我國上市公司融資偏好分析

□文/賈志環(huán)

我國上市公司融資偏好分析

□文/賈志環(huán)

（河北經(jīng)貿(mào)大學河北·石家莊）

［提要］在中國特定的經(jīng)濟環(huán)境中，我國上市公司表現(xiàn)出一種強烈的股權(quán)融資偏好，形成了不合理的融資偏好順序，這種融資順序?qū)ι鲜泄井a(chǎn)生了明顯的負的影響效應，已經(jīng)嚴重影響到我國證券市場的資金配置功能，因而應從完善政策措施入手，以完善公司治理結(jié)構(gòu)為著眼點，以優(yōu)化我國的公司融資偏好順序。

融資偏好；股權(quán)融資；上市公司

收錄日期：2015年4月24日

一、我國上市公司融資偏好總體特征

企業(yè)融資分外源性融資和內(nèi)源性融資兩種，外源性融資包括股票融資、長期借款融資等形式，內(nèi)源性融資包括留存收益融資和折舊融資兩種形式。我國上市公司融資偏好較側(cè)重外源性融資，尤其是股票融資。股權(quán)融資僅是其中的一種融資方式，并且按照企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論，如果是在完善的市場條件下，企業(yè)選擇哪一種融資方式是無所謂的，各種融資方式可以完全替代，因為任何選擇都不影響企業(yè)的市場價值。

國外對企業(yè)融資偏好問題的研究已有了較長的歷史，并且已經(jīng)出現(xiàn)了著名的“啄食理論”，即企業(yè)融資遵循先內(nèi)源性融資、再外源性債券融資、再外源性股權(quán)融資的順序，然而我國的學者經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，我國上市企業(yè)融資行為并未遵循這一融資順序，恰恰相反，企業(yè)在融資過程中把外源性融資排在了前列，在外源性融資內(nèi)部又把股權(quán)融資放在了前面，存在強烈的股權(quán)融資偏好。

我國企業(yè)存在的股權(quán)融資偏好主要表現(xiàn)在三個方面：一是千方百計爭取初次發(fā)行股票資格，甚至還有騙取上市資格的情況。二是對再發(fā)行股票權(quán)利的過度使用，甚至有企業(yè)出現(xiàn)了股票濫發(fā)的情況，最終導致了增發(fā)股票價格大幅下跌的情況。三是對再發(fā)行股票權(quán)利行使與否的隨意性，公司可能會根據(jù)再發(fā)行股票條件的寬松與否來決定本公司是否配股、增發(fā)等，比較隨意。

二、我國上市公司融資偏好原因分析

我國上市公司融資偏好的形成有其獨特的內(nèi)外部環(huán)境，并受到其影響。

（一）內(nèi)部影響因素。從內(nèi)部因素來看，我國上市公司獨特融資偏好的形成是由公司自身的特征和自身的治理環(huán)境決定的。由于目前股份所有制公司普遍存在股權(quán)分離的情形，大股東和公司內(nèi)部管理者在經(jīng)營目標上存在偏差，因而在融資決策時目標往往不一致，存在著利己行為，這樣的融資決策偏離了公司的成長，更忽視了對公司資本結(jié)構(gòu)目標的完善，最終就出現(xiàn)了與國外上市公司截然相反的融資偏好順序。

我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理是上市公司股權(quán)融資偏好的根本原因。上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，主要表現(xiàn)在企業(yè)往往存在著“一股獨大”的情形，這種較為集中的股權(quán)受政策的限制，導致我國上市公司股權(quán)控制性較為穩(wěn)定，使得在公司再融資過程中，不會選擇損害大股東利益的融資方式。因為股權(quán)融資在初始融資時可以使非流通大股東享受持股成本較低的優(yōu)惠，在股票增發(fā)時，又可以給這些非流通股的大股東帶來每股凈資產(chǎn)增加的好處。這種盲目增發(fā)在我國雖然會使股價下跌，但受損失的是流通股東，并不影響非流通股東。可以說，在我國現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股權(quán)融資偏好成為了非流通大股東尋求自身利益的一種必然選擇。

（二）外部政策因素。從外部來看，影響我國上市公司融資偏好的因素主要體現(xiàn)在政策環(huán)境方面。我國的企業(yè)融資大體經(jīng)歷了計劃經(jīng)濟融資、轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟融資、資本市場融資三個階段。在計劃經(jīng)濟時期，權(quán)利高度集中，銀行的資金只有通過政府相關部門下達的指標以財政撥款的方式投入企業(yè)，企業(yè)自身并沒有自主進行融資決策的偏好。1979年以后，我國開始進行經(jīng)濟體制改革，國家開始實行撥轉(zhuǎn)貸政策，改革使企業(yè)融資渠道發(fā)生了改變。企業(yè)所需要的經(jīng)營資金開始通過銀行貸款的形式得到滿足，由過去的單一財政撥款方式轉(zhuǎn)變成了多種融資渠道并存。1990年以后，我國的股票市場開始出現(xiàn)，一定程度上滿足了我國企業(yè)不斷增長的融資需求，使我國企業(yè)的融資方式擴展到了內(nèi)部融資、借款、股票融資等多種方式。

（三）外部制度因素。從外部來看，影響我國上市公司融資偏好的因素還體現(xiàn)在制度方面。一方面由于我國對股票發(fā)行實行核準制，對公司股票的發(fā)行存在著一定的隱性信用承擔作用，另外，我國公司普遍的把配股和增發(fā)作為管理業(yè)績的一項考核指標，這就加強了企業(yè)對股權(quán)融資的偏好；另一方面由于現(xiàn)在股份所有制企業(yè)中存在的所有權(quán)與控制權(quán)的分離，使得管理層在融資過程中不會把股東利益最大化作為融資的目標，而是看重與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績相關的稅后利潤指標，又由于稅后利潤考慮企業(yè)融資構(gòu)成中的債務融資成本，而沒有考核股權(quán)融資的成本，所以公司管理層總是偏好股權(quán)融資方式。

三、我國上市公司融資偏好的影響分析

（一）資金的使用效率不高。我國的上市公司往往青睞于股權(quán)融資，股權(quán)融資可以使上市企業(yè)募集到較多的資金，甚至使上市公司所籌資到的資金額度超過了其實際投資項目所需要的金額，因而在資金使用過程中會出現(xiàn)資金浪費的現(xiàn)象，不少上市企業(yè)募集到經(jīng)營所需要的或者更多的資金的時候，在投資項目選擇上就不再謹慎，也不會投向招股說明書中所承諾的一些項目，甚至還把大量的資金投入到股票等證券市場以期獲得短期收益，來彌補主營業(yè)務的虧損，這種資金使用方式?jīng)]有真正發(fā)揮其功能，也未真正的促進實業(yè)經(jīng)濟的發(fā)展，也扭曲了證券市場資本融資功能的本意。

（二）不利于公司的長期成長。股權(quán)融資偏好會損害公司的可持續(xù)發(fā)展。由于股權(quán)融資方式自身并沒有還本付息的壓力，我國對股利分配政策也沒有較為嚴格的約束，因而對于上市公司的管理者來說，股權(quán)融資無疑是一種低成本、軟約束的融資方式。

股權(quán)融資偏好對上市公司的影響主要表現(xiàn)在兩個方面：一方面通過股權(quán)融資募集到大量的資金，由于資金的投資方向混亂和使用效率低下，企業(yè)往往不能形成自身的核心競爭力，同時股權(quán)融資又會降低企業(yè)的財務杠桿比率，因而對企業(yè)的價值最大化會帶來不利影響。由于公司的治理結(jié)構(gòu)與上市公司的融資結(jié)構(gòu)密切相關，完善公司治理結(jié)構(gòu)的關鍵是有能夠承擔相應投資經(jīng)營風險的外部投資人，而我國的上市公司由于股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，公司內(nèi)部存在內(nèi)部人控制的問題，這又會演變?yōu)閷蓹?quán)融資的偏好，進而增加公司治理結(jié)構(gòu)改善的難度，形成內(nèi)部人控制、股權(quán)融資偏好與不合理的公司治理結(jié)構(gòu)之間的惡性循環(huán)；另一方面股權(quán)融資偏好也會對公司業(yè)績產(chǎn)生一定的影響。我國上市公司以股權(quán)融資的方式作為籌集資金的主要手段，必然導致上市公司股本的迅速擴張，而其經(jīng)營能力往往不能得到相應的增長，最終必然導致上市公司的盈利能力和經(jīng)營業(yè)績的下降。使得通過股權(quán)融資籌集來的資金不能成為公司大力發(fā)展的動力，反而成為公司盈利能力和經(jīng)營業(yè)績下降的負擔。

（三）對宏觀經(jīng)濟的影響。我國上市公司融資偏好股權(quán)融資，將危害到債券融資等間接融資的生存空間，對銀行信貸業(yè)務發(fā)展也會造成一定的影響，進而影響到金融體系的穩(wěn)定。

股權(quán)融資偏好的強化將直接降低貨幣當局通過貨幣政策工具調(diào)節(jié)資本市場的效果。我國上市公司過度偏好股權(quán)融資，必然會導致企業(yè)負債水平普遍偏低的情況，特別是長期負債所占的比例較少，因此企業(yè)不能很好的發(fā)揮財務杠桿的作用，也就降低了貨幣政策通過資本市場的傳導作用。貨幣政策通過控制債券利率來調(diào)控資金的流向，由于我國上市公司偏好股權(quán)融資，公司的資產(chǎn)負債率低，對貨幣政策調(diào)控沒有高積極性，因而這樣就會使得貨幣政策實施效率大打折扣。

資本市場宏觀調(diào)控的意義在于，通過資本市場的操作，使得資金使用效率低下的資金流向高效率部門，實現(xiàn)資金的優(yōu)化配置，使得股票的價值全面反映企業(yè)的價值以及經(jīng)營業(yè)績，實現(xiàn)資本市場的優(yōu)勝劣汰。而我國上市公司過分的偏好股權(quán)融資，把股市看成企業(yè)“圈錢”的場地，把精力放在了融資而并非投資發(fā)展上，使得股權(quán)融資后，出現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營指標下滑、操作利潤、會計造假等現(xiàn)象，致使整個證券市場優(yōu)化資源配置的功能不能得到很好的發(fā)揮。

主要參考文獻：

［1］楊運杰，離靜潔.我國上市公司股權(quán)融資偏好原因分析.理論學刊，2002.11.

［2］王必領.我國上市公司股權(quán)融資偏好形成機理及影響因素研究.

［3］高曉紅.我國上市公司股權(quán)融資偏好分析［J］.投資研究，2000.8.

［4］黃少安，張崗.中國上市公司股權(quán)融資偏好分析.經(jīng)濟研究，2001.11.

［5］呂長江，韓慧博.上市公司資本結(jié)構(gòu)特點的實證研究.南開管理評論，2001.5.

F83

A