中美私募基金IPO退出機制的法律制度比較

◎ 文/虞思明

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中美私募基金IPO退出機制的法律制度比較

◎ 文/虞思明

私募基金是一種借助私募的方式針對非上市私營企業實行權益性投資的過程，這一過程在進行交易的所有環節中，包含選擇、投資到退出的全部關鍵要素。其中退出機制主要是指私募基金的投資主體在其所參與的創業企業中根據其發展狀況，將自身持有的權益資本以售出的方式將投資與收益收回的過程。可以說，私募基金的退出機制不但是一個環節的結束，同時也是另一個環節的開始，從而讓資本的流動成為可能，具有非常核心的作用。與國外發達國家相比，我國私募基金首次公開發行（IPO）退出機制的法律規范并不完善，這和發達國家針對多層次市場的立法差距較大。因此，借鑒發達國家在私募基金IPO退出機制方面的立法經驗具有重要的意義。

私募基金的IPO退出機制分析

1.私募資金退出方式

私募基金發展到現在，主要的退出方式包括IPO、股權回購、兼并收購、破產清算等幾種，其中以IPO的方式最為常見。由于IPO退出機制能夠為投資者帶來較為豐厚的收益，從而在一定程度上促進投資者為企業服務；而對于被投資的企業而言，私募基金投資者的退出將釋放原本擁有的控制權，讓控制權完全歸屬被投資企業的管理者，滿足其未來全面掌控的需求。可以說，IPO不但能夠讓企業的知名度得到提升，而且還可以讓資本市場的資金注入到企業中來，非常有利于企業的可持續發展。

2. IPO退出機制的不足

盡管私募基金的IPO退出機制有很大優勢，但對于此種機制來講，同樣存在一定的弊端與缺陷。IPO退出機制需要較長的時間成本與較大的經濟成本，一般由于IPO機制的審批及相關監管步驟較為繁瑣，使得企業公開上市發行很難在短期內完成，少則1年，多則數年；同時，由于IPO方式需要企業公開披露大量的商業信息，這些信息極易被競爭對手獲知，不利于企業在市場的競爭。

我國私募基金IPO退出的法律法規現狀

從根本上講，我國的證券市場發展相對滯后，無論是立法體系還是立法層次上都存在不足，這與美國的一些證券交易市場相比差距較大。正因為如此，使得我國私募基金IPO退出機制的制度情況較為復雜。

1.主板市場上我國很多法律條例促進了私募基金IPO退出機制的完善

在主板市場中，我國在2005年通過對《公司法》進行修訂，針對公司在國內上市的門檻給予了適當降低，如要求成立股份有限公司的最低資本為500萬元，這比以往的資本降低了一半；在《證券法》中，同樣通過改變上市門檻的規定來促進中小發行企業進入交易市場的可能。另一方面，我國在資本市場的一些法律法規進一步增加了證券市場的透明性，同時也增加了主板市場的吸引力，尤其是在市場監管方面，監管的法律制度從傳統的指標衡量、推薦制度逐步轉變為保薦制度，實現了和國外發達國家的接軌，這無疑為私募基金的IPO退出奠定了基礎。同時，從2006年開始，《中國證券監督管理委員會發行審核委員會辦法》正式施行，這更是促進了私募基金IPO退出審核的高效性及透明性，降低了IPO原本較長的時間成本。該辦法后來被修改。2008年，我國滬深兩大證券交易所分別頒布了《股票上市規則2008年修訂稿》，其中對于IPO中持股人的股份流通限制進行了修改，即在公司借助首次公開發行上市之后，能夠在獲得交易所同意的基礎上，在36個月內可以進行轉讓所持股份的操作，盡管對于轉讓雙方有明確的規定，但仍然能夠增加股份的流通性。

2.中小板市場特別是創業板市場法律法規的不完善阻礙了私募基金IPO退出

我國的中小板市場也成為私募基金退出的重要渠道。但是，目前的中小板基本上是主板市場的延續，特別是在法律規范方面仍然沿用國家針對主板市場的立法，使得中小板市場IPO退出的門檻顯得較高，給私募基金的IPO退出造成了很大阻礙。2009年，創業板推出，私募基金在這一利好的基礎上，加速了其發展的進程，與創業板相關的法律法規也逐步建立，主要包括有《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》、《創業板市場投資者適當性管理暫行規定》、《深圳證券交易所創業板股票上市規則》（2012年修訂）。這些法律規范讓創業板市場與主板市場相比具有明顯的較低上市門檻和盈利要求，為IPO退出機制提供了極好的渠道。但是，由于創業板成立時間較短，很多法律法規還不完善，使得這種方式的IPO會面臨價格控制與監管方面的諸多問題，這也成為私募基金選擇從創業板上市退出的重要阻礙。

中美私募基金IPO退出法律制度對比

1.立法基礎

（1）美國擁有多層次的資本市場，當前美國的資本市場包含五大層次，由高到低分別為紐約證券交易市場、納斯達克市場、OTCBB（美國場外柜臺交易系統）市場、地方性柜臺交易市場以及私募股票交易市場，這些不同層次的交易市場為美國私募基金IPO退出機制奠定了良好的基礎，也為美國全面建立私募基金的法律法規提供了入口。

（2）從我國來看，目前仍然不具備多層次的資本市場體系，由于多層次資本市場體系的建設是在滿足市場化需求的基礎上出現的，而我國資本市場本身并不先進，無論從規模、行業還是發展水平來看都處于初始起步階段，這就造成了市場本身對于多層次體系的需求并不旺盛；而且從我國現行的與資本市場相關的法律規范如《證券法》來看，對于多層次資本市場的支持力度非常有限，可以說，我國針對私募基金IPO退出的立法基礎非常薄弱。

2.立法方式

（1）美國除了在專門的《私募基金法》中對私募基金的運行及IPO退出機制進行了詳細的規范之外，還包括《證券法》、《證券交易法》、《投資公司法》、《投資顧問法》。同時，在美國各州還使用《藍天法》來對私募基金IPO退出實施監管。通過諸多的法律法規，美國基本實現了對多層次資本市場體系的配套性管理。在這些法律法規中，不但有包括私募基金IPO退出機制的上市退出規則和具體的交易規則，同時也包含有對不同市場的上市退出標準，規范相當細致與全面。典型的如對于私募基金的禁售期，美國在很多法律規范中都進行了規范，要求企業IPO之后，私募基金持有的股票在二級市場上不得立刻銷售。可以說，美國當前已經形成了在證券基本立法基礎上，覆蓋全面、統一管理、內容豐富的私募基金退出機制的法律體系。

（2）在我國，盡管私募基金發展趨勢是向好的，但與之相對應的法律法規卻相對滯后，在立法方式上更是沒有統一的規范。當前我國資本市場針對基金的惟一專項法律是《證券投資基金法》，但該部法律并沒有針對具體的私募基金；同時，在我國私募基金并未真正走上舞臺的大背景下，我國針對私募基金的法律基本都是以零散的、非公開的方式予以規范，呈現出比較混亂的局面。總體來看，我國針對私募基金規制的主要規范是在多部法律法規中分散出現，內容零亂甚至互相沖突，無法形成對私募基金高效的管理運作模式。

3.立法標準

（1）美國針對多層次的資本市場，建立了相對全面且嚴格的不同層次的立法標準體系，如針對美國納斯達克市場的兩大層次，即分別服務于全國市場的規模相對較大且成熟的公司層次，以及針對具有較高成長潛力的小企業的小型資本市場層次。美國分別從法律的角度進行了上市標準的規范，美國納斯達克全國性證券市場針對IPO的標準如表所示：

表　納斯達克全國性證券市場的IPO標準

從表中可見，納斯達克全國性證券市場的IPO標準涉及到財務、資本、管理等多個方面，立法較為完善。與全國性市場不同，針對納斯達克小額資本市場，美國相關法律對于準入門檻、資本額及管理方面都有很大降低，如股東權益最多要求為500萬美元，下降幅度很大，其他方面也有相應的要求降低。

（2）在我國，雖然也存在有一定層次的資本市場，但在針對不同市場上市標準的規范中卻缺乏層次性，準入條件和門檻往往實施“一刀切”的標準，如我國的中小板規定的上市標準和主板上市標準完全一致，不具有針對性，難以體現出中小板的優勢，這自然也讓私募基金的IPO退出難以在中小板市場中放出異彩。

完善我國私募基金IPO退出法律制度的建議

1.建立私募基金專門法

我國的私募基金法律制度缺乏，有待完善，在借鑒美國私募基金相關法律的基礎上，應該進一步建立私募基金專門法，從而理順現有的多部法律針對私募基金規制的混亂或沖突的脈絡。在立法形式方面，可以根據我國資本市場的實際情況，建立專項的股權投資基金法律或者產業投資基金法律，將所有的私募基金的規范標準都納入到統一的管理中。在具體立法過程中，要特別注意對現有的各相關法律法規的理順，避免和現有的法律產生沖突。

2.降低中小板入市門檻，強化上市標準針對性

當前我國中小板的準入門檻是在主板市場的基本框架內制定的，使得中小板的優勢難以發揮，從而讓私募基金利用中小板實現退出困難重重。因此，應該在保障資本市場基本秩序的基礎上，進一步降低中小板的入市門檻，如在《證券法》中針對企業資金的限制對IPO上市公司的指標可以進行調整；而對于公司年限方面的要求，可以參考美國納斯達克全國市場的標準，降低當前我國對年限要求為3年的門檻，這可以在很大程度上增加成立時間較短、有較大發展潛力的高科技企業的上市交易。

3.增強創業板市場法律制度的完善性

創業板的推出，本身就是為高科技的、有發展潛力的企業提供一個高效發展的平臺，借助創業板實現股權融資，能夠為企業實現資本積累奠定基礎。從這個角度來看，創業板原本應該成為私募基金IPO退出的良好平臺，但由于我國當前的創業板市場對上市公司審查的重心仍然以盈利能力為主，同時整個市場中的信息披露制度也存在缺陷，在風險控制方面問題較大，這使得私募基金如果選擇這個板塊發行上市，會面臨著相當大的市場風險。為此，我國想要暢通私募基金在創業板市場的IPO，就必須進一步完善該市場的法律制度，特別是在信息披露制度、創業板上市審查重心轉移等方面，需要更為嚴格和完善的法律作為支撐。

*本文受2013年美國耶魯大學麥克米蘭中心Fox Internatioanl Fellowship交流項目基金資助

參考文獻

[1]關景欣.中國私募股權基金法律操作實務[M].北京：法律出版社，2008.

[2]郭靂.美國證券私募發行法律問題研究[M].北京：北京大學出版社，2008.

[3]張暘.中國證券私募發行法律制度研究[J].法制與社會，2013（22）.

作者單位：（復旦大學法學院）