我國短線交易歸入權問題研究

林亮春　韋明耀　黃文華

摘要：通過對華夏建通公司訴嚴某短線交易案的分析，表明我國《證券法》第47條在立法層面上存在一定問題。我國應通過域外先進立法例的學習和借鑒，進一步完善短線交易歸入權制度的義務主體、認定標準、計算方法、豁免情形及配套措施，如此方能在提升制度正當性的同時更有效地發揮“事先阻嚇”的功能。

關鍵詞：歸入權；內幕交易；證券市場秩序

中圖分類號： F830.39文獻標志碼： A 文章編號：16720539（2015）04005105

一、 案例解析

2009年4月17日，嚴某通過上海市第一中級人民法院組織的公開拍賣，以11 460萬元（每股3.82元）的價款競買獲得華夏建通科技開發股份有限公司（以下簡稱：華夏建通公司）的限售流通股份3 000萬股，占公司總股本的 7.89%。2009年5月22日，華夏建通公司董事會發布公告，依據證券交易法律法規及證券交易所交易規則的相關規定，因公司限售流通股的禁售期限屆滿，自2009年6月1日起限售流通股獲得解禁，在遵循比例和期限限制的前提下，限售流通股可自由上市流通。在公告發布的當天，嚴某便通過上海證券交易所，以9367萬元的價款（每股4.93元）價格將所持有的華夏建通公司股份1 900萬股（占公司總股本4.998%）售出，從中獲得2109萬元的差價收益。華夏建通公司認為嚴某的行為屬于證券短線交易行為，要求嚴某將2109萬元的差價收益歸入公司所有。

該案案情并不復雜，雙方當事人對于案件的事實也不存在任何爭議。從法院裁判的角度而言，該案的重點在于對證券短線交易法律法規的理解和適用。根據我國《證券法》的相關規定，構成證券短線交易必須符合義務主體、權利主體、特定期間、指定證券、買賣行為、差價收益等構成要件。上海市第一中級人民法院對我國《證券法》第47條規定的解讀采用了目的解釋的方法，認為證券短線交易歸入權制度目的在于通過對證券短期交易收益的收繳，預防或減少上市公司董事、監事、高級管理人員及持股5%以上的上市公司大股東（以下簡稱：義務主體）利用公司內幕消息非法從事證券交易行為進而獲取收益。因嚴某不具備短線交易義務主體資格，并客觀上缺乏獲取內幕消息的條件，因此判決駁回華夏建通公司的訴訟請求。從法律解釋方法的適用順序而言[1]，法院無法優先采用文義解釋方法、體系解釋方法來解讀我國《證券法》第47條的規定，而是采用了第三順位的目的解釋方法來為本案的裁判提供法律依據，這說明了我國《證券法》中短線交易歸入權制度仍然存在著規定過于寬松和機械，操作性不強[2]，難以切實有效地指導我國法院處理司法實踐中出現的問題。

二、我國證券短線交易歸入權在立法上存在的問題

我國對證券短線交易歸入權法律層面的規定，主要體現在《證券法》第47條。從文義解釋的視角上分析，該法條規定的義務主體為上市公司的董事、監事、高管及持股占公司股本總額5%以上的大股東；權利主體為公司董事會及董事會怠于行使歸入權情形下的公司股東；期間限制為6個月；違法行為為限制期間內從事買入后賣出或賣出后買入的匹配交易行為；交易標的物為上市公司的股票；違法后果為所得收益歸入該上市公司所有；豁免情形為證券公司包銷購入股票后的出售；配套措施為股東代表訴訟。但具體到短線交易歸入權制度義務主體中持股占公司股本總額5%以上股東的認定標準、歸入權收益的定性及計算方法、權利主體歸入權行使的期限、短線交易行為的認定標準，《證券法》未予以規定或規定過于模糊；而對于證券短線交易歸入權制度中列舉的單一性豁免情形的合理性以及短線交易歸入權制度的配套措施的可操作性則存在重大不足。

（一）短線交易歸入權的義務主體

董事、監事、高級管理人員作為上市公司日常經營活動的決策、執行和監督者，時刻掌握著公司內幕消息的最新動態，為防止其為圖一己之利擾亂證券市場，理所應然將其作為規制的首要對象。但由于我國商業經濟的飛速發展，公司內部管理架構也發生了諸多變化，實踐中除了“名與實符”的董事、監事、高級管理人員外，還出現了名譽董事、名譽監事、名譽高管等“無實而有名”的小群體，同時還有伴隨前者產生的另一批“無名而有實”的公司日常經營活動的實際管理者。此三類公司事務中出現的“董、監、高”群體是否都屬于我國《證券法》第47條所規制的義務主體以及在法律適用上是否應予以區分對待的問題，我國立法并未予以明確規定。

持有上市公司股本總額5%以上的大股東有更多的機會探知獲取內幕消息，并且對所持股的公司具有相當控制力或影響力[3]，因此各國證券立法也將其納入短線交易規制的范疇。但對于5%持股比例的要求時間有“兩端說”，即在相匹配的交互買賣行為時都必須具備；抑或“一端說”，只要求股票在買入或賣出時間之一具備規定的持股比例即可的問題。從我國《證券法》第47條第1款的解讀中并不能得出確切的結論。學術界爭論的兩種學說，持“兩端說”的學者更多地著眼于我國當前嚴峻的證券市場規制的需求；持“一端說”的學者則偏向于持股比例對獲取內部消息的時間作用點[4]及對責任承擔的公正性要求的思考。在我國司法實踐中，法院對該問題的不同理解將直接導致不同的裁判結果。如華夏建通公司訴嚴某短線交易案中，上海市第一中級人民法院的裁判書中明確傳達了對“兩端說”的認同，認定短線交易不成立駁回華夏建通公司行使歸入權的訴請；相反，如果法院采取“一端說”的判斷標準，則該案符合證券短線交易歸入權制度的構成要件，華夏建通公司將獲得勝訴判決。

對于短線交易歸入權的義務主體利用配偶、未成年人子女及其他近親屬或以他人名義持有上市公司股票，并利用內幕消息從事證券短線交易的行為，成為義務主體規避法律法規的重要手段。而從我國《證券法》第47條的規定來看，義務主體的概念不具有周延性，法律上也沒有采取兜底的條款，對短線交易歸入權的義務主體預留出適用的空間。因此學者認為可供我國選擇的解決方法有兩種：其一，廢棄固化的立法模式，移植引入美國證券立法中的“beneficial owner”概念，將家庭、合伙、信托、控股公司或證券市場出現的其他情形納入“beneficial owner”的認定規則[5]；其二，在我國《證券法》第47條第1款已列明的短線交易歸入權責任主體后，增加“以他人名義持有股票”的規定，具體的認定標準可采取委任性規則或準用性規則，交由證券監督管理委員會或在證券交易所已有的交易規則中予以明確。endprint

（二）短線交易行為的認定標準

我國公司歸入權制度由兩板塊組成，包括《公司法》第148條規定的董事及高級管理人員違反忠實義務獲得收益的歸入權制度以及《證券法》第47條規定的上市公司的董事、監事、高級管理人員及持有公司股本總額5%以上的大股東從事證券短線交易獲得收益的歸入權制度。兩個板塊的歸入權制度雖有雷同，但最大的區別在于證券法上的歸入權不要求行為人具有主觀上的過錯。我國《證券法》對短線交易歸入權的認定采取的是客觀標準而非實證標準，對責任主體是否利用了內幕消息從事短線交易在所不問，只要符合短線交易并獲得收益即可行使公司歸入權。此種認定標準源發于證券市場中內幕交易屢禁不止且責任人難以舉證的現實推力，立法上試圖通過對濫用可能性的終局性推定，從而發揮短線交易歸入權的最大威懾效果。但正如有學者所言，此種標準將使制度本身的效益下降到難以維持自身正當性的程度[6]。在華夏建通公司訴嚴某短線交易案中，嚴某所持有的3 000萬股系參加司法拍賣競買取得，在買入股票前不可能存在利用內幕消息的可能，并且根據我國證券法律法規及證券交易所的交易規則，限售流通股份的出售受到期限和比例上的嚴格限制，而解禁的時間則取決于華夏建通公司。上海市第一中級人民法院在綜合考量的基礎上認定嚴某缺乏利用內幕信息進行證券交易的條件，實質上采用的是短線交易歸入權認定的實證標準。

（三）短線交易歸入權收益的認定及計算方法

短線交易歸入權行使的前提條件之一便是存在可被歸入的收益，而認定證券短線交易是否存在收益則有賴于收益計算方法的確定。總體而言，應當是責任主體6個月期限內買入后賣出或賣出后買入所獲得的差價收益扣減基于證券交易行為產生的費用及交易印花稅后所得出的收益金額。目前，世界各國證券立法中對于短線交易歸入權收益的計算方法不一，具體包括平均成本、同一鑒定、先進先出、高出減低入四種計算方法。我國《證券法》僅規定短線交易所獲得的收益歸公司所有，但對于收益的計算方法則欠缺規定。在單一匹配性交易中，如華夏建通公司訴嚴某短線交易案件中，短線交易差價的計算方法較為簡單，為賣出或買入的高價減去買入或賣出的低價，計算得出2109萬元的差額。在扣除相應的交易費用及稅收便可得出準確的短線交易收益額。但在多批次證券短期買賣交易中，采取不同的計算方法得出的收益額迥然有別，甚至足以影響短線交易歸入權行使的成立與否。因此，我國證券立法中應明確短線交易收益的計算方法，指導司法機關及證券市場交易主體正確理解和適用短線交易歸入權制度。

（四）短線交易歸入權的豁免情形

短線交易歸入權制度系為“粗略而實際”的規制措施以“事先嚇阻”證券交易過程中的內幕交易行為，存在著將本不應適用的情形，錯誤地以短線交易歸入權對其加以規制的可能，需要法律以豁免措施的規定來減少該情形的發生[7]。因此，證券立法中豁免措施規定的完備與否將直接影響證券短線交易歸入權制度自身的合理性。我國《證券法》規定的豁免情形只有一種，即第47條第1款規定的證券公司包銷購入售后持有5%以上股票的出售行為不適用證券短線交易歸入權制度。但對于公司合并、股權置換、發行公司同董事或經理人之間的交易、股票信托等情形，我國《證券法》并未將其列入豁免情形中。并且我國證券市場正處于快速發展的軌道，勢必出現更多應適用短線交易歸入權豁免的情形，因此我國證券立法應以時代的前瞻性為出發點，適當擴大短線交易歸入權豁免的情形。

（五）短線交易歸入權的配套措施

為了對短線交易歸入權義務主體的短線交易行為進行有效的規制，我國1999年《證券法》第41條規定公司股東在達到持股比例占公司股本總額5%以上時必須履行報告義務，《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規則》第10條、第11條以及證券交易所《上市規則》第3.1.1條、第3.1.2條則對公司董事及高級管理人員任職的申報、備案以及股權變動的申明作出明確規定[8]。但在2005年《證券法》修改時，刪除了原法第41條的規定，而現存的第86條規定，則將證券取得的方式限定于證券交易所交易取得，且該條規定系針對上市公司收購而做出的規定，與短線交易并無直接對應關系[9]，因此我國短線交易歸入權制度缺乏先行報告制度的支撐。此外我國法律規定，公司董事會未在股東要求其行使短線交易歸入權30日內行使的，公司股東可以以自己的名義提起代位訴訟。在訴訟提起時，股東必須自掏巨額訴訟費用，并且只有在勝訴的情形下該費用才由公司承擔，而勝訴后的利益歸于公司所有，股東并不享有任何直接收益。因此短線交易歸入權的股東代表訴訟在司法實踐中形同虛設，并不能發揮預期的效用。

三、域外法律借鑒及對我國歸入權制度的完善

我國的證券立法，以學習發達國家的成熟市場經驗的姿態大篇幅地吸收和借鑒了外國（主要為美國）證券領域的先進立法例，證券短線交易歸入權制度也概莫能外。通過對“法律制度出口國”當前法律的再度審視，發掘域外證券立法中有利于我國證券短線交易歸入權制度的積極元素，對完善我國立法具有重大意義。

（一）證券短線交易歸入權責任主體的完善

我國臺灣地區對于“有名而無實”的內部人采取嚴格責任主義立法，將其列入責任主體范疇；美國SEC認為僅擁有榮譽頭銜的內部人也應當受1934年《證券交易法》的規制，但美國聯邦法院則主張對責任主體的認定應以其實際擁有的職能為準。基于我國證券市場尚不成熟、內幕交易行為屢禁不止的客觀事實，我國應借鑒臺灣地區嚴格責任的立法模式，同時將“有實但無名”的實際決策者、執行者納入義務主體的規制范疇。對于大股東持股比例占公司股本總額5%以上的時間要求，美國采取“兩端說”要求公司大股東構成短線交易必須在相互匹配的買賣行為中均持股5%以上；我國臺灣地區則認為，只要公司股東在買入或賣出股票之時具備持股比例達5%以上即可使用短線交易歸入權[10]。對此，筆者認為“一端說”更具有合理性。因為特定比例的持股份額作為判斷公司股東是否具備獲取內幕消息進行短線交易的分界線，而該內幕消息發揮作用的時間在于決策之前，倘若投資買賣行為業已完成則持股比例的多少便不再具有作用。至于責任主體規避法律規定以他人名義持有股票的問題，美國立法中引入“受益所有人制度”加以解決，我國臺灣地區《證券交易法》則以“利用他人名義持股”的開放性規定進行規制。由于臺灣地區的立法與我國大陸地區的立法較為接近，通過開放性或兜底性的立法模式預留出法律適用的空間在我國立法中并不鮮見，因此我國大陸應借鑒我國臺灣地區的立法例。相反，若引入美國“收益所有人制度”則存在著法律移植過程中微觀適應與宏觀適應問題的雙重憂慮。endprint

（二）短線交易行為實證標準的植入

美國1934年《證券交易法》采取客觀標準認定短線交易行為。該法第16條規定，除豁免情形外，只要案件符合內部人交易主體、6個月期限、匹配性買賣交易行為、獲得收益四個構成要件，公司即可行使短線交易歸入權，而對于義務主體是否實際獲悉并利用內幕消息從事短線交易行為在所不問。但在Kern Country Land Co. V. Occidental Petroleum Corp案中，法院排除客觀標準這一“機械”的認定方式，轉而采用實證標準分析義務主體是否具有并利用了內幕消息進行短線交易。最終法院判決認定Occidental Petroleum Corp不具備并且也無任何利用內幕消息從事證券短期交易的行為。雖然客觀標準具有界限分明、易于使用的優點，但無可否認實證標準的適用更能體現制度設計的初衷，使案件獲得更為公正的裁判。鑒于我國反內幕交易的嚴峻局勢及對制度正當性的追求，我國當前立法應以客觀標準為主體，同時輔以實證標準的規定。對于實證標準適用的舉證責任由案件中的義務主體承擔舉證責任，若舉證不能則回歸適用客觀標準。

（三）短線交易歸入權收益的認定及計算

世界各國對于短線交易歸入權收益的四種計算方法中，廣受推崇的為美國高出價減低入價計算法。該計算方法充分發揮了該制度“事前阻嚇”的功能，不考慮義務主體從事證券短線交易的整體盈虧情況，而是以6個月法定期限內發生的數筆買入及賣出行為為基礎，將賣出股票的最高與買入股票的最低價格相扣減；將賣出股票的次高價格與買入股票的次低價格相扣減，并以此類推適用直至扣減行為完成。股票買賣價格扣減完成后得出的總差額，扣除股票交易行為產生的費用及應繳納的稅收即為證券短線交易行為完成時的收益。但在歸入權行使過程或于訴訟過程中，完整的歸入權收益還應將短線交易行為完成時的收益產生的利息納入其中。由于法律沒有明確規定，我國司法實踐中歸入權收益的計算方法有所不同。采用平均法計算的如“久聯發展案”、“中泰化學案”，采用高出價減低出價法計算的如“沃華醫藥案”。我國立法應借鑒美國的立法例，明確將高出價減低入價計算法作為短線交易歸入權收益的法定計算方法。

（四）短線交易歸入權豁免情形的補充

美國1934年《證券交易法》授權SEC制定的證券短線交易豁免情形包括：豁免證券、雇員福利計劃、先前合同義務履行、套利證券交易、指定機構批準及其他法律規定等。我國現行《證券法》單一豁免的情形過于簡單，應借鑒美國較為完備的立法予以完善。首先，對于被廣泛認可的豁免情形，諸如：證券公司包銷購入售后股票的出售、先前合同義務履行、基金管理公司多只持股基金分別買賣、證券投資基金股票升值調整等，應在法律豁免情形中明確予以規定。此外，綜合采取委任性及準用性立法方式，將證券市場可能出現的其他豁免情形交由其他法律或授權證券監督管理委員會規定。

（五）短線交易歸入權配套措施的完善

美國立法上采用“訴訟擔當制度”來解決股東代表訴訟墊付巨額訴訟費用的問題，我國臺灣地區則采取“訴訟團體人制度”加以應對，此外，還有學者主張法院在受理此類案件時，應提供減免或緩交等有利于調動股東行使代位訴訟的措施以進一步破解上述難題。相比較而言，美國立法上的“訴訟擔當制度”與我國律師事務中的“風險代理”有雷同之處，更適合在我國的立法及司法實踐中推行。此外，可踐行我國臺灣學者觀點，將我國“訴訟救濟”制度的相關規定適用于證券短線交易歸入權的行使。對于我國短線交易歸入權義務主體報告制度的缺失問題，我國應重構證券短線交易歸入權的支撐制度，在立法中明確法定情形下義務主體的報告義務，如此我國短線交易歸入權制度才能真正發揮限制內幕交易的作用，保障證券市場的公平、有序和穩定。

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