簡析中國上市公司反收購與案例分析

周淑珍

在我國完成“股權分置”改革，實現證券市場全流通之后，原有的國家股、法人股解禁，流通性增強，為企業進行并購提供了更為便利的條件。并購活動的活躍必然引起了反收購案例的增加。在全流通背景下，上市公司大股東對控制權的守護和掌控意愿強化，反收購的案例也不斷涌現，建立反收購的防御體系的確是相當多的上市公司應當注意的事情。

一、基本理論與國際經驗

1.收購與反收購相關概念。收購是指購買整個公司或者購買足夠多的權益資本以達到控制公司的目的的行為。反收購是在敵意收購出現之后產生的目標公司為反抗收購企業進行敵意收購的經濟行為。最早出現于第四次并購浪潮時期。進行反收購的公司采取防御性反收購措施或者主動性反收購措施來防止公司控制權的轉移。

2.反收購的原因。收購反收購戰中，當目標公司發現自身股票被其他收購方收購了一定的數量，控制權發生了部分轉移時，將會面臨兩種選擇即反收購或者接受收購，可以用非合作博弈論進行分析。A、B兩家公司皆有收購（反收購）、不收購（接受收購）兩種策略選擇。選擇的不同決定兩家公司付出的代價不同。

3.調整資本結構。調整資本結構策略主要是目標公司通過調整自身的財務杠桿來增強公司的反收購能力。資本結構的變動主要有四種方式：資本結構調整、增加債務、增發股票、回購股票。通過增加負債在總資產中的比重，使目標公司的財務風險增大，從而增大收購方進行收購的風險。增發股票則是在債務水平不變的情況下，稀釋敵意收購方的股權，增加其控制目標公司的難度，但是這種方式也會導致其他股東股權的稀釋，在一定程度上會受到抵制。回購股票也會增加收購方的收購難度，充分利用了企業內部的閑置資金，防止收購方利用其進行融資。

在我國調整資本結構需要經過董事會批準，股東大會同意才能夠進行，是在我國可行的反收購策略。但是回購股票由于受到公司法的限制，不能使用。但是在2005年頒布的《上市公司股權激勵辦法》則允許上市公司高管和員工獲得一定數量的公司股票或者股票期權，不過用于股權激勵的股票數量不得超過公司流通股股數的10%。

二、我國的反收購策略及其案例分析

1.醫藥行業背景分析。醫藥行業是高技術、高風險、高投入、高回報的產業。隨著經濟全球化的發展，國際競爭日趨激烈。跨國公司為了增強國際競爭力，通過大規模的聯合與兼并和國際資本市場運作，建立全球性的生產與銷售網絡，擴大市場份額。跨國公司對世界經濟的影響越來越大，使得我國醫藥行業的競爭對手變得空前強大。國內市場國際化和知識產權保護更加嚴格，使市場競爭變得更為直接和生死攸關。

我國的醫藥行業如果想要做大做強，就需要盡快提高國際競爭力，使得行業內的資產重組迅速發展，獲取規模效益。我國全部國有及規模以上的醫藥制造企業2002年為3681家，大多數企業的經濟規模相對較小，產業集中度明顯較低，與國際醫藥行業相比差距很大。世界醫藥行業的市場集中度，CR10已經由1993年的25%上升到了2002年的50%，美國醫藥批發行業的CR10高達96%。而我國醫藥制造行業的CR10還不足25%。由此可見我國醫藥行業的企業經濟規模和產業集中度相對較低，并購重組能夠帶來明顯的規模經濟效益，尤其是營銷和研發的規模效益。

與此同時，國家處于國計民生的考慮，將醫藥行業列為國家政策支持并購重組的主要行業之一。十一五規劃確定了醫藥行業發展方向，就是培養技術優勢和規模優勢，發展大公司、大集團、大醫藥格局；“十二五”時期我國將以汽車、鋼鐵、水泥、機械制造、電解鋁、稀土、電子信息、醫藥等八大行業為重點，推動優勢企業強強聯合、跨地區兼并重組、境外并購和投資合作，提高產業集中度。因此醫藥行業在長期內都是我國重點扶持的產業。

2.麗珠集團反收購背景簡析。麗珠醫藥集團股份有限公司是集醫藥研發、生產、銷售為一體的綜合性企業集團。公司注冊資本為3.06億元，是民營控股的上市公司。麗珠集團于1993年完成股份制改造，成為全國醫藥行業首家A、B股上市的公司。

麗珠集團在醫藥行業的成績有目共睹，特別在消化道用藥，心腦血管用藥和抗感染用藥三大優勢領域成為全中國的領導者，并具國際競爭力，同時，實現客戶最高滿意度、股東福利最大化和員工福利最大化。

麗珠集團主營業務盈利能力強而且持續，每股收益和每股經營活動所產生的現金流量凈額，都顯示了麗珠作為一個潛力股的特質。資本結構屬于醫藥業中的平均水平，沒有風險過大的擔保項目，屬于穩健的財務杠桿企業。

與此同時，麗珠集團的股權結構卻非常特別。麗珠集團有接近77%的流通股在市場上自由流通，也就是大量的散戶持股，股權結構分散。只需要持有數量較少的股份就可以成為控股股東。因此第一大股東中國光大持股不足15%就取得了公司話語權。

麗珠作為一個現金流量穩定為正，且經營良好無重大負債風險的企業，由于股權過于分散，很容易成為其他企業進行并購的目標。再加上2002年又是麗珠股價走勢偏弱的時期，很容易讓別的惡意收購者在二級市場上囤積大量股票。

三、收購與反收購的辯證反思

收購的存在有其獨特意義。首先收購能夠重新整合社會資源，淘汰掉在競爭中不能夠有效利用手頭資源的企業或管理者，實現全社會的資源優化配置。其次收購可以提高企業的實力，迅速擴大企業的規模，獲得規模效應。

對中國的現實來講，在2001年中國加入WTO以來，中國的企業要直接面對全球金融環境的考驗。特別是2008年金融危機以來東南沿海中小外貿企業之殤更是讓人認識到提升中國本土企業綜合競爭力的必要性。中小企業如何做大做強，如何打通上下游產業鏈，減省成本、提高效率，這些問題都是兼并收購能夠解決的。

但是有些投機者為了取得買賣差價短期利益的收購卻會打斷企業原本的發展秩序，導致生產的中斷甚至停滯。而且由于收購花費了大量的資金，收購方很可能為了償還債務而變賣目標公司的一些核心資產。等到這些投機者謀取到暴利離場時，目標公司早已失去了原有的競爭力。因此管理層有時候拒絕某些收購者的收購要約。采取一些措施來抵制收購行為，防止公司控制權的轉移。

反收購有其合理性，卻不能被隨意濫用。特別是在我國，股權分置改革雖然已經完成，但代理問題仍然比較嚴重的國情下，濫用反收購無疑是給不負責任的管理層撐起了一把遮風避雨的大傘。監管部門應當更加警惕。

四、我國上市公司反收購的五道防線

1.提升企業綜合實力。公司的股價是對公司經營業績的表現。經營業績欠佳、不被市場看好股價偏低的公司很容易成為被收購的對象。因此企業要提升硬實力，做好基本功。只有自身實力強大了，才不會擔心總成為其他企業收購的對象。即使面對敵意收購，業績良好的公司由于擁有卓越的品牌，充足的經營性現金流和豐富的融資渠道也能夠從容地開展反收購措施。

2.股票預警系統。由于我國現在已經實現了全流通，為進行二級市場上的收購提供了基礎。因此股權較為分散的企業就應當實時留意自身股票在二級市場上的交易情況，對大量的買進賣出都應當格外留意，做好反收購的準備。

3.董事會章程。修改董事會章程是反收購策略中成本較小也運用最廣泛的方法，雖然修改章程無法抵制意志堅定的收購者，卻可以放緩收購者控制公司的步伐。董事會成員輪換安排可以延長收購公司更換目標公司董事會成員的時間，使得收購企業實際控制目標公司經營決策權的速度放緩。

4.友好企業互相持股。友好企業相互持股可以增加惡意收購者難度和成本，因此相對不容易成為敵意收購者攻擊的目標。當遭遇敵意收購時，友好企業將繼續持有目標公司股票或者與敵意收購者競價提高收購價格增加收購成本，從而扮演白衣騎士的角色。

5.降落傘計劃或員工持股計劃。降落傘計劃和員工持股計劃在我國較少使用，不過由于法律沒有明確規定，因此也是可以使用的反收購措施。降落傘計劃和員工持股計劃將增強管理層及雇員對企業的忠誠度，也會因為要付出大量補償金使得被收購后的目標企業不那么有吸引力。因此對敵意收購者有一定的抵制作用。

（作者單位：陜西省銅盛水泥有限責任公司）