）.

[12]呂長江，趙宇恒.國有企業管理者激勵效應研究——基于管理者權力的解釋[J].管理世界，2008，（11）

[13]孟贊，李明選.毛利率與公司股價相關性研究——基于A股上市公司2004—2013年經驗數據[J].會計之友，2014，（33）.

[14]青平，鐘漲寶.民營企業中的差序格局：負面影響及對策[J].經濟問題探索，2003，（2）.

[15]權小鋒，吳世農，文芳.管理層權力、私有收益與薪酬操縱[J].經濟研究，2010，（11）.

[16]魏剛.高級管理層激勵與上市公司經營績效[J].經濟研究，2000，（3）.

[17]鄭伯塤.差序格局與華人組織行為[J].本土心理學研究，1995，（3）.

The Analysis of the Difference Between the Listing Corporation Performances under the Orderly-diversity Pattern——From the Perspective of Excess Director Compensation

Shi Xue Guo Shaohua Zhao Fei
（Business college，Qingdao University，Qingdao Shandong 266071）

The phenomenon of excess director compensation of listing Corporation has caused many scholars’attention.This paper studies the causes of excess director compensation from the perspective of differential patterns，and measures the excess director compensation by 1632 listing Corporation.Then，the listing corporations are divided into two group based on the excess director compensation.And we compare the performance difference between the two groups.Then，we divided the 1632 listed corporations into primary industry，secondary industry and tertiary industry according to the industrial division，and we make a variance analysis between them.The results showed that：under the current market situation，the excess director compensation has a positive influence on the company performance，and the influence in the tertiary industry is the most significant.

excess pay，company performance，hierarchical order，industry

F830

：B

：1674-2265（2015）07-0078-05

（責任編輯 王 馨；校對 GQ，GX）

2015-6-15

石雪，青島大學商學院；郭少華，青島大學商學院；趙飛，青島大學商學院。