“滬港通”冷熱更替現象與投資價值研究

◎ 文/芮萌　納超洪

“滬港通”冷熱更替現象與投資價值研究

◎ 文/芮萌納超洪

滬港通作為一座架設在兩個法律框架、制度規則、交易習慣互相獨立的市場間的橋梁，運行以來已成功打通滬港兩地股票市場，實現互聯互通。

“南北冷熱”更替現象

2014年4月10日，中國證監會正式批復滬港通機制試點，總額度為5500億元人民幣，參與港股通個人投資者資金賬戶余額不低于人民幣50萬元， 2014 年11月17日滬港通正式啟動。截至今年1月20日，滬股通累計交易2294.35億元，日均57.36億元；港股通累計交易455.83億港元，日均11.39億港元。從額度使用看，滬股通累計實際使用額度836.28億元，占初始總額度的27.9%；港股通累計實際使用額度192億港元，占初始總額度的7.7%。從資金流向來看，滬股通資金偏好藍籌，上證180指數成份股的交易占比達94%，資金流入金融、地產、可選消費等行業。自2014年11月滬港通開通以來，A股指數屢創新高，走出了一波牛市行情，上證指數從2450點左右，最高沖破3400點。上海證券交易所大盤藍籌股表現良好，因此，此前A股與H股之間的折價大幅減少，取而代之的是A股較H股大幅溢價。滬港通也從初期的“北熱南冷”逐步向“北冷南熱”轉變。

自滬港通開通以來，滬股通每日使用額度百分比一直比港股通高，但從今年以來，滬股通每日使用額度百分比快速大幅度降低，港股通使用額度百分比迅速上升，甚至出現了超過滬股通的情況，同時發現2014年滬股通買入額度相比港股通買入額度差異非常大，但今年以來兩者的差異大幅縮小，出現了顯著的由前期的“北熱南冷”向“北冷南熱”轉換的局面。

從月度平均來看更為突出，2014年11月、12月和2015年1月滬股通平均買入額分別為43.57億元、37.3億元和28.1億元，買入額大幅度降低；港股通平均買入額分別為5.6億港元、7.5億港元和12.9億港元，買入額快速大幅增加。這一降一升說明市場資金流向正悄然發生改變，此前一味搶籌A股市場稀缺資源的海外機構投資者正逐步趨于理性，轉而選擇在港股市場的中資藍籌H股，以謀求更為經濟的籌碼獲取更大的投資效益。此外，港股通投資者開戶數量持續上升，據上海證券交易所統計，在滬港通開通后的前3個月開戶數為38萬，其中今年元旦后的半個月內新增開戶達12萬戶，可以看出港股通交易逐漸升溫，越來越多的內地投資者開始關注香港市場。

“南北冷熱”更替與投資價值變化情況

從現有市場分析來看，證監會和交易所都認為滬港通作為一種交易制度安排，其影響逐步體現，具有“慢熱”的特點。此外，內地機構投資者由于交易準備工作尚未完成，投資較為審慎，部分機構投資者可能需要更改投資組合配置才可投資新市場，迄今還沒有機構投資者參與港股通。內地符合50萬元資產條件的個人投資者大約有300萬戶，其中已經開通業務的超過50萬戶，但是真正參與交易的只有不到4萬戶，不到8%，原因是內地股民對香港市場T+0交易、沒有漲跌停板限制等交易規則、上市公司、市場運行機制不很了解，而境外資金對于估值較低的滬市藍籌股需求則比較大。

然而決定投資的核心是公司價值。公司價值或者說公司未來股價的根本是業績、資本成本及相關預期的變化。對于滬港通中的AH股來說，同一家公司未來贏利現金流一致，影響不同價格表現的主要是我國無風險利率下行的預期，這直接影響投資者衡量不同市場股票內在價值的必要收益率。此外可能會因為某些影響未來現金流的預期不同而對不同地區上市的股票估值不同。

1.選取恒生AH股溢價指數（HSAHP）、滬股通PE和滬股通PB進行比較分析

為了便于比較，如圖中我們把恒生AH股溢價指數除以100，可以發現，恒生AH股溢價指數一直維持在1的水平波動，即AH股之間的價格差異不大，大部分時間是H股相對A股溢價，滬港通運行后A股相對H股大幅溢價。同時也可以發現，滬港通運行前滬股通股票的PE維持在8-9倍的水平，之后迅速上升到11-14倍；滬港通運行前滬股通股票的PB維持在1.2-1.4倍，之后迅速上升到1.4-2倍，整個滬股通股票的估值上了一個臺階。此外我們也發現恒生AH股溢價指數和PE、PB相關系數高達0.96、0.93，可見AH股溢價主要是A股估值單向提高所致。

圖　恒生AH股溢價指數（HSAHP）、滬股通PE和滬股通PB比較分析

表1　不同滬港通企業AH股溢價率情況

福祿申之 天津楊柳青畫社/供圖

2.選取A、H兩地同時上市的公司進行比較分析

首先選取86家AH股公司，然后剔除不在滬港通范圍內的公司19家，最終樣本為67家。雖然H股上市時候是國企控股，但部分H股由于股權改革、并購重組，最終成為了民企控股，同時國有股權仍占較高比例，其他國企主要是國資委、財政部相關政府部門控股的公司，我們據此把AH股分為國有和民營，再把國有分為央企和地方國企進行比較分析。我們選擇了2014年以來AH溢價最低日（88.97）2014年7 月23日，滬港通開通首日（102.14）2014年11月17日，溢價最高日（133.38）2015年1月16日3個時點進行比較分析。

從表1中可以發現，在2014年7月23日國企的溢價率遠遠低于民企，11月17日之后國企溢價率開始大幅反超。從區間變化來看，從7月23日到11月17日，再到1月16日，區間內國企的溢價率增加幅度顯著比民企高。再從央企和地方國企溢價率來看，7 月23日兩者溢價率存在顯著差異，地方國企的溢價率顯著比央企高23個百分點。但此后央企和國企的溢價率變動趨于一致，幾乎沒有任何差異。可見滬港通運行對所有國企A股估值帶來顯著正面影響。

3.將AH公司不同時點不同行業溢價率進行分析

2014年7月23日溢價率最低時，銀行、保險、多元金融、醫藥和食品等行業A股溢價大幅低于1，半年后除食品行業外，A股溢價都遠高于1。滬港通運行以來，溢價提升最大的行業主要是資本貨物、能源、多元金融、技術設備、公用事業和房地產等。同時由于權重較大的銀行、保險等估值大幅上升，AH股溢價指數快速攀升（見表2）。

表2　滬港通AH股溢價率行業分布

變化因素

隨著滬港通的運行，兩地市場并沒有實現AH股折溢價的抹平，雖然市場的開通降低了A股相對H股的折價，但同時也出現了更高的A股溢價。在我國資本項目沒有完全開放，市場結構與投資者行為偏好發生趨同以前，折溢價將會長期存在，但會存在一定的合理波動區間，折價時“北熱南冷”，溢價時“北冷南熱”必將長期存在。這也是今年以來A股估值較高、存在較高溢價，部分投資者規避風險轉移到H股的原因。

1.兩市投資者的投資品結構不同致溢價水平不同

A股市場以散戶投資者居多，在投資偏好上偏愛小盤、題材類個股，因此，形成了此前藍籌股A股相對于H股折價，小盤股A股相對H股溢價的局面。香港有豐富的衍生產品，以H股中大藍籌為標的的衍生品交易十分活躍，導致機構對H股中藍籌股的配置需求十分旺盛，變相帶來了滬港通滯后藍籌股溢價的局面，同時國內A股市場散戶投資的不理性，從眾心理、投機心理較為嚴重，較高的換手率盲從于短期賺錢效應不斷推高市場溢價。我國內地沒有做空機制，只有做多才能賺錢，股指期貨參與人少、多空不匹配，融資杠桿大幅增加也提高了A股溢價水平。

2.兩市不同的估值、流動性與市場信心的變化導致溢價水平變化

2014年11月下旬，中國人民銀行降息，使得A股市場流動性水平大為改善。早期國內對金融、地產股悲觀估值較低。而H股標的雖為我國內地公司，但流動性卻依賴于海外市場，受到美國QE退出因素嚴重影響。此消彼長下，過去一段時間中AH折價率大幅收窄，并出現了A股較H股溢價。此外由于對我國無風險利率下行的預期，對銀行和券商有利的資產證券化預期，保險公司投資權益類資產比例提升預期，進一步降息或降準預期等因素也進一步影響估值和AH股溢價變化。

3.國家改革預期不同導致溢價變化

2014年以來國家政治經濟體制改革的實質性推動，政治和國企反腐的大力推進，導致大量成本和費用下降，最終導致國有和民營企業溢價的分化走勢。國企改革尤其是混合所有制改革股權結構、激勵機制等，預期未來將導致國企效率大幅提升。國企整體上市預期大量優質資產注入提升盈利，最終將推升整個國企A股估值大幅上升。

4.機制變化將導致溢價變化

兩地投資者對相關制度還不很熟悉，這需要一個過程；機構投資者參與少，如公募基金還未參與港股通，還沒有以滬港通為標的ETF產品等；港股目前不允許融資融券，會產生投資資金限制；滬港通投資標的僅僅是股票，不含股票一級市場、債券、ETF等。相關機制變化也將改變市場的溢價變化。

現在從冷熱程度和AH股估值溢價大幅波動看，滬港通仍存在較多問題和風險，未來需要不斷優化滬港通機制，充分發揮好滬港通的橋梁紐帶作用，進而實現中長期改變A股市場游戲規則，引導和促進A股市場走向更加完善的可持續發展之路的目標。

作者單位：（芮萌，中歐國際商學院；納超洪，云南財經大學商學院）