我國農業上市公司債務結構與企業績效相關性研究

萬 邁

(浙江樹人大學 管理學院,浙江 杭州 310015)

我國農業上市公司債務結構與企業績效相關性研究

萬 邁

(浙江樹人大學 管理學院,浙江 杭州 310015)

以2010年～2013年農業上市公司債務期限結構和債務來源結構為研究對象,分析兩者和企業績效的相關性。數據顯示,目前我國農業上市公司流動負債比例過高,銀行借款比例尤其是短期銀行借款比例較大,商業性債務比例不足;同時四年的數據表明，非流動負債比例與企業績效呈現顯著正相關關系，短期銀行借款比例和企業績效呈現顯著負相關關系。

農業上市公司;債務結構;企業績效

“三農問題”一直是困擾中國經濟的老大難問題，農業的發展方向和效率直接影響農村經濟和農民收入。2015年初的“中央一號”文件再次聚焦改革和農業現代化。而農業現代化進程中的資金籌措是不可回避的問題，國家也屢次出臺相關政策，意在扶持農業領域的融資，比如2015年7月財政部和國家稅務總局聯合下文,明確中國農業銀行“三農金融事業部”涉農貸款有關營業稅政策,指出規定時間和范圍內的貸款利息收入減按3%的稅率征收營業稅。農業上市公司作為農業板塊的領頭羊,債務治理效應是否發揮作用,債務結構是否影響企業經營績效,二者之間呈現何種相關性等問題值得探討。本文選取我國農業上市公司年報數據為分析樣本，歸納其近年債務結構特點,了解債務結構與經營績效的相關性。

一、文獻回顧

迄今為止,很多國內外學者針對不同行業上市公司的債務結構與企業績效相關性進行了諸多討論,得出了不同層面的結論。有大量研究表明,債務融資可以減輕代理成本,提高公司績效。*Jensen M, Meckling W, Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics,1976,No.3,pp.305-360.Weisbach M S, Outside Directors and CEO Turnover, Journal of Financial Economics,1988,No.1,pp.431-460.Stulz R M, Managerial Discretion and Optimal Financing Policies, Journal of Financial Economics,1990,No.1,pp. 3-27.袁衛秋(2006)利用2000年底以前在滬深兩地上市的905家A股上市公司作為樣本,分析了2001年到2004年的年報數據,結果表明，債務期限和債務總額比例均對上市公司的經營績效具有顯著的影響,但債務期限的影響作用遠不如債務總額比例大,且債務期限的影響作用為正,債務總額比例的影響作用為負。*袁衛秋:《上市公司債務期限結構與經營業績關系的實證研究》,《河北經貿大學學報》2006年第4期,第73-81頁。而王艷輝、王曉翠(2007)對2001年～2003年2 887個有效樣本進行回歸分析,采用的相對數指標,研究結論表明，上市公司長短期債務比例與經營績效存在顯著的正相關關系;上市公司銀行借款、商業性債務比例與經營績效存在著顯著的負相關關系。*王艷輝、王曉翠:《我國上市公司債務結構與經營績效的實證研究》,《山西財經大學學報》2007年第4期,第134-135頁。

針對行業的差異,不同學者選取不同指標得出了不同結論。雷森、李傳昭、李奔波(2005)選擇2001年末上海證券市場非金融類A股上市公司為樣本,發現樣本公司的債務期限結構傾向于短期融資。*雷森、李傳昭、李奔波:《我國上市公司債務期限結構實證分析》,《統計與決策》2005年第3期,第88-89頁。陳肇興(2008)選擇了73家醫藥上市公司2001年～2005年年報數據分析得出,無論是2005年當年還是2001年～2005年多年平均債務比率,均與經營績效負相關;2005年當年的流動負債比例、長期負債比例與當年績效相關性不顯著,而多年平均流動負債比例與績效正相關,多年平均長期負債比例與績效負相關。*陳肇興、宋剛:《我國醫藥企業債務結構與企業績效的實證分析》,《中國醫藥工業雜志》2008年第6期,第475-477頁。申海霞(2009)選擇了2007年46家電力行業上市公司作為分析樣本,發現公司長期債務所占比例與經營績效顯著負相關,公司債券比例與經營績效顯著正相關。*申海霞:《我國電力行業上市公司債務結構對公司績效影響的研究》,《中國商界》2009年第10期,第34-35頁。尹宗成(2009)選擇了2005年～2007年間某一年營業利潤和凈利潤都大于零的高速公路行業上市公司分析發現，債務期限結構與經營績效的相關性并不顯著。*尹宗成、王津津、李冬嵬：《公司債務結構與經營績效——基于高速公司行業上市公司的實證研究》,《財會通訊》2009年第12期,第132-134頁。

可見,債務結構和經營績效的相關性在不同時期、不同行業中顯著程度各不相同,而且債務期限結構對經營績效的影響也呈現不同研究結論,債務來源結構的相關性研究則并未得到足夠的重視。

二、研究設計

為考察農業上市公司的債務結構與經營績效之間的相關性,擬通過建立線性回歸模型進行檢驗,主要目的是為了驗證農業上市公司的債務結構指標與經營績效指標之間是否存在顯著的相關性。

(一)研究假設

債務結構是指企業債務資金的構成及其相互之間的比例關系。根據分類標志不同,形成諸如債務期限結構、債務來源結構、債務利率結構和債務融資方式結構等。*申海霞:《我國電力行業上市公司債務結構對公司績效影響的研究》,《中國商界》2009年第10期,第34-35頁。本文主要分析債務期限結構和債務來源結構及其對企業經營績效的影響。

假設1:流動負債與企業績效呈負相關關系,非流動負債與企業績效呈正相關關系

委托代理理論認為,長期債務融資對經營者的約束主要表現為防止公司無效擴張。如果上市公司持續經營價值大于清算價值并且上市公司的內部資金不能滿足投資所需資金時,經營者融入資金的能力受長期負債的制約,優先的長期負債能通過抵押現有資產抑制經營者進行無效投資的行為,從而限制上市公司的盲目擴張,促使企業提高經營績效。而根據契約理論,經營管理者與外部債權人之間存在著信息不對稱問題,相比長期債權人而言,短期債權人對企業經營管理行為的監督和制約能力更弱,短期債務給企業帶來的風險更為分散。因此本文提出假設1。

假設2:銀行借款比例與企業績效呈正相關

Fama(1985)認為，企業持有銀行借款的情況下,銀行的定期監督能降低企業整體契約成本。*Eugene F F,What’s Different About Banks, Journal of Monetary Economics,1985,No.1,pp.29-39.銀行作為特殊的債權人,在監督公司行為、收集和處理信息、處理財務困境公司和減少破產成本方面具有比較優勢。銀行業文獻的理論和經驗分析暗示著銀行能減緩源于股東和債權人之間的信息不對稱問題和代理問題。Rajan和Zingales(1998)指出,銀行借款對于發展中國家更為重要,這些國家存在大量的中小型上市公司,它們的異質信息很難標準化后傳遞給資本市場。*Rajan R G, Zingales L,Financial Systems, Industrial Structure and Growth, Oxford Review of Economic Policy,1998,No.4,pp.467-482.銀行借款有助于減少債務代理成本,減少信息不對稱,對企業經營具有較強的約束力,進而間接促進企業提高經營績效。因此本文提出假設2。

假設3:商業性債務比例與企業績效呈正相關

商業性債務是企業籌集短期資金的重要方式。就融資難度和成本而言,商業性債務對公司的經營績效作用更加明顯,因為商業性債務實質上是商品的賒購,是銀行信用的有效補充和客戶資源的充分利用。上市公司可以得到信息獲取優勢或監督比較優勢、對客戶的控制力優勢和財產挽回優勢。*Petersen M A, Rajan R G, Trade Credit:Theories and Evidence, Review of Financial Studies,1997,No.3,pp.661-691.按照信貸配給理論,當上市公司不能從銀行獲取足夠的資金來源時,必須依靠自身利益共同體中的上下游公司。商業性債務比例的提升，一方面幫助企業獲得無息貸款,且無需抵押和擔保;另一方面也傳遞了企業生產經營持續穩定開展的信號。因此,理論上認為商業性債務比例和企業經營績效呈正相關關系。因此本文提出假設3。

(二)樣本選擇和數據來源

廣義而言,農業是以土地資源為生產對象的部門，包括農業、種植業、漁業、林業、牧業以及相關服務業,它們是農業的有機組成部分。凡是主業包括上述內容的都歸屬于農業上市公司。狹義而言,農業僅僅是我國證券監督管理委員會頒布的行業分類結果中的“農業”上市公司。因為農林牧漁業在生產經營、會計處理等各方面具有相似點,本文研究將根據廣義農業上市公司的定義選擇研究樣本進行討論。

為了保證數據的完整性,筆者選取2010年前上市的農業上市公司共52家,根據其2010年～2013年四年的財務數據，分析農業上市公司的債務結構和經營績效狀況,對分析期內數據缺失以及數據波動異常的公司予以剔除,最后剩余有效分析樣本為46家。樣本財務數據來源于國泰安數據庫和巨潮資訊網,數據處理采用Excel和SPSS軟件。鑒于單一年份數據的說服力較弱,在進行相關和回歸分析時選取了46家公司各個變量的四年平均值,以期消除個案的片面性。

(三)變量定義及其說明

1.解釋變量。本文選取流動負債比例和非流動負債比例代表債務期限結構;選取銀行借款比例、短期借款比例、商業性債務比例、職工債務比例和政府債務比例代表債務來源結構。從農業上市公司近幾年的負債結構看,流動負債比重均值都大于80%(詳見下文的描述性統計),因此本文的債務來源結構分析側重于流動負債結構指標。

2.被解釋變量。本文的被解釋變量為企業績效。考慮到績效大多體現在營利能力上,而凈資產收益率是傳統的反映企業營利能力的指標,該比率越高,說明企業以擁有的凈資產獲取凈利潤的能力越強。因此本文的被解釋變量集中分析凈資產收益率。

3.控制變量。控制變量的設置主要是為了排除其他因素對被解釋變量的干擾。本文選取的控制變量包括公司規模、資產負債率、營業收入增長率和營業毛利率。一般而言,企業規模對產出效果以及資金取得方式都會產生影響,因此,本文以資產自然對數作為衡量公司規模的指標,并假設規模和企業績效正相關。國內外許多學者研究表明，公司資產負債率與企業績效之間存在顯著負相關,因此本文同樣假設資產負債率與企業績效負相關,將其作為控制變量之一。企業成長能力是指企業未來發展趨勢和發展潛力,成長能力的變化對企業籌資難易程度及績效變化均會產生影響,因此本文選取營業收入增長率作為反映企業成長能力的指標,并假設該指標與企業績效正相關。營業毛利率和凈資產收益率均反映企業營利能力,兩者理論上應呈現顯著的正相關關系,為了準確分析債務結構對企業績效的影響,本文將營業毛利率也作為控制變量,以排除多重變量影響。

上述變量的計算及符號說明如表1。

(四)模型構建

農業上市公司債務期限結構與經營績效相關關系的線性模型如下:

ROE=α+β1CLR+β2NCLR+β3LEV+β4SIZE+β5GROW+β6OM+ε

(1)

農業上市公司債務來源結構與經營績效相關關系的線性模型如下:

ROE=α+β1BL+β2SBL+β3CL+β4EL+β5TL+β6LEV+β7SIZE+β8GROW+β9OM+ε

(2)

表1 變量定義

三、實證檢驗與分析

借助Excel和SPSS統計工具,對46家有效樣本2010年到2013年的財務數據進行檢驗和分析。首先對農業上市公司債務結構指標和經營績效指標進行四年的描述性統計分析,然后對兩者關系進行簡單相關和偏相關分析,最后對顯著性成立的變量進行線性回歸分析,以期驗證前文的模型。

(一)描述性統計

由表2可見,46家農業上市公司的資產負債率均值在四年間比較均衡,基本在40%～50%之間波動,相對其他行業而言,財務杠桿效用發揮不顯著,但是每年最大值和最小值差異很大。每年的平均流動負債比例很高,達到80%以上,甚至有個別公司四年間均不存在非流動負債。這個結果并不是農業上市公司特有的,陳肇興、宋剛(2008)曾經發現醫藥行業2001年～2005年流動負債和長期負債占負債總額的比例平均值分別為88.14%和11.86%，*陳肇興、宋剛:《我國醫藥企業債務結構與企業績效的實證分析》,《中國醫藥工業雜志》2008年第6期,第475-477頁。說明包括農業上市公司在內的部分行業對短期債務依賴性很強。

表2 2010—2013農業上市公司相關指標描述性統計

(續表2)

而在負債結構比例上可以明顯發現，農業上市公司的銀行借款占據半壁江山,尤其是短期借款占銀行借款的80%以上;商業性債務占每年債務總額的1/4以上;職工債務比例約為當年債務總額的3%～4%;政府債務比例小于1%,幾乎可以忽略不計。金盼(2014)分析建筑行業上市公司2011年的數據，得出的結論是銀行借款比例平均值24.16%,商業性債務比例均值56.18%,職工債務比例和政府債務比例1.51%和4.06%。*金盼:《我國建筑業債務結構與公司績效相關性的實證研究》,《商》2014年第4期,第221-222頁。顯然,與其他行業相比,農業上市公司對銀行貸款需求非常迫切,但是基于種種原因,長期借款不足,導致短期借款的影響效用突出;商業性債務比例較低，可能與原料采購成本、供應商的信用政策以及農業上市公司自身的經營規模均有一定關系;職工債務比例相對較高，可能也從另一個側面體現了目前農業上市公司資金窘迫的現狀;而政府債務比例較低甚至個別公司出現負數，應該與近年來國家多次調整農業稅負、增加農業稅收優惠等有關。

我國農業上市公司2010年到2013年的凈資產收益率均值持續下滑,每年的最大值和最小值均相差顯著,個別公司持續多年凈資產收益率在低位徘徊。

(二)相關性分析

借助SPSS分析軟件,同時采用簡單相關和偏相關分析，以重點突出解釋變量和被解釋變量之間的相關性。首先對農業上市公司ROE、CLR、NCLR、LEV、SIZE、GROW和OM四年平均值進行相關性分析(見表3);其次對ROE、BL、SBL、CL、EL、TL、LEV、SIZE、GROW和OM之間進行相關性分析(見表4),因后者變量較多,受篇幅所限,本文只列示偏相關分析結果。

表3 CLR、NCLR與其他變量的相關性以及與ROE的偏相關性

(續表3)

從表3可以發現,ROE與CLR、NCLR分別在1%的水平上顯著負相關、正相關;ROE與LEV負相關,與SIZE、GROW、OM正相關,但其中只有與OM相關性顯著。而且在排除其他相關因素以后，ROE與CLR、NCLR的相關性增強。初步驗證了假設1。

表4 BL、SBL、CL、RL、TL和ROE的偏相關關系

從表4可知,在偏相關分析中,與ROE有顯著相關性且在1%的水平上通過檢驗的因素只有SBL,表現為顯著負相關;ROE與BL、CL、EL負相關,與TL正相關,但是相關性均不顯著。假設2和假設3沒有得到驗證,而與短期銀行借款比例之間的相關關系與預先假設不符。

(三)回歸分析

由于相關性分析以后發現模型(2)中若干指標和ROE沒有顯著相關性,為了使回歸方程更加完善,刪除部分解釋變量,采用逐步回歸方法進行分析,并將全部控制變量強行進入方程進行驗證。修正后的模型(2)如下:

ROE=α+β1BL+β2SBL+β3CL+β4LEV+

β5SIZE+β6GROW+β7OM+ε

(3)

然后對模型(1)和模型(3)進行逐步回歸,回歸結果見表5、表6、表7和表8。

表5 模型(1)總體參數表

注:a.預測變量:常量,NCLR。b.預測變量:常量,NCLR,OM。c.預測變量:常量,NCLR,OM,GROW。

表6 模型(1)回歸系數及顯著性檢驗表a

注:a.因變量:ROE。

從表5可以看出，逐步回歸中依次進入的變量是NCLR、OM和GROW,而CLR和其他因素并沒有進入模型,CLR由于和NCLR相互抵補而沒有進入,LEV和SIZE對本模型則沒有貢獻。表6的結果和假設1再次吻合,說明農業上市公司非流動負債比例和凈資產收益率顯著正相關,標準系數達到0.445,顯著性概率均在1%的水平上,影響程度甚至超越營業毛利率。

表7 模型(3)總體參數表

注:a.預測變量:常量,SBL。b.預測變量:常量,SBL,BL。c.預測變量:常量,SBL,BL,OM。d.預測變量:常量,SBL,BL,OM,GROW。

表8 模型(3)回歸系數及顯著性檢驗表a

注:a.因變量:ROE。

由表7可知，逐步回歸中依次進入方程的是SBL、BL、OM和GROW,CL、LEV和SIZE并沒有進入方程,說明這些因素與ROE在本次檢驗中沒有顯著相關性。值得關注的是,盡管相關性檢驗中BL和ROE并沒有顯著相關性,但是回歸分析中,卻先于OM和GROW進入方程,說明其偏回歸變差大于OM和GROW。表8的回歸系數再次驗證了前述的相關分析,顯示短期借款比例和凈資產收益率呈現顯著負相關,非標準化回歸系數為-0.291,且在每次逐步回歸中都顯示了非常強的顯著性,概率均在1%的水平上,銀行借款比例和凈資產收益率在5%的概率下顯示了較強的正相關關系,驗證了假設2。

四、結論和建議

通過以上分析,提出如下主要結論和建議。

(一)合理匹配債務期限結構

我國農業上市公司目前的負債率平均維持在50%左右,但是其中80%為流動負債。流動負債盡管具有融資成本低、融資限制少等優勢,但是由于償債期限短,給企業帶來的償債壓力仍不容忽視。本文的實證分析也說明流動負債比例和經營績效呈顯著的負相關關系。所以，農業上市公司應盡可能在債務期限結構上逐步向非流動負債傾斜,緩解企業短期財務風險,同時積極利用流動負債的治理功能,提高資金使用效率,通過債務期限結構優化提升農業上市公司績效。而從國家層面,可通過提高信用等級評估、會計信息披露、資金使用制約條款等保障制度,促使銀行降低對農業上市公司發放長期貸款的門檻,以期實現融資活動的雙贏。

(二)適時調整債務來源結構

我國農業上市公司目前主要的外源融資方式是短期銀行貸款,其次是商業性債務,兩者所占比例平均達到債務規模的70%左右,占流動負債總額的80%以上。但是商業性債務所占比重較少,與一般認為比較理想的40%左右存在一定差距。本文的回歸分析證實了銀行借款比例與經營績效呈顯著的正相關關系,因此，農業上市公司應充分利用國家和金融機構的三農傾斜政策,發揮銀行借款的財務杠桿作用。盡管本文實證分析顯示商業性債務與企業績效呈負相關,但是顯著檢驗沒有通過。商業性債務與其他債務來源方式相比,成本小、風險低,對企業績效應該會產生正面影響。農業上市公司應積極拓寬行業上下游之間的間接融資渠道,明確市場經濟條件下債權人和債務人的權利與義務,強化債務人信用意識,以獲取更多途徑的資金來源。

(三)積極拓展新型融資渠道

2015年以來,我國已經有超過20家上市公司擬通過自建、入股和收購方式涉足融資租賃行業。這些上市公司主營業務涵蓋電信、農業、制藥、能源設備和航空等領域。與常用的銀行貸款、信托、債券發行等渠道相比,上市公司通過售后回租方式,可獲得更為廉價的資金,融資成本甚至低于同期銀行貸款。鑒于目前商業銀行不良貸款率持續走高、上市公司申請設備抵押貸款受限的情形,采用售后回租方式,可以在一定程度上緩解農業上市公司的融資困境,提高企業經營績效。

(責任編輯 陳漢輪)

Correlation between the Debt Structure and Performance of Listed Agriculture Companies

WAN Mai

(ManagementSchoolofZhejiangShurenUniversity,Hangzhou,Zhejiang， 310015,China)

This paper takes the debt maturity structure and debt source structure of listed agriculture companies in 2010-2013 as the research objective, and investigates the correlation between them and company performance. It is found that the ratio of current liability of listed agriculture companies is too high, bank loan proportion and especially short-term bank loan proportion is also very high, but the ratio of commercial debt is insufficient. Meanwhile, the four years’ data indicates that non-current liability ratio and corporate performance have a significant positive correlation whereas short-term bank loan proportion and corporate performance show significant negative correlation.

listed agriculture companies; debt structure; corporate performance

2015-08-19

浙江省科技計劃軟科學項目(2014C35061);浙江省現代服務業研究中心課題(2014JDSZ02);浙江省哲學社會科學規劃項目(15NDJC233YB)

萬邁,女,浙江安吉人,副教授,研究方向:會計理論、財務分析。

10.3969/j.issn.1671-2714.2015.06.009